争抢“亚洲最大REIT”，凯德、领展狭路不相逢

赢商专栏

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专栏作者 昕言

曾长期任职于头部企业，是行业早期投身资产管理业务的核心人员之一。凭借深度参与资管全流程的实战经历，结合多年行业观察与思考，来回答行业核心命题。

2025年10月前后，凯德商用新加坡信托（CapitaLand Integrated Commercial Trust，以下简称“CICT”）在完成配售、叠加新元走强等因素后，“市值”反超领展，让“亚洲最大REIT”戏码出现新变局。

就最新交易所数据，目前CICT市值仍略高于领展，但在底层资产的运营质量、一系列宏观和市场因素的综合影响之下，这场“亚洲REIT之王”的市值排名赛第一之位，随时可能轮换。

可撇开市值这一笼统指标，于REIT投资者而言，真正值得讨论的并不是“谁更大”，而是“谁更会创造价值”。无论新加坡还是香港上市的REIT，长期价值增长通常围绕三条主线展开：

• 收购与资产汰换（外延增长）：通过收购扩张规模、提升组合质量；并适时出售成熟或非核心资产，回收资本、优化结构。

• 运营（内生增长）：通过招商与租户组合优化、品牌升级、营销活动与精细化管理，推动租金与收入持续提升。

• 大面积改造（AEI，资产提升）：通过资本性投入重塑动线、业态与空间功能，用“改造撬收益”，实现中长期收益提升。

本文以这三条主线为框架，对比CICT与领展：CICT更像“进攻者”，以并购与资产汰换把版图做大、把核心资产做“更贵”；领展则更像“稳健型转型者”，在香港民生资产的现金流底盘之上，尝试把运营与改造能力升级为可对外输出的平台能力。

01

外延增长，规模之争

“进攻者”CICT vs “转型者”领展

CICT：从“邻里商场REIT”到综合商业巨舰

不少读者对CICT并不熟悉。

CICT是新交所规模领先的综合商业REIT，前身为CapitaMall Trust，2002年7月上市；2020年与CapitaLand Commercial Trust（CCT）合并后更名为CICT。它以新加坡为核心市场，资产类型覆盖购物中心、甲级写字楼与综合体。

用一句话概括CICT的成长逻辑：先用零售商场建立稳定现金流，再通过合并与收购把品类扩展到办公与综合体，最终形成一个以核心地段为主的“新加坡商业不动产组合”。从结果看，CICT从早期邻里商场规模10亿新币起步，已成长为总物业价值达到270亿新元的投资组合。

更重要的是，CICT在近两年的资本运作很“教科书”：一边“买核心”，一边“卖成熟/非核心”回笼资本，形成可持续的资本循环。

典型动作包括，2024年收购ION Orchard及ION Orchard Link 50%权益，加码乌节路顶级零售；同年出售写字楼项目21 Collyer Quay实现组合再平衡；2025年出售CapitaSpring服务公寓权益（非核心功能资产），并在8月宣布收购CapitaSpring办公与零售部分剩余权益，把资源集中到护城河更深、现金流更可预期的核心资产。

这些动作的背后离不开凯德投资（CLI）的平台能力——更大的资产池、更强的募资网络、以及开发-运营-退出的系统化能力，使CICT在“拿到好资产”的概率和速度上占优。对外延增长而言，平台价值不只是“给资产”，更是把交易、融资、运营与退出连成闭环，让REIT可以持续做“资产升级与资本循环”。

领展：从“民生资产包”到“Link 3.0”的平台化转型

领展的成长路径与CICT不同，它起点更大，但起点资产更“民生”。

2005年上市时，领展初始资产包由香港房委会分拆的180个物业（包括149个零售+停车场一体化设施、2个独立零售设施及29个独立停车场设施）组成，当时资产估值约为338亿港元。

经过20年的资产优化与海外并购，领展把“社区商场运营能力”做到极致，并逐步扩展到中国内地及海外市场，当前投资物业组合的总估值已增长至约2230亿港元。

面对香港消费结构变化与增量空间趋于有限，领展自2023年起提出“Link 3.0（REIT Plus）”策略。一方面继续做组合管理与多元化（通过资产轮换与更审慎的扩张提升组合质量），另一方面与资本伙伴合作、发展投资管理能力，把增长从“买资产”延伸到“管资金”。简单说，就是“稳住香港基本盘，同时做大对外资管（AUM）形成第二增长曲线”。

领展的独特之处在于“内部管理”带来的灵活与效率，组织更像一家运营公司，招商、营销、改造与项目管理能力沉淀在内部团队中，因此既能在自有资产上反复复制，也更有条件把能力对外输出。与CICT的“平台供给优势”不同，领展更强调“组织能力优势”，即通过执行力与可复制的方法论，把运营与AEI做成长期复利。

