穿越周期的底色，与一个即将重估的复宏汉霖

最近一段时间，创新药板块的资金审美正在发生结构性的切换。

过去几年，市场愿意为靶点和管线的BD预期支付溢价；但到了2026年，大家也开始变得越发谨慎，海外商业化能否带来真实的现金流，越来越成为衡量药企价值的核心。

在这样一个充满博弈的时间节点，复宏汉霖在今年农历开年拿出了一份值得细品的公告：雅培（Abbott）进一步拿下了H药（汉斯状，斯鲁利单抗）在亚太、非洲、中东欧等42个新兴市场的商业化权益。

翻开此前的记录，这其实是雅培的持续“复购”，在2022年和2024年，双方早已在生物类似药和拉美市场有过深度合作。

MNC用真金白银反复下注，也向市场传递出一个令人意外的信号：在PD-1这片早已竞争白热化的红海里，H药仍旧拿到了PD-1最初设想的那份价值，并且正在稳步兑现其全球商业成果。

复宏汉霖进一步夯实了其在全球层面的商业化渠道，这对于这两年研发能力日益进阶的中国创新药企意义重大。

而对于整个国内生物行业来讲，复宏的这个做法也提供了一个参考样本：就是在缺乏先发红利与绝对资源壁垒的“天胡手牌”之下，企业究竟该如何凭靠战略定力，一步步打入全球竞争的核心牌桌。

巨头买单的成色

要理解MNC为何愿意为一款初代免疫产品埋单，不妨先来看看雅培这家公司。

作为一家2000亿美元市值的跨国医疗巨头，雅培不像辉瑞以及诺和诺德那样喜欢坐过山车，也不像短期热炒的礼来那般估值高企，这家公司向来以稳健的业绩增长和极强的商业执行力为特色，其尽调标准极其严苛。因此这一次，雅培愿意在新兴市场不断加码H药，本身也代表了一些方向。

新一代免疫产品确实如火如荼，但拿目前最快的PD-1/VEGF来看，等到其真正商业化落地并在全球范围内铺开，也至少是五年后的事情了。而当下，雅培，包括卫材，作为一家多元化业务公司，需要一些“能让自己巨大成本开支的销售体系继续高效运转”的产品注入进来。

这和研发以及BD的逻辑还不是完全一样，后者是追求“疗效革命性”“临床进度最快”，但雅培要的是能“立即产生利润”的品种，并且最重要的是“在全球范围内”立即产生利润。

回溯H药的全球化商业版图，很难找到所谓的时代红利或者其它运气成分：当时PD-1的立项人手一个，H药缺乏先发优势；没有mRNA或新冠口服药那种巨大的时代推力加持；亦不像如今的ADC和双抗，是中国创新药在BD领域全面开花的一个结果。

但复宏汉霖在没有“外部推力”的前提下，围绕H药愣是从一开始就定下了锚定全球市场的策略。

早在2019年，当国内许多药企还在享受PD-1初期红利、疯狂争夺国内份额时，复宏汉霖就已经拉着KGBio在东南亚等新兴市场展开了合作探索。随后，复星医药拿下美国市场，Intas接手欧洲与印度，Abbott收入拉美，Lotus进场韩国，卫材入局日本，复宏汉霖通过与各地优势企业的协作，一点点拼凑出了全球商业化网络的雏形。

时至今日，MNC对H药的态度已经从最初的试水接触，逐渐演变为战略层面的深度介入。

以雅培为例，其对H药在新兴市场的落地倾注了极高的资源倾斜。2025年11月，H药（当地商品名：Olizu）在秘鲁成功获批上市。雅培并非浅尝辄止，而是依托其在新兴市场的广泛影响力和成熟的分销网络，全力推动产品的商业化落地。直到如今，又从此前和汉霖合作的KGbio手里进一步拿下42个新兴市场的商业化权益。

如今，这种MNC深度下场参与本土化运营的态势，也进一步验证了H药的海外商业化已经从纸面的授权协议，切切实实进入了海外营收的兑现期。

初代IO的新叙事

雅培等跨国巨头愿意为一款初代免疫产品持续买单，底气终究来源于底层资产的硬实力。

纵观国内PD-(L)1 市场，H药的获批时间排在第13位。在它身前，横亘着具有绝对先发优势的“国产四小龙”（百济、信达、恒瑞、君实），还有OK药这样的超级大单品。但在这种明显缺乏先发优势的局面下，H药硬是靠着差异化的适应症策略，一步步攀升到了国内PD-x销售额第6的位置。

