新股前瞻|增收不增利凸显系统性困局，行业龙头哥瑞利行至“十字路口”

随着智能制造浪潮席卷千行百业，智能制造软件解决方案已成为推动制造业转型升级、构建企业可持续竞争力的核心支撑。

这是因为智能制造软件解决方案深度融合人工智能、大数据与自动化技术，可驱动生产流程向自动化、智能化与高效化全面演进，能实现对制造全过程的数字化与智能化改造。

通过实时汇聚与分析生产数据，智能制造软件解决系统能够支撑智能决策、优化工艺执行，从而显著提升生产效率、保障产品一致性、增强企业综合竞争力。

产业蓬勃发展之际，行业龙头已启动了赴港上市新征程。智通财经APP了解到，2月15日，上海哥瑞利软件股份有限公司(以下简称：哥瑞利)已向港交所主板递交上市申请书，国泰君安国际、民银资本为其联席保荐人。

据弗若斯特沙利文报告，哥瑞利是首家实现泛半导体行业价值链各个环节的软件解决方案全覆盖的中国公司，其提供从材料、加工到元器件、组装、下游应用的端到端解决方案，覆盖泛半导体所有行业。与此同时，哥瑞利的市占率在国内泛半导体智能制造软件解决方案本土提供商中排名第一位。

然而，翻看其业绩表现，哥瑞利仍未走出亏损困境。2022至2024年，哥瑞利的经调整净亏损分别为8557.6万、1.26亿、1.02亿，至2025年前四个月，其经调整净亏损扩大至3243万元，这意味着哥瑞利在不到4年的时间中已累计亏损近3.5亿人民币。

一边是全价值链覆盖及市占率领先的显著亮点，一边是持续的亏损尚未有改善趋势。在此背景之下，二级市场应给予哥瑞利一个怎样的估值?这无疑是一个值得深究的关键命题。

D轮投后估值35亿，国资股东云集

自2007年成立以来，哥瑞利便持续深耕于智能制造解决方案领域，其发展历程清晰地展示了一家本土工业软件企业，如何通过近二十年的持续专注与技术积累，逐步成长为推动中国高端制造智能化升级的关键力量。而这背后，得益于哥瑞利“由专到广、由点到面、攻坚高端”的三步走发展路径。

创立初期，哥瑞利以半导体制造为核心起点，成功交付国内首批半导体前道与封测制造执行系统，并于2013年顺势切入显示面板领域，成为该行业国产化替代进程中的重要参与者，奠定了坚实的技术与行业基础。

伴随能力沉淀，哥瑞利自2016年起开启系统性拓展，将业务延伸至光伏、印刷电路板等领域，并首次作为总包方承接全厂CIM系统项目，标志着从单点软件到整体解决方案供应商的跨越。在此期间，公司启动国际化业务布局，逐步构建起跨行业、跨区域的业务体系。

而自2022年以来，哥瑞利进入了高端攻坚与引领阶段。其于2022年进军Micro LED前沿领域，突破8寸半导体前道全厂CIM系统。在2023年中完成了12寸半导体前道全厂CIM系统的国产化替代，攻克了行业制高点，实现里程碑式突破。随后，哥瑞利持续在12寸半导体量产工厂CIM、高端光刻工艺仿真、高端PCB全厂CIM及Micro LED全自动化量产工厂CIM等尖端领域取得突破，并推进LOFA AI与设备控制整合项目，持续引领行业智能化升级。

截至目前，哥瑞利可为半导体、显示面板、PCB及光伏行业的客户提供量身定制的全栈智能制造软件解决方案，公司的集成平台覆盖整个价值链，从生产数据采集、制程管理，到先进的大数据分析、AI应用等。依托生产运营平台、集成自动化平台、智控数字平台、智能大数 据引擎平台、数字化设备平台这五个互连互通的解决方案平台，哥瑞利构建起了新一代数字化生产格局。

据招股书显示，凭借超过17年的深厚行业经验，哥瑞利已与中芯国际、天马微等先进制造企业建立长期合作关系。且自2022年以来，公司已经与超过290家泛半导体行业的客户建立了业务关系，其中约160家为半导体行业客户。

在市场地位方面，哥瑞利已稳步跻身国内厂商之首。数据显示，2024年，哥瑞利以约2.49亿元的收入在国内占据11.7%的市场份额，于国内泛半导体智能制造软件解决方案提供商中排名第一位。

而哥瑞利成长为行业头部的背后，离不开一级市场中各路资本的强力支持。据招股书显示，哥瑞利IPO前合计共完成了5轮融资，在2023年10月完成D轮融资后，其投后估值升至35亿人民币。

