风暴眼中的携程

撰文| 吴坤谚

编辑| 吴先之

过去三年，中国旅游业经历了一次漫长而复杂的恢复。最初的报复性出行显著加速了供给修复，2025年，这一轮恢复进入尾声。

在供给趋于稳定、需求回归理性，以及AI这个新变量开始改变决策与分发方式的背景下，OTA龙头携程触及了一个阶段性高点。

财报显示，携程2025年全年营收624亿元，同比增长17%；净利润达到334亿元。源自海外投资收益的199亿元，对利润增幅产生了较大贡献。若剔除相关影响，利润的增长曲线将更接近收入端的节奏。

分业务来看，除旅游度假业务外，其余三大主营业务均录得双位数增长。住宿预订依旧是最稳定的现金来源，占总营收比例由去年的40.6%小幅提升至41.8%。

经营之外，携程更重要的变化在于结构。

在利润与现金流都处于高位时，携程对董事会进行了调整。被誉为创始四君子的季琦与范敏退出董事会，具备审计与资本市场背景的吴亦泓和萧杨进入核心层。

现代企业治理中，董事会变动往往伴随企业转向，携程所处的外部环境也在变化。

客观环境是反垄断调查的余波未停，携程需要新的结构去适应；与此同时，全球化扩张也让其必须面对更复杂的跨境规则体系，财务审计与董事会独立性被放到更显眼的位置。

随着规模与国际化程度不断提升，携程需要用更成熟的治理结构，去匹配它不断拉长的业务半径。

从早期依靠地推和资源整合完成规模化的草莽，到如今试图用全球供应链、技术能力与治理体系去承接全球流量的旅行平台，携程需要以一个新的姿态，为下一周期铺路。

既是应对，也是需求

这是一份等待靴子落地的财报。

携程方面回应公司业务照常运行，但市场明显更关心平台规则如何演变，如业务方面的佣金、分销甚至流量分配等在合规框架下的边界。

外部规则环境正在重塑估值锚，内部治理必须与之匹配。

财报披露期内，携程宣布董事会新增两位独立董事，其中吴亦泓是现任印度OTA平台MakeMyTrip以及太古地产、阿里健康等多家上市公司审计委员会主席；萧杨则拥有丰富的投资与资产管理经验，为携程带来更多投资机构的买方视角。

在资本市场上，这种在关键时刻起用审计与财务背景专家的治理调整并不鲜见。

当年蚂蚁集团在IPO暂停后的整改期，为了适应金控监管并提升独立性，曾引入多位具备监管与财务背景的独董，如港交所主席史美伦。独董占比提升至50%的情况下，其董事会中还包含具备审计背景的郝荃等成员。

上市公司在进入复杂合规环境时，往往会强化独董结构，提高审计与监督能力。这既是对环境的回应，也是对资本市场的解释。

要知道，携程在过去很长一段时间的发展建立在合伙人治理的模式基础上。从1999年仅凭10页商业计划书拿到融资起，“携程四君子”这种分工明确、利益高度一致的结构，为公司早期的资本扩张提供了极强的决策效率。

以移动互联网时期的竞争为例，彼时去哪儿与艺龙分别扎根票务代理与酒店预订，分别占据了票务与酒店两个关键供给侧入口。两者甚至一度出现了联合迹象，试与携程分庭抗礼。

合伙人治理的高决策效率放大了资本力。2014年4月，携程闪电入股同程与途牛，而后又在一年多的时间内完成对去哪儿和艺龙的收购。

自此之后，携程奠定了OTA龙头地位，新玩家们需要在其业务夹缝中谋发展，比较典型的是依靠蚂蚁雄兵蚕食下沉供给的美团，以及发力创新供给履约形式的飞猪和内容平台。

不可忽视的，还有携程在资本穿透下的供给资源组织能力。以四君子之一，目前已辞任携程董事的季琦为例，其早在2002年创立经济型连锁品牌如家，而后跳出携程系创立华住。股权相互穿透的关系，让携程得以在短时间完善平台与供应商间的博弈能力。

2019年，携程创始人梁建章曾在一次饭局中直言“流量模式已经过去了”。言下之意便是携程在国内有相对完善的供给组织能力，规模效应会不断放大。如不是紧接着的黑天鹅，想必携程会更早迎来如今的情况。

携程并非没有准备。公开资料显示，与季琦一同辞任董事的总裁范敏，在过去几年持续减持携程ADS，业务上主要负责的也是标准化困难、相对边缘的旅游度假板块——调查不过是加速了这一进程。

更进一步的变化，很可能是与季琦相关的股权变动，以作别合伙人式的资本纽带。反映在资本市场上，携程董事会的变动的确起到了估值修复的作用。

经此调整，携程还在治理层面进一步推动了“她力量”的占比。ESG的主流叙事下，携程的女性员工占比超50%，范敏辞任后，正处于空窗期的总裁职位，则很可能落到现任CEO孙洁头上。

全球化真正走向业务重心

合规是新携程的起点，董事会结构的变化，最终还是要落回业务方向。这一点，在携程过去几次财报中反复被置于前排的全球化成绩中，早已埋下伏笔。

携程创立初期，曾招聘大量地推人员，密布在各大城市交通枢纽以推广在线预订服务。移动互联网时代，这种线下执行与资源整合的能力进化为更系统化的供给组织模式，即通过自营与标准化SOP，将酒店、航司与目的地服务拉齐，统一履约标准，压缩用户决策成本。

