中国互联网怎么了？

那个时候，整个港股都处于一种久违的亢奋里。腾讯市值一度接近7万亿港元，是整个港股市场当仁不让的旗舰。

　　然后，走势开始出现变化。

　　此后每一次反弹，力度越来越弱。到2026年2月，随着一轮美股科技股的集体回调和港股的联动下行，腾讯股价如今在500港元附近来回震荡。从683港元高点到500港元附近，跌幅超过26%，市值蒸发超过1.5万亿港元。

　　相比涨的时候，跌的时候更让人困惑。因为在这段时间里，腾讯没有出现任何一次季报的业绩滑坡，没有核心业务崩塌，没有监管重大打压，没有高管出走。财报还在两位数地增长，回购还在按计划推进。

　　那么，腾讯怎么了？

　　一、腾讯为什么下跌？

　　2026年1月中旬之后，腾讯的股价开始加速下行，有几个具体触发点。

　　一是腾讯进入了回购静默期。按照港交所的规则，公司在正式业绩公布前的两个月内，通常不进行公开市场回购，这段时间被称为"静默期"。腾讯的静默期从1月18日延续到3月18日，也就是说这两个月，腾讯作为港股最大的单一买家，暂时退出了市场。

　　2025年全年，腾讯累计回购超过800亿港元，是港股连续四年的回购王，占港股全年总回购额的将近四分之一。这些回购资金，相当于腾讯在市场上每天都有一笔持续买入的力量。一旦进入静默期，这个力量突然消失，市场的多空力量对比就发生了变化。

　　二是2026年2月初，市场上流传出一则传言，涉及腾讯可能面临某种监管动向，虽然随后被证实是误读，但在信息尚不明朗时，腾讯盘中一度跌超6%，最低触及561港元，恒生科技指数同日快速拉跌，一度进入技术性熊市区间。

　　三是美股科技股的整体回调在2026年2月持续蔓延，全球科技股都在进行一轮从高位的估值修复，腾讯作为港股科技板块的绝对核心权重股，不可能独善其身。

　　四是市场情绪，AI竞争的叙事在2026年初开始变得对腾讯不利。

　　字节跳动的豆包在AI应用下载量上持续保持领先，腾讯的元宝在这场赛跑里位居第三，市场开始隐隐担忧：腾讯在这场AI应用的争夺战里，是否正在落入竞争下风？

　　在港股，腾讯的地位特殊。它的市值常年位居港股第一或第二，在恒生指数里的权重超过8%，在恒生科技指数里的权重更高。它是港股方向的先行指标，腾讯下跌，很多时候不只是一家公司的事，而是整个港股风向在切换的信号。

　　二、腾讯的业务出了什么问题吗？

　　其实，腾讯的主营业务，没有出现任何实质性的恶化。

　　以2025年第三季度的官方财报为基准，营收1928.69亿元，同比增长15%。这是腾讯连续多个季度维持的增长速度，稳定的经营能力还在。

　　净利润631.33亿元，同比增长19%。毛利率从去年同期的53%提升到56%，腾讯不只是在规模增长，而是在利润质量上也同步提升。非国际财务准则下的经调净利润，达到705.51亿元，同比增长18%。

　　游戏业务国内收入428亿元，同比增长15%，国际游戏收入208亿元，同比增长43%，首次突破200亿元，占总游戏收入的比例超过30%。游戏出海，已经成为腾讯第一大增长极。

　　广告收入362.42亿元，同比增长21%，增速在腾讯所有业务里位居前列。驱动力主要来自AI赋能的广告平台升级——更精准的定向，更高的每千次展示单价，以及视频号、小程序、微信搜一搜等微信生态内的广告场景扩张。

　　金融科技及企业服务收入581.74亿元，同比增长10%，是腾讯各大板块里增速最慢的，但依然是正增长。

　　微信月活14.14亿，同比增长2%。增长缓慢，但这个数字在人口总量的约束下，已经接近天花板，同时这也是国内整个老互联网公司们的天花板现象！

　　前三季度合计，腾讯总收入5574亿元，同比增长14%；净利润1666亿元，同比增长17%。按此节奏，全年净利润估算在2100亿至2200亿元之间，当前腾讯的市盈率大约在20倍左右。

　　在这样的业绩面前，股价的下跌，很难用基本面来解释。

　　那么，担忧究竟来自哪里？

　　最大的担忧，是AI的威胁叙事。

　　字节跳动推出的豆包，已经成为中国用户使用频次最高的AI应用之一，iOS下载量长期领先。腾讯的元宝，在同类应用里位居第三。

　　豆包和元宝所竞争的，是独立AI应用的用户黏性，而腾讯真正的核心资产从来不是某一款App，而是微信这个包裹着14亿月活的超级生态。在中国，没有任何一款AI应用，包括豆包，能够脱离微信的基础设施去触达中国移动互联网的全量用户。

