HBN母公司护家科技赴港IPO：高复购高毛利背后依然难破流量依赖

文|小方

来源|博望财经

护肤品不是一门只靠“好看”就能走远的生意，它最终要体现在皮肤上。消费者使用后的感受、对品牌是否形成信任，直接决定其是否愿意再次下单。

当功效护肤成为主流，品牌之间的竞逐就不只是体验的比拼，而是谁能在更长时间里同时守住效果本身，又不让增长被流量成本吞噬。

近日，护肤品牌HBN的母公司——深圳护家科技股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，为业界提供了一个以HBN为样本，观察功效护肤品牌打法的切口。在信任与投放之间，究竟能不能形成正循环，还是会在某个层面相互掣肘，最终考验HBN的母公司能否用可持续的方式，将用户转化为品牌的长期资产。

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用户信任积累与获客成本之间的“经济账”如何算

对功效护肤而言，“信任”不是抽象概念，它常常以数据的形式呈现。以护家科技为例，招股书显示，其2025年天猫平均复购率为35.4%，抖音平均复购率为44.0%。这组数据至少说明，在电商平台，确实存在一群愿意反复购买的用户。

不过，功效护肤，对研发的要求更高。招股书显示，护家科技研发开支占总收入的比例，在2023年为3.4%，2024年为2.8%，截至2024年9月30日止9个月为2.9%，截至2025年9月30日止9个月为2.6%。这组数据与其超五成的销售及分销开支占比形成对照，这也引出一个值得探讨的问题，在消费者最终形成的“功效体感”中，技术研发与市场触达各自扮演了怎样的角色？

图片来源：护家科技招股书

据招股书，其销售及分销开支占总收入比重在2023年为65.1%，2024年为59.4%，截至2024年9月30日止9个月为61.8%，截至2025年9月30日止9个月为57.6%。同期推广开支占总收入比例，在2023年为57.2%，2024年为50.4%，截至2024年9月30日止9个月为52.5%，截至2025年9月30日止9个月为47.6%。

当销售及分销开支长期处于57.6%至65.1%区间，推广开支处于47.6%至57.2%区间，“信任”是否“省钱”，就变成一个生意层面的现实问题。复购率再高，只要获客仍主要依赖高强度投放，信任带来的边际效率提升可能就会被不断稀释。

更值得深究的是销售及分销开支的内部构成，其推广开支占比在2023年为87.9%，2024年为84.7%，截至2024年9月30日止9个月为84.9%，截至2025年9月30日止9个月为82.6%。这可能意味着其费用结构中较为明显的一块，推广开支在总收入中的高占比，凸显了在其当前商业模式中的关键地位。

图片来源：护家科技招股书

82.6%至87.9%的推广开支占比区间，或许可以作为一个标尺，衡量品牌所积累的用户信任，是否足以改变当前的费用结构，使其从高度依赖投放，转向更多元、更均衡的状态。

当然，也不能否认其试图用功效证据来强化信任的动作。招股书称，公司正与国家市场监管总局下属的中国质量检验检测科学研究院化妆品技术中心，共同推动《化妆品功效证据权重评估指导原则》的制定。这不是营销层面的动作，是试图参与行业评价方法的形成。对功效护肤赛道而言，这种参与的价值不在于短期销量，而在长期的可信度壁垒。

行业评价方法的建立与平台流量环境的波动，分属不同周期。前者是长期主义的积累，后者则更受短期市场变化的影响。对护家科技而言，如何在长期资产建设与短期流量效率之间取得平衡，是其需要持续面对的课题。

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线上渠道主导下的平台依存度究竟有多高

护家科技生意的主场，几乎全在线上。其招股书对渠道结构的数据，为此提供了佐证。其线上渠道收入占比在2023年为98.6%，2024年为97.7%，截至2024年9月30日止9个月为97.8%，截至2025年9月30日止9个月为95.1%。

图片来源：护家科技招股书

线上内部构成中，线上直销占总收入比例于2023年为89.1%，2024年为86.9%，截至2024年9月30日止9个月为86.5%，截至2025年9月30日止9个月为84.0%。向线上零售商销售占比在2023年为7.2%，2024年为9.0%，截至2024年9月30日止9个月为9.3%，截至2025年9月30日止9个月为9.2%。

据其招股书，护家科技在线直销及向在线零售商的销售收入总额在2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九个月分别为人民币1875.6百万元、1997.9百万元、1315.1百万元及1410.5百万元，分别占其同期总收入的96.3%、95.9%、95.8%及93.2%。