这套体系的护城河本质是一套把供给拉齐、把履约标准化从而最大限度提高用户决策效率。有资本力带来的高集中度市场打底，携程这套体系能够不断复利。

同样的能力，在供给结构更分散，渠道更成熟的海外并不天然有效。Booking、Expedia等巨头长期深耕，本地旅行社与直销渠道仍具生命力。

以今年一月开放对华免签的土耳其为例，我们了解到其当地热门的旅游项目，仍以本地线下旅行社为主要供给。

一位国庆期间在土耳其卡帕多奇亚乘坐热气球的游客表示，升空的上百架热气球中，只有两个印有中文图样——很多海外目的地的产品依然高度依赖线下网络与本地关系。

“黑天鹅”之前，携程曾试图通过资本手段快速补齐海外短板，先后收购了英国旅游搜索巨头Skyscanner以及印度OTA平台MakeMyTrip的部分股权。这些动作虽然在财务投资和流量入口上有所斩获，但其在国内引以为傲的标准化，却不易在环境迥异、巨头环伺的全球市场直接复制。

资本可以换来入口，却无法快速复制本土市场的供给组织网络。

碎片化的海外旅游资产需要再组织，这很可能是2023年后，携程在全球旅游格局重排的情况下，鲜有资本扩张的原因之一。与其继续通过并购扩张，不如在既有资产上打磨跨境运营能力。

这与董事会的调整不无关系。曾任如家CFO与MakeMyTrip独董的吴亦泓，熟悉酒店与OTA交叉结构下的财务与碎片化治理逻辑；而投行背景的萧杨，更擅长复杂资产整合与风险评估。

携程的全球化既要买得下，更要合得拢。

幸运的是，携程在全球扩张放缓之际，迎来了入境游的东风。政策放开刺激需求，使携程擅长的中国供给重新成为全球旅游流量的一部分。

据相关部门数据，去年免签入境的外国人达3008万人次，占入境外国人总数的73.1%，而携程一家全年服务的入境游客便达到了2000万人次。

入境游的爆火，为携程提供了通过现有成熟供给服务增量市场的结构性红利。财报电话会上，管理层特别提到“入境旅游是我们国际业务增长的关键驱动力”。

财报显示，2025年携程国际平台酒店和机票预订同比增长超过70%，其中入境游预订量更是收获翻倍增长。

财务层面，入境游为携程提供了真实可见的订单与现金流，让国际业务的投入不至于完全依赖海外市场的培育周期。另一方面，它也在节奏上为携程争取到梳理全球供给网络的窗口。

AI变量下的新格局

治理结构要的是当下的稳，全球化要的是未来的进，携程还需要面对AI这个影响整个行业的变量。

过去二十年，OTA的入口价值大部分来自搜索。用户带着明确需求进入平台，通过比价、评价与排序完成决策。携程的优势，在于对供给的深度组织与标准化呈现，将复杂的产品压缩为可快速比较的选项。

AI正在改变的，是用户决策的起点。

生成式模型能够在搜索之前，完成需求梳理、方案推荐与价格比较。用户可能在一个对话界面中，直接得到跨平台的行程建议，从而不必首先进入某一个平台。

国内，阿里旗下AI应用千问App已经集成了飞猪的景点与机酒预订功能。全球视角下，各方巨头同样迈着小碎步跑进AI时代：Booking与Expedia陆续接入OpenAI生态，将对话式规划嵌入预订流程；谷歌在搜索端引入生成式结果，重组信息分发逻辑。

上一季度财报电话会上，汇丰银行便特别向管理层询问了谷歌更改搜索广告的影响。彼时管理层并未正面回应这项质疑，但携程始终需要面对AI冲击下的旅行流量再分配。

财报中的另一条曲线，恰好映射出这种压力。

从2025年一季度开始，携程在海外市场的营销活动频次明显加快，全年销售及营销费用同比增长25.2%，占收入比例较前一年进一步抬升到了近24%。

管理层在电话会上解释，增量投入主要用于国际市场渗透。

营销费用的上行，既是全球化的成本，也是一种竞争信号。不同于国内的规模惯性，当AI推动入口迁移，获客成本的结构也在变化。若决策前链路被大型科技平台掌控，OTA平台需要通过更高的投放费用去维持曝光与转化。

携程在过去一年持续加大对生成式AI助手TripGenie的投入，便是对这一趋势的回应。据悉，TripGenie不仅集成了精选榜单Trip.Best，还通过实时调取Trip.Events的数据，试图在对话中直接完成复杂的行程规划。

OTA全球化竞争正在从规模与资本，转向技术与入口。携程需要在算法与交互层面，继续延伸其过去二十年在供给侧积累的深厚优势。

入境游的红利为转型提供了宝贵的缓冲，让携程有一定的时间去打磨产品，与傍上OpenAI大腿的全球巨头正面对垒。

在利润与现金流都处于高位的时刻，携程把自己放到了一个相对安全的位置上布局未来。

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