值得注意的是，哥瑞利的股东阵容呈现出了鲜明的“国家队+产业资本”特征，国家开发投资集团旗下的国投重大专项基金，持股6.96%;国家级制造业转型升级基金主导的国开制造，持股5.65%;招商局资本旗下的深圳旗昌，持股4.14%;国有资本风险投资基金旗下的深圳辰芯，持股4.14%;深圳国资旗下的深投控，持股2.07%;由中芯国际与天津国资共同出资的中芯海河基金，持股1.62%。

由此可见，哥瑞利不仅获得了国家级战略资本的有力支撑，更引入了产业链核心企业(中芯国际)的深度绑定，这为其长期发展构筑了坚实的资本与产业协同基础。

“增收不增利”背后的系统性困局

作为国内泛半导体智能制造软件解决方案领域的本土龙头企业，哥瑞利的商业化能力近年来持续增强，其收入端的稳健增长便是最直接的证明。

据招股书显示，2022至2023年，哥瑞利的收入分别约为1.1亿、1.65亿、2.49亿元，年复合增速超50%。至2025年前四个月，哥瑞利的收入为8105万美元，同比增长4.23，增速虽然放缓，但仍呈上升趋势。

而收入持续成长的背后，主要得益于智能制造软件解决方案业务中，CIM软件解决方案、智控数字平台的双轮驱动。2022至2024年，随着公司向泛半导体领域的其他板块扩张，CIM软件解决方案的收入分别为7551万、1.37亿、1.95亿元，增长十分强劲;同期智控数字平台的收入虽有所波动，但整体呈上升趋势，亦对收入的成长有所贡献。

2025年前四个月，哥瑞利整体收入增速有所放缓，主要受其核心业务——CIM软件解决方案收入下滑的影响。期内该业务实现收入约6378万元，同比减少11.68%。不过，智控数字平台业务表现亮眼，收入大幅增长263.5%，达到1560.5万元，有效对冲了CIM业务的阶段性疲软。

值得注意的是，哥瑞利各项解决方案均以定制化项目形式交付，收入确认节奏可能受项目阶段影响。因此，CIM业务收入的短期下滑，可能与部分项目验收时点延后有关，其后续表现仍需持续观察。而智能大数据引擎平台、数字化设备平台的收入占比仍较小，暂未有效打开市场。

虽然哥瑞利的收入持续增长，但其利润端却持续录得亏损，典型的“增收不增利”。2022年至2025年前四个月，经调整净亏损分别为8557.6万元、1.26亿元、1.02亿元及3243万元。这主要由两方面原因导致，首当其冲的是毛利率的大幅波动。

数据显示，2022年至2025年前四个月，哥瑞利的毛利率分别为16.9%、3.4%、13.2%和6.1%，呈现明显的“过山车”式起伏，盈利稳定性面临较大挑战。这暴露出其定制化项目制商业模式的硬伤——单个高成本项目极易拖累整体利润，产品标准化程度低，定价能力和成本控制能力薄弱。加之亏损合约拨备与存货减值亏损的计提，进一步加剧了毛利的波动幅度。

其次，高企的运营费用严重侵蚀了利润空间。数据显示，2022年至2025年前四个月，哥瑞利的运营费用占收入比重持续处于高位，分别为97.65%、91.48%、93.11%及133.75%。其中，研发投入是最主要的支出项，同期占比分别为47.3%、46.5%、47.9%和70.8%。这表明公司目前仍处于以高强度研发驱动增长的发展阶段，其资源明显向长期技术能力建设倾斜，但也因此在短期内对盈利表现构成了持续压力。

当然，哥瑞利持续的亏损也与行业整体环境的变化密不可分。董事长孙志岩明确指出，行业已步入存量竞争阶段，同质化产品所引发的价格战不断加剧，这直接压缩了企业的利润空间。

然而，价格压力并非其面临的唯一挑战，哥瑞利还面临着客户集中度较高的经营风险。据招股书披露，2022年至2025年前四个月，其前五大客户的收入贡献分别高达62.4%、54.2%、46.7%及52.5%，显示公司业务对少数核心客户的依赖度始终维持在较高水平。这一结构或使哥瑞利面临议价能力受限、回款与信用风险集中、业绩波动等潜在风险。

此外，有行业观点指出，传统基于复杂代码堆砌的CIM系统，可能被基于大模型的“AI原生”智能制造系统重构。如果哥瑞利不能快速拥抱这一变革，其现有的技术资产可能面临贬值风险。

综合来看，哥瑞利虽已成为本土厂商的头部企业，但其仍面临着系统性困局，其以高研发投入换取技术突破和市场地位的成长模式，在项目制低毛利、行业价格战的残酷现实中，难以实现财务闭环。公司正站在一个关键十字路口：能否在国产替代的窗口期内，快速提升产品标准化与盈利能力，实现从“资本换市场”到“自我造血”的惊险一跃，将决定其能否穿越周期，真正成为行业的长期领导者。