对比可知，CICT胜在资产增量与“核心资产溢价”的爆发力；领展胜在运营能力与平台化（REIT plus）方向的前瞻布局。

02

内生增长，运营底色

新加坡的“溢价”vs香港的“韧性”

无论收购还是出售资产，最终都要落到“管好”资产、把现金流做厚。内生增长解决的是商业项目更本质的问题。理解这一部分，核心先抓住两个指标：

• 出租率（Occupancy）：反映资产“有没有被租出去”。出租率越高，现金流越稳定。

• 续租租金变化（Rent reversion）：反映同一铺位/面积续约时租金是上调还是下调，更能体现资产的“定价权”。

CICT：零售+办公“双引擎”，在核心区获取溢价

CICT的运营优势来自两点：一是新加坡核心区资产的稀缺性带来更强议价能力；二是零售与办公的组合结构，使现金流更平滑。

在管理层披露中，2025年上半年CICT零售组合续租租金增长约7.7%，办公约4.8%，整体出租率维持高位。截至2025年第三季度的更新披露里，其零售续租增幅约7.8%，办公约6.8%。

这背后，体现的是“溢价逻辑”。当资产位于城市最强的客流与商务节点（乌节路、高能级CBD），租户愿意为位置与品牌势能付费。尤其在供给相对可控、总部与金融需求稳定的新加坡，优质写字楼与核心商场通常具备更高的现金流可见度与抗波动能力。

也正因为运营端持续给出正向的续租与高出租率，CICT才敢在资本运作上更积极：在合并与并购后维持相对较高的杠杆水平，追求规模与质量的同步提升。换句话说，运营端的确定性，为其外延增长提供了“敢出手”的底气。

领展：民生邻里商场的“现金流防守”，靠的是稳定客群与极强执行力

香港零售近年面临消费结构变化与波动，但领展的底牌是“民生邻里商场”。与旅游型/高端商场相比，民生商场的核心需求更稳定——买菜、用餐、药店、基础服务属于高频刚需，客流与租金对周期的敏感度更低。

从披露数据看，领展在2024/2025半年报（截至去年9月30日）中，香港零售物业组合销售额同比下降约2.1%，续租租金变化为-6.4%。负的rent reversion意味着部分续约租金确实承压，但其香港出租率依然维持在97%以上，体现出明显的“韧性”：即便租金短期让步，资产也能保持高出租率和稳定现金流。

更值得注意的是，领展的运营能力并不只靠“守”。它过去多年持续做调整升级，把同样的社区商业通过动线、业态与品牌更新做出更高坪效。与此同时，领展的海外资产（例如新加坡、澳洲）在部分年份保持更强的租金增长，为香港市场周期波动提供了对冲。

此外，在CICT与领展的内生增长术中，可看到：财务杠杆不仅是风险，也是未来扩张的选择权。

运营好不好决定“今天赚多少”，资产负债表决定“明天还能不能出手”。领展截至2025年9月底净负债水平处于行业较低区间；CICT杠杆率在监管范围内但更接近上沿。低杠杆的意义不仅是安全，更是一种“选择权”。当市场出现优质资产折价、或利率下行带来并购窗口时，谁的融资空间更大，谁就更可能以更低成本完成逆周期扩张。

这一点也解释了两者策略差异，CICT更像在“确定性更强的核心资产”上做进攻；领展则保留更充足的财务余量，为Link 3.0下的合作与收购预留弹性。

03

价值再造，改造能力

CICT“整形术”vs领展极致“微创”

在亚洲头部REIT的竞争里，AEI往往是最被低估的能力。它不是简单翻新，而是一种“用资本开支换租金定价权”的长期工程。

通过动线重塑、业态重组、空间功能升级与重新定位，把资产带到更高能级的客群与消费场景。AEI做得好，能带来更高租金、更高留存率与更强客流；做得不好，则可能带来施工扰动、空置上升与回报不达预期。

CICT的AEI：更擅长“地标再定位+综合体重塑”

CICT的AEI强项，在于“把一个资产重新定义”。

例如Funan从传统商场升级为强调科技与生活方式的“数字化商场”概念，并与周边办公与城市功能更紧密耦合。又如克拉码头的再定位，从以夜生活著称的滨水商业，转向更适合“日夜皆可停留”的生活方式目的地，提升全天候客流与消费场景。