小细胞肺癌（SCLC）曾是令研发人员头疼的“黑洞”，H药凭借ASTRUM-005研究拿下了全球首个获批一线治疗广泛期小细胞肺癌的PD-1单抗。其长期生存数据具备极强的说服力：在随访42.4个月的数据中，4年OS率高达21.9%，这对于SCLC患者来说是难能可贵的。

在胃癌这个中国高发大癌种上，2025年底，其用于可手术胃癌围手术期治疗的上市注册申请获国家药监局受理，并顺利拿到优先审评和突破性疗法认定。消化道肿瘤同样是IO治疗的棘手难题，但H药能很好的去切走这块蛋糕。

而在转移性结直肠癌（mCRC）中，面对占比高达95%的pMMR/MSS型“冷肿瘤”，H药联合贝伐珠单抗及化疗的II期数据显示出了填补一线免疫治疗空白的潜力。

也正是这些数据，支撑了其作为一个初代IO产品、却仍能在全球范围内接二连三完成商业化落地，也为后续MNC的深度合作打下基础。

在国内市场， H药凭借SCLC、胃癌围手术期等差异化大适应症，销售额已稳居第一梯队，随着后续适应症的扩容和医保的持续覆盖，国内基本盘仍有可观的爬坡空间。

海外方面，借助复星医药（美国）、Intas（欧洲）、卫材（日本）以及雅培（新兴市场）组成的全球销售网络正陆续进入产品注册与商业化阶段。欧美日等高定价市场的首付款、里程碑付款以及未来的双位数销售分成，将为H药带来显著的收入弹性。

这种“海内外共振”之下，也让H药这个初代IO品种重新有了冲刺百亿人民币分子的底气和预期。

不止于PD-1

H药的出海历程，是对公司研发、申报、生产、商业化全流程体系化能力的一次彻底验证。背后是复宏汉霖已经跑通了一套进军全球化底层基础设施。

在临床前和转化上，公司能借助全球一线力量来为公司储备潜在BIC/FIC管线；在临床运营上，依托分布在中、美等地的自建团队，公司在20多个国家铺设了超1000个临床研究中心，确保了多中心试验的高质量执行；注册这块，公司依托自建团队和合作伙伴已拿到66项NDA，覆盖全球市场；生产层面，公司早已借助biosimilar拿到全球的质量管理体系的通行证；而如今，公司在商业化渠道上也在一点点画满整个全球体系的蓝图。

以上几大核心能力，意味着当复宏汉霖带着弹药库里的新一代重磅分子冲锋时，其成功率和推进效率都将大幅提升，是后续创新管线敢于在全球舞台正面交锋的底气所在。

而在后续管线中，公司目前也储备了一系列高潜力品种。

新型表位HER2单抗HLX22正稳步突围胃癌一线治疗，其II期临床数据显示在长达28.5个月的中位随访中，患者均“未达到”中位PFS，疾病进展/死亡风险大幅降低80%（HR=0.20），且安全性表现优异。HLX-22展现了Best in Disease的潜力。

此外，在最新的ASCO GI大会上，公司也宣布启动和K药头对头一线治疗HER2阳性胃癌的全球三期临床。并且，关键的是，HLX22作为一款HER2单抗，未来还有很大和自家PD-1联用的空间，进一步延长H药的生命周期。

而除了HLX22之外，大品种HLX43（PD-L1 ADC）在多线治疗失败的非小细胞肺癌和宫颈癌中，ORR（客观缓解率）分别达到47.4%和70%，展现出“单药即管线”的同级别最优（BIC）潜力。

此外，创新EGFR单抗HLX07有望续写HLX22的匠心设计；同时，公司也积极参与进了PD-1/VEGF的浪潮——HLX37已经拿到IND；以包括DLL-3、B7H3等近期热门出圈的靶点，及多款潜在同类最佳的双特异性抗体、ADC、TCE产品也均在快速推进中，覆盖各实体瘤和自免类疾病。

打通了国际化商业渠道，同时具备了匹配全球标准的临床运营平台，复宏汉霖的底牌已经十分清晰。按照公司的长期规划，预计到2030年将有超20款产品在全球上市，其中15款登陆欧美主流市场，海外收入贡献有望反超国内。

结语：

目前的复宏汉霖，正处在一个业绩逻辑切换的窗口期。

目前的复宏汉霖，一方面是多款生物类似药（如汉曲优、汉利康等）构筑的坚实“现金牛”基础；另一边，则是H药等创新大单品在全球铺开带来的第二增长曲线。

脱离了传统Biotech依靠单品爆发和BD交易的旧有路径，一家拥有自我造血能力、具备一定全球定价权的全能型Biopharma已经初具规模。

而当出海的逻辑从预期的概念炒作全面走向业绩的实质性兑现，市场对复宏汉霖的逻辑，也即将迎来一次深刻的重估。

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