500亿市值，宝济药业再现资本神话？

吴妮 | 撰文

王晨 | 编辑

2025年底上市的宝济药业近期异军突起，股价自发行价以来最高涨幅超过6倍，市值一度冲破650亿港元，超越了君实生物、荣昌生物等老牌创新药企。

宝济药业目前的交易表现，诱发了市场参与者对其与此前特定标的（如药捷安康）历史路径的对比研究。药捷安康曾从52亿港元起步，在进入港股通前被推高至200多亿港元，入通后7天内股价翻4倍，一度触及2700亿港元市值高点。

尽管两家公司在业务模式上截然不同，但在“轻筹码结构”与“入通预期”的双重叙事下，部分资金的博弈逻辑表现出了某种程度的相似性。

宝济药业当前市值500亿港元已远超港股通的预计市值门槛，已经提前预定3月的恒生综合指数和港股通。在进入港股通前，市值/股价经历了显著上行，对于较早入场的交易者而言，价格上行会放大浮盈空间。

一定程度的溢价是创新药市场的常态，但宝济药业从一级市场约48.7亿元的投后估值，到二级市场一度突破650亿港元的市值，这种跨级跳跃式的估值修复在当前Biotech板块中极为罕见。在核心产品SJ02尚未实现规模化销售且国际合作出现变动的情况下，市场对其估值溢价的合理性与可持续性存在显著分歧。

至于后续谁来接盘、何时接盘，则是港股通落地后的事。虽然市场已有药捷安康的前例，对类似操作有所警惕，但当一只650亿港元市值、筹码高度集中、入通预期明确的标的摆在面前时，是否能真正“保持距离”，仍是个问题。

宝济药业什么来历

宝济药业成立于2019年，至今尚未实现药品的商业化销售，当前的收入主要来源于销售材料和技术服务。从收入结构来看，目前最具实质意义的一笔交易，是与原默沙东子公司欧加隆的合作。

2024年9月，宝济与欧加隆达成协议，将SJ02在中国大陆的独家商业化权益授予后者。SJ02是一款长效重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液，适用于辅助生殖治疗中的控制性卵巢刺激。在当时的市场预期中，这桩合作被看作是宝济走向商业化的重要一步。

从产品本身来看，SJ02属于典型的me-too药物，其氨基酸序列对标的是默沙东研发的全球首个长效促卵泡激素Elonva®（Corifollitropin alfa）。有业内人士评价，“SJ02更确切一点，应该算follow-on biologic（也就是高端 me-too）。”

即便如此，作为国内首款获批的同序列长效FSH-CTP产品，SJ02面临的市场竞争并不轻松。目前国内促排卵市场仍由短效FSH主导，长效产品的市场替代需要时间。而就在SJ02身后，金赛药业的N02注射液已经获批，人福医药的HWS117注射液也已进入临床阶段。

但就在合作推进的过程中，变故发生。2025年4月11日，欧加隆发出终止通知，双方的合作协议于同年7月28日正式结束。虽然欧加隆此前已支付第一笔600万美元首付款，第二笔600万美元的首付款或许也能够收回，但后续的里程碑付款已无法兑现。

欧加隆退出之后，2025年7月，宝济与安科生物达成独家销售代理协议，后者获得SJ02在大中华区的独家销售权益。安科生物在辅助生殖领域销售渠道相对成熟，确实有望为SJ02后续的市场推广提供支撑。当时这笔交易的金额并未披露，但五个月后，在宝济药业启动IPO之际，安科生物宣布拟以基石投资者身份，斥资约1.12亿港元参与宝济的港股IPO。这一动作某种程度上意味着合作关系的进一步深化。

除了SJ02之外，公司的产品管线中还有两款进入后期临床或NDA阶段的核心产品：KJ017是一款高度糖基化的重组人透明质酸酶，主要用于实现联用药物的快速、大容量皮下给药；KJ103则是创新性重组免疫球蛋白G降解酶，目标适应症覆盖由病理性IgG活动驱动的多种免疫性疾病。此外，宝济还与荃信生物、尚健生物建立了合作，共同开发皮下抗体制剂，这些项目距离商业化仍有一定距离。