CICT也做过更大尺度的重建型改造。早年对裕廊东区域Jcube项目进行重建并引入差异化业态，曾形成区域地标效应；在周边新供给崛起、竞争格局变化后，CICT又选择以溢价退出。这一“重塑-兑现-再投入”的路径，反映其把AEI当作组合管理与资本循环的一部分，而不是单次装修工程。

这类“大开大合”的AEI，往往需要更强的城市资源、规划协调与跨业态招商能力。凯德平台在这里提供了隐形优势：开发、设计、运营与招商的系统能力更完整，能把AEI当成“产品升级”来做，从而更有把握把改造转化为更高的租金定价权。

领展的AEI：更擅长“高频小额迭代+社区商业复制”

与CICT的地标重塑不同，领展的AEI更像“精益运营”的延伸：不一定每次都大拆大建，而是通过持续的动线优化、公共空间升级、能耗改造与业态更新，把社区商场的停留时长与消费转化一点点抬上去。

例如，2024年对富善商场与秀茂坪商场的改造，投入仅为数千万港币，但实现的投资回报率分别达到17.2%与19.9%。领展在2024年也完成了上市以来第100个AEI项目。

这种“微创式”改造的优势在于可复制、可滚动：单项目资本开支相对可控，施工影响更易控制，并且可以在庞大资产池里持续复用。更重要的是，领展把AEI能力沉淀在内部团队与供应链体系中，形成规模效应与执行力壁垒——这也是它未来对外输出能力、做“REIT Plus”资产管理时最具说服力的“硬技能”。

就AEI这条线，CLCT与领展两家优势各不相同。CICT更像“地标再定位与综合体升级专家”，更容易带来一次性跃升；领展更像“社区商业精益迭代与复制专家”，更容易形成长期复利。

04

股东回报

派息不看高低，看“可持续增长模型”

REIT投资最终要回到派息。理解这一部分，先抓住一个核心：REIT的分派来自“可分配收入”（通常是净物业收入扣除利息、管理费等现金支出后的结果），所以派息的可持续性，取决于三件事：

经营现金流是否稳定、融资成本是否可控、以及增发/供股带来的单位数变化。

DPU（每基金单位分派）的变化曲线

CICT整体呈现相对平滑的分派增长曲线，底层依赖的是核心资产续租带来的现金流增长，以及并购后的组合升级。

CICT近年通过配售/增发支持收购，单位数扩大后，管理层更强调“交易对DPU增厚或至少不摊薄”。CICT的收购是否成功，要看收购带来的现金流增量，是否真正覆盖新增融资成本与新增单位数。

领展的派息讨论更具有“资本结构管理”的色彩。领展在2023年上半年（即2023/2024财年）发起供股（rights issue），在短期内摊薄每单位分派，但其目的通常是降低杠杆、优化到期结构、为未来投资留出空间。

换句话说，供股更像一次“先把护城河加厚，再追求增长”。因此评价领展的DPU复苏，应重点观察：资产负债表修复后，运营端能否把分派推回增长轨道，以及Link 3.0能否带来新的、相对轻资产的费用收入。

股息率背后的逻辑：收益率是风险定价，不是奖励

很多投资者把股息率当成“越高越好”，但股息率本质上是市场对未来风险与增长的定价结果：在分派预期相近的情况下，股价越低，股息率越高——往往意味着市场要求更高的风险补偿。

目前领展较高的股息率更多反映市场对香港零售环境与转型执行不确定性的风险溢价；CICT相对更低的股息率（更高估值）则反映投资者愿意为新加坡核心资产的确定性、以及新元资产属性支付溢价。

把派息拆成三问，结论会更清晰

• 稳定性：谁的现金流更抗波动？——领展的民生底盘更像“防守型现金流”，CICT则更依赖核心区溢价与组合分散。

• 成长性：谁的DPU更可能来自内生增长？——CICT依赖核心资产续租与并购后的组合升级，领展则依赖AEI复制能力与平台化增量。

• 可持续性：谁能在利率与周期变化里保持融资成本优势？——低杠杆者更具选择权，高杠杆者更依赖运营端持续强势。

综上，回到最初的问题：谁才是真正的亚洲之王？答案可能并非非此即彼。

如果你更看重“核心资产溢价+进攻式扩张+新元资产属性”，CICT更像当下的进攻方；如果你更看重“高现金回馈+低杠杆安全边际+平台化转型期权”，领展依然是难以替代的防守型基石。

所谓“大”，不只是市值的超越，更是面对周期、利率与消费结构变化时的应对能力。CICT在进攻中定义了高度，领展在防守与转型中定义了厚度。

对投资者而言，理解两者的三条主线——外延增长、内生增长与AEI——也就更容易判断：你要的是“溢价确定性”，还是“风险补偿+转型期权”。

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