尽管线上为主，但护家科技线下占比的走势也值得注意。招股书显示，其线下渠道占比在2023年为1.4%，2024年为2.3%，截至2024年9月30日止9个月为2.2%，截至2025年9月30日止9个月为4.9%。这并不意味着线下已经成为重要渠道，但至少说明护家科技在试着让渠道不只依赖线上。

这里的关键，实则不是线下网点多一点本身，而是线下究竟在为护家科技承担什么角色。若线下只是短期曝光补充，它对平台依赖的缓冲作用有限。若线下能承接更高信任场景，例如体验、服务、会员运营等，它才可能真正降低线上获客强度，反过来改善费用结构。招股书目前给出的只是占比变化，尚不足以判定线下是否承担了降低获客成本的职能。

平台依赖带来的另一个现实问题是，品牌话语权与定价权容易被流量规则牵引。招股书显示，其销售及分销开支中，平台服务费占比在2023年为8.1%，2024年为9.5%，截至2024年9月30日止9个月为9.0%，截至2025年9月30日止9个月为9.0%。这组数据并不高，但这一数据也反映出，平台不只通过广告竞价影响销量，也包含服务费等。

诚然，35.4%与44.0%的复购率，反映出护家科技存在由用户认可驱动的部分。但与此同时，82.6%至87.9%的费用结构也表明，当前的增长或在很大程度上仍与推广投放紧密相关。对于护家科技而言，未来的一个关键挑战在于，能否持续提升复购的权重，使平台从单纯的扩张渠道，逐步演化成一个更具自主性的经营阵地。

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毛利率平稳与净利率提升背后的驱动逻辑

从其招股书主要财务比率来看，护家科技的毛利率波动相对稳定，而净利率提升较为显著。招股书显示，其毛利率在2023年为76.6%，2024年为73.4%，截至2025年9月30日止9个月为75.3%。同期，净利率在2023年为1.9%，2024年为6.2%，截至2025年9月30日止9个月为9.6%。

图片来源：护家科技招股书

净利率上升的背后，最直观的支撑来自费用占比的下降。销售及分销开支占总收入比例由2023年的65.1%降至2024年的59.4%，再到截至2025年9月30日止9个月的57.6%。推广开支占总收入比例由2023年的57.2%，到截至2025年9月30日止9个月的47.6%。这两组数据意味着，护家科技确实在让增长更省投放。

因此，净利率的提升与投放强度的下降相伴而生。对于高度依赖线上流量的美妆品牌而言，这种盈利能力的改善，其可持续性仍需放在更长的市场周期中检验。未来若平台流量成本发生波动或市场竞争加剧，费用和利润指标都可能面临新的变量。

产品结构方面，其改善型护肤品收入占比在2023年为81.8%，2024年为78.3%，截至2024年9月30日止9个月为79.4%，截至2025年9月30日止9个月为78.6%。维稳型护肤品收入占比在2023年为18.2%，2024年为21.7%，截至2024年9月30日止9个月为20.6%，截至2025年9月30日止9个月为21.4%。这说明护家科技并非只押注单一功效方向，而是在尝试让产品结构更均衡。

图片来源：护家科技招股书

但这种均衡并不代表毛利更稳，招股书呈现的改善型与维稳型毛利率，在不同期段也有波动，例如，改善型毛利率在2023年为76.4%，2024年为72.4%，截至2025年9月30日止9个月为74.5%，维稳型毛利率在2023年为77.9%，2024年为77.4%，截至2025年9月30日止9个月为78.2%。这意味着改善型产品虽然承担着品牌心智建设的核心功能，但其毛利也可能更容易受市场竞争的影响。而维稳型产品虽占比不高，却贡献了更稳定的毛利空间。

图片来源：护家科技招股书

整体来看，护家科技的几组关系值得关注，譬如信任与流量、复购与投放、毛利波动与净利改善、渠道高度线上化与线下尝试等。而其能否在维持2025年35.4%与44.0%这类复购表现的同时，让销售及分销开支脱离高位，让推广开支不再主导利润，让线上渠道的高度集中获得更多缓冲空间。

若这个命题能被经营结果持续回答，护家科技的功效护肤就不只是定位，而会成为可持续的底座。而上市所带来的资本加持，又能否真正转化为更可持续的增长模式，以及在功效层面建立更稳固的消费者认知和更有突破性的科研创新，仍有待时间给出答案。