业内人士对此抱有疑问：“在这样的基本面上，能撑起当前数百亿的市场估值吗？”

和药捷安康有什么区别

据业内人士分析，药捷安康进入港股通前的暴涨，有三个主要原因：第一，市值够大，确保能进港股通。第二，从上市到下一轮港股通评估的时间窗口比较短。第三，流通盘非常小。Wind资料显示，药捷安康总股本约3.97亿股，IPO公开发行1528.1万股，除去基石投资者认购的约979万股，实际流通股仅约549万股。而且有资金持续进场，且买入后长期持有，导致市场流通筹码日益集中，实际可交易的股份进一步缩减，将股价一路向上推升。

宝济药业目前的情况与药捷安康纳入港股通前的第一阶段颇为相似。从股东结构来看，宝济药业没有明显的大型国际专业机构作为核心股东或国际配售的主要长期战略投资者，筹码高度集中度较高。据市场消息，早前曾有专业大机构考虑参与配售，但最终未能拿到额度。

“自IPO以来，宝济药业的股价走势呈现出明显的阶段性特征。在成交量维持相对平稳的背景下，其估值中枢的上行与港股通纳入预期在时间节点上高度重合。从技术面看，由于其发行结构中非流通筹码占比、基石锁定比例较高，市场资金的合力作用使得股价表现出较强的向上弹性。从某种意义上说，宝济药业正处于药捷安康的第一阶段——在筹码相对集中的结构中，股价上涨较容易实现。

药捷安康第二轮暴涨的原因，是国证港股通创新药指数将其纳入，并给予了约2.62%的权重。跟踪该指数的七家基金公司合计规模约380亿元，由此带来的被动买入规模预计接近10亿元。

巨量资金被卷入这样一个流动性极小的盘子，供需严重失衡，股价因此被迅速推高。

但这种“进通后再度暴涨”的情况并不容易简单复制。

首先不是所有的被动买入都会产生类似的股价波动，比如恒生系列医药指数虽然同样在调仓时纳入了药捷安康，但由于其流通规模小，在指数中的实际权重被压得比较低。

另一方面，即便所跟踪的指数纳入某只标的，基金公司仍可在规则允许的范围内进行权重调整，适当调低纳入股数，以降低单一个股对组合的潜在影响。值得注意的是，经过药捷安康一事后，内地公募基金在应对类似情况时也会更加审慎，风险防范意识明显增强。

但问题是，进入港股通后，即便没有指数被动资金的二次涌入，散户资金的冲动性买入仍然可能形成短期交易热度。因此，宝济药业在进入港股通之后，不排除仍会有一轮散户驱动的炒作行情，只是其波动烈度或许难以复刻2025年药捷安康的极端走势。

业内并非排斥估值泡沫，某种程度上，合理的泡沫也是创新药融资生态的一部分。但专业人士一致希望这种泡沫能守住合理的边界，而不是出现短期内泡沫十倍以上的极端案例。有市场观点认为，宝济药业的合理市值和现在的市值差距过大。

与这种极端案例形成对比的，是另一批真正具备创新能力的biotech。他们被困在港股通的市值门槛之外，出通之后流动性急剧萎缩，股价持续下跌，陷入无法回通的恶性循环。即便通过BD交易等实质性业务兑现来试图自救，但效果不一定立竿见影。

在创新药融资生态中，二级市场的定价应当是基本面、管线潜力与市场流动性的综合反映。当部分标的在短期内出现背离基本面常态的剧烈波动时，如何建立更具理性、透明的定价机制，以确保资本真正流向具备实质创新能力的Biotech，是当前港股市场值得深思的课题。

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本文基于上市公司公开披露信息及二级市场公开行情数据所作的独立分析与评论，旨在探讨相关行业及市场定价现象。文中观点仅代表个人判断，不构成任何投资建议或投资依据。投资者应独立判断并自行承担投资风险。平台不对因使用本文内容而产生的任何投资结果承担责任。

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