德银200年数据验证：在低估时买入，长期回报更高

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作者：六亿居士

来源：雪球

春节期间看了不少文章 ， 其中2025年10月27日 ， 德意志银行发布的 《 长期资产回报研究 ： 期投资的终极指南 》 很值得深思 。 （ 来源 ： dbresearch.com ， 作者 ： Jim Reid 、 Henry Allen 、 Galina Pozdnyakova ）

该报告 ， 基于对56个经济体跨越数百年的数据 （ 部分可追溯至18世纪 ） 进行深入分析 ， 为投资者揭示了全球金融市场的长期运行规律 。

这份报告不仅回顾了股票 、 债券 、 黄金等主要资产类别的历史表现 ， 更试图找出那些能够预测未来长期回报的关键变量 ， 为战略资产配置提供了坚实的历史依据 。

我们看文章的关键数据和内容 ：

一 、 超长期视角下 ， 股票一直是重要的收益贡献方

在过去200年里 ， 以美元计价的全球通胀调整后回报中位数显示 ， 股票以4.9%的年化回报率领先 ， 传统的60/40股债组合回报为4.2% ， 政府债券为2.6% ， 而黄金仅为0.4% 。 这表明 ， 能够产生持续现金流 （ 股息或票息 ） 的金融资产在长期复利效应下 ， 显著优于仅靠价格上涨的实物资产 。

然而 ， 历史的镜头拉近到21世纪 ， 情况却大相径庭 。 自2000年以来 ， 黄金以7.45%的年化实际回报率傲视群雄 ， 超过了美国 （ 5.8% ） 、 德国 （ 3.9% ） 和英国 （ 3.3% ） 的股票 ， 以及在这些国家表现疲软的政府债券 。 这一反差凸显了不同时代背景下资产表现的巨大差异 ， 也提醒投资者没有永恒的王者 。

从国别来看 ， 稳定是长期回报的基石 。 过去一百年 ， 瑞典和丹麦分别成为股票和债券回报最佳的发达市场 。 而意大利则因长期的政治动荡和高额债务 ， 在股票和债券回报上均垫底 。 有趣的是 ， 过去五年 ， 意大利股票却成为发达市场中表现最好的 ， 这再次证明了市场短期波动与长期趋势的复杂性 。

此外 ， 货币因素不容忽视 。 过去一个世纪 ， 在55个经济体中 ， 仅有瑞士 、 新加坡和荷兰的货币对美元升值 ， 而25个经济体的货币贬值超过99% 。 这意味着对非美投资者而言 ， 汇率风险可能大幅侵蚀以美元衡量的投资回报 。

二 、 买的贵 ， 是影响长期收益率的关键因子

报告通过大量数据分析得出了一个至关重要的结论 ： 起始估值是预测长期回报最强大的单一指标 。 无论是使用市盈率 、 周期性调整市盈率还是股息收益率 ， 结论都高度一致 —— 在估值低的时候买入 ， 长期回报更高 。

报告还构建了一个简单而有力的模型 ： 将经济体按估值高低分为两组 ， 每年进行再平衡 。 结果显示 ， 低市盈率组合在过去70年取得了20.2%的年化回报 ， 远超高市盈率组合的11.4% 。 同样 ， 高股息组合在过去200年的回报也显著优于低股息组合 。

当前 ， 美国股市的估值处于历史高位 ， 股息收益率则处于历史低位 。 尽管美国凭借其独特的经济地位和AI热潮 ， 近期表现依然强劲 ， 但报告明确指出 ， 即使在美股市场 ， 估值也从未失效 。 历史上周期性调整市盈率唯一高于当前水平的时期是2000年互联网泡沫前夕 ， 而随后十年 ， 标普500指数的实际回报为负 。

对于债券市场 ， 逻辑同样清晰 ： 起始收益率是关键 。

历史数据显示 ， 当起始10年期国债收益率低于3%时 ， 未来25年的实际回报通常为负 ； 收益率在3%-4%之间时 ， 回报也低于1% 。 考虑到当前大多数欧元区国债收益率徘徊在2.5%-3.5%之间 ， 这对债券投资者的未来回报预期提出了严峻挑战 。

三 、 股票与债券的动态关系及投资组合价值

在拥有超过一个世纪数据的22个国家中 ， 平均年化股权风险溢价为3.2% ， 但各国差异巨大 。 这表明股票长期跑赢债券并非必然 。 事实上 ， 在22%的25年期间里 ， 债券的表现优于股票 。 美国是唯一的例外 ， 在其历史上从未出现过任何25年期内股票跑输债券的情况 。

从相关性来看 ， 股债之间长期呈正相关关系 。 互联网泡沫破裂后至全球金融危机期间的负相关 ， 更像是一个历史例外 。 随着通胀回归 ， 两者更可能重回同向波动的常态 ， 这意味着投资者应该以更多样化的资产配置 ， 来降低组合的相关性 。

尽管股债相关性为正 ， 但经典的60/40投资组合依然展现出其持久价值 。 历史上 ， 60/40组合提供了极低的名义损失概率 （ 25年期仅为0.1% ） ， 并且在几乎所有研究的经济体中 ， 其风险调整后回报都优于纯股票投资 。

即使在股债相关性较高的英国 ， 60/40组合也提供了比单一资产更优的风险回报特征 。 这归功于两类资产不完全的相关性以及债券相对稳定的现金流 ， 在股票遭遇大幅回撤时能有效平滑整体收益 。

四 、 人口结构与宏观趋势的深远影响

报告将目光投向更宏观的层面 ， 指出全球人口结构正在经历深刻变革 。 无论是发达市场还是新兴市场 ， 人口增长率都处于两个世纪以来的最低水平 。

在56个样本经济体中 ， 预计到2050年 ， 有32个经济体的劳动年龄人口将萎缩 ， 21个将面临总人口下降 。 人口红利的消退将不可避免地拖累潜在经济增长 ， 进而对长期资产回报构成压力 。 人工智能或许能通过提升生产率来对冲这一趋势 ， 但其影响仍是最大的未知数 。

同时 ， 全球政府债务和财政赤字均徘徊在历史高位 。 高债务环境往往与低实际债券回报相伴而生 （ 如意大利 、 日本和法国 ） 。 在低起始收益率和高债务的双重压力下 ， 未来债券要取得可观的实际回报面临巨大阻力 。

长期回报的基石是承担风险并享受复利 ， 但起点决定终点 —— 起始估值是决定未来长期回报的最关键因素 。

对于当前市场而言 ， 高企的股票估值和低迷的债券起始收益率 ， 都预示着投资者需要调低未来的回报预期 。

在一个结构性偏向通胀 、 人口增长放缓 、 债务高企的世界里 ， 60/40这样的平衡型组合依然有其存在价值 ， 它不能带来最高的回报 ， 但可能是穿越周期 、 控制风险的最稳健之选 。

最终 ， 成功的长期投资并非寻找圣杯 ， 而是理解历史规律 ， 尊重估值常识 ， 并在不确定的未来中构建富有韧性的资产组合 。

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