　　腾讯的布局，也并不是把赌注全押在一个对话框产品上，而是把AI能力嵌进已有的生态：微信的AI搜索、小程序的AI增强、广告系统的AI精准化、游戏里的AI NPC、企业微信的AI协作……

　　在中国互联网里，腾讯几乎是唯一一家拥有一个平台级社交网络的公司。字节跳动可以做抖音，做豆包，但字节没有一个微信。阿里、百度、华为，同样如此。这个差距，不是技术上的差距，而是网络效应上的差距，14亿人的即时通讯网络，一旦形成，就没有可以颠覆它的替代品。

　　至今为止，腾讯的核心壁垒并没有受到任何的威胁！

　　三、价值投资视角下的腾讯未来！

　　估值是股价的锚，20倍市盈率，意味着什么？

　　如果你买入一家公司，即便业绩不增长了，你的静态回报是5%。但腾讯不是一家利润停滞不增长的公司。在过去三个季度里，净利润同比增速维持在17%至19%之间。按照这个速度，假设腾讯未来三年保持15%的年均盈利增长，三年之后，今天20倍市盈率的买入成本，对应的隐含市盈率就只剩下大约13倍。

　　这对一家年利润超过两千亿的企业来说，13倍市盈率是极度低估的区间。

　　腾讯的护城河，尤其是微信这个无法复制的社交网络，稳固如山。

　　14.14亿月活，支付、聊天、转账、签合同、叫外卖、买保险、订机票、看医生，国民大量日常生活的数字化动作，都发生在微信的体系内。

　　这种深度嵌入，不是靠补贴或者功能迭代就能复制的，它需要的是所有人同时在用同一个平台，而这个状态在中国已经形成，而且没有任何迹象显示会发生结构性瓦解。

　　从AI的角度来看，微信反而是腾讯最强的AI分发渠道。

　　当腾讯把AI助手嵌入微信的搜索、对话、小程序接口，它能够触达的用户基础，是豆包、Kimi、文心一言这些独立应用望尘莫及的。AI时代的竞争，最终的变现能力取决于能触达多少真实用户，而在这一点上，腾讯的起跑位置比任何竞争对手都要靠前。

　　腾讯的超级现金流，游戏业务。游戏收入占总收入的比例接近三分之一，2025年Q3国际游戏同比增长43%，收入首次突破200亿元。腾讯持股或完全拥有的全球游戏工作室，从拳头公司到Epic的部分股权，形成了一个在全球范围内持续产生现金流的组合。

　　国内游戏市场方面，腾讯的代理和自研游戏管线依然强劲，国内游戏这个基本盘，加上国际化这个增量，让游戏业务的前景远比市场通常的定价要好。

　　而且，游戏业务，一本万利呀。

　　还有，2024年，腾讯累计回购1120亿港元，总股本降至十年来最低水平。

　　2025年，腾讯累计回购超800亿港元，连续四年位居港股回购金额第一，占港股全年总回购额的约四分之一。这种持续的、大规模的股份回购，有两个实质性效果：第一，每股盈利在分母减小的情况下自然提升；第二，股东的权益在股本不断缩减中持续扩大。

　　2026年，腾讯计划至少回购不低于800亿港元的股份，同时继续派发股息。

　　AI竞争带来的格局重塑，确实是真实存在的长期变量。如果未来几年里，有某个AI平台以一种现在无法预期的方式颠覆了即时通讯的社交形态，那微信的护城河就会面临真正的考验。

　　只是这个概率在目前来看还不高。

　　结尾

　　腾讯的规模太大了，现在很难说它具体是一个什么公司。

　　尤其是，它还持有大量的投资性资产，包括对美团、拼多多、京东等一系列公司的股权投资。这些资产的公允价值，其实更加受到被投公司股价波动的影响，由此它对于香港市场大盘的影响就更多了…

　　历史上，每一次顶级公司因为市场情绪或者外部冲击而出现较大跌幅，都是长期投资者最重要的窗口期之一。

　　2022年腾讯从高位跌去超过70%，落到200港元附近，随后两年反弹超过200%。那一次的低点，很多人在历史中只看到了机会，但在当时的市场里，每个人都在讨论腾讯是不是已经完了。

　　这一次，从683跌到500，跌幅不到30%。无论是从估值还是从基本面看，都不构成腾讯基本逻辑的破坏。

　　500港元附近的腾讯，和683港元时的腾讯，是同一家公司。

　　对于价值投资来说，情绪的退潮不该是风险，而是更长远的视角下机会的主要来源。

　　当然，投资不是做题，腾讯未来能涨多少、涨到什么时候，能给出答案的，只有时间。

　　价值投资者们，只需要寻找价值被低估，然后等待…等待时间让价格重新回归。