德银200年数据验证：在低估时买入，长期回报更高（02.26）

朋友们，转眼就过完了春节，祝大家新年吉祥。

春节期间看了不少文章，其中2025年10月27日，德意志银行发布的《长期资产回报研究：长期投资的终极指南》很值得深思。（来源：dbresearch.com，作者：Jim Reid、Henry Allen、Galina Pozdnyakova）

该报告，基于对56个经济体跨越数百年的数据（部分可追溯至18世纪）进行深入分析，为投资者揭示了全球金融市场的长期运行规律。

这份报告不仅回顾了股票、债券、黄金等主要资产类别的历史表现，更试图找出那些能够预测未来长期回报的关键变量，为战略资产配置提供了坚实的历史依据。

我们看文章的关键数据和内容：

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超长期视角下，股票一直是重要的收益贡献方

在过去200年里，以美元计价的全球通胀调整后回报中位数显示，股票以4.9%的年化回报率领先，传统的60/40股债组合回报为4.2%，政府债券为2.6%，而黄金仅为0.4%。这表明，能够产生持续现金流（股息或票息）的金融资产在长期复利效应下，显著优于仅靠价格上涨的实物资产。

然而，历史的镜头拉近到21世纪，情况却大相径庭。自2000年以来，黄金以7.45%的年化实际回报率傲视群雄，超过了美国（5.8%）、德国（3.9%）和英国（3.3%）的股票，以及在这些国家表现疲软的政府债券。这一反差凸显了不同时代背景下资产表现的巨大差异，也提醒投资者没有永恒的王者。

从国别来看，稳定是长期回报的基石。过去一百年，瑞典和丹麦分别成为股票和债券回报最佳的发达市场。而意大利则因长期的政治动荡和高额债务，在股票和债券回报上均垫底。有趣的是，过去五年，意大利股票却成为发达市场中表现最好的，这再次证明了市场短期波动与长期趋势的复杂性。

此外，货币因素不容忽视。过去一个世纪，在55个经济体中，仅有瑞士、新加坡和荷兰的货币对美元升值，而25个经济体的货币贬值超过99%。这意味着对非美投资者而言，汇率风险可能大幅侵蚀以美元衡量的投资回报。

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买的贵，是影响长期收益率的关键因子

报告通过大量数据分析得出了一个至关重要的结论：起始估值是预测长期回报最强大的单一指标。无论是使用市盈率、周期性调整市盈率还是股息收益率，结论都高度一致——在估值低的时候买入，长期回报更高。

报告还构建了一个简单而有力的模型：将经济体按估值高低分为两组，每年进行再平衡。结果显示，低市盈率组合在过去70年取得了20.2%的年化回报，远超高市盈率组合的11.4%。同样，高股息组合在过去200年的回报也显著优于低股息组合。

当前，美国股市的估值处于历史高位，股息收益率则处于历史低位。尽管美国凭借其独特的经济地位和AI热潮，近期表现依然强劲，但报告明确指出，即使在美股市场，估值也从未失效。历史上周期性调整市盈率唯一高于当前水平的时期是2000年互联网泡沫前夕，而随后十年，标普500指数的实际回报为负。

对于债券市场，逻辑同样清晰：起始收益率是关键。

历史数据显示，当起始10年期国债收益率低于3%时，未来25年的实际回报通常为负；收益率在3%-4%之间时，回报也低于1%。考虑到当前大多数欧元区国债收益率徘徊在2.5%-3.5%之间，这对债券投资者的未来回报预期提出了严峻挑战。

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股票与债券的动态关系及投资组合价值

在拥有超过一个世纪数据的22个国家中，平均年化股权风险溢价为3.2%，但各国差异巨大。这表明股票长期跑赢债券并非必然。事实上，在22%的25年期间里，债券的表现优于股票。美国是唯一的例外，在其历史上从未出现过任何25年期内股票跑输债券的情况。

从相关性来看，股债之间长期呈正相关关系。互联网泡沫破裂后至全球金融危机期间的负相关，更像是一个历史例外。随着通胀回归，两者更可能重回同向波动的常态，这意味着投资者应该以更多样化的资产配置，来降低组合的相关性。

尽管股债相关性为正，但经典的60/40投资组合依然展现出其持久价值。历史上，60/40组合提供了极低的名义损失概率（25年期仅为0.1%），并且在几乎所有研究的经济体中，其风险调整后回报都优于纯股票投资。

即使在股债相关性较高的英国，60/40组合也提供了比单一资产更优的风险回报特征。这归功于两类资产不完全的相关性以及债券相对稳定的现金流，在股票遭遇大幅回撤时能有效平滑整体收益。

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人口结构与宏观趋势的深远影响

报告将目光投向更宏观的层面，指出全球人口结构正在经历深刻变革。无论是发达市场还是新兴市场，人口增长率都处于两个世纪以来的最低水平。

在56个样本经济体中，预计到2050年，有32个经济体的劳动年龄人口将萎缩，21个将面临总人口下降。人口红利的消退将不可避免地拖累潜在经济增长，进而对长期资产回报构成压力。人工智能或许能通过提升生产率来对冲这一趋势，但其影响仍是最大的未知数。

同时，全球政府债务和财政赤字均徘徊在历史高位。高债务环境往往与低实际债券回报相伴而生（如意大利、日本和法国）。在低起始收益率和高债务的双重压力下，未来债券要取得可观的实际回报面临巨大阻力。

长期回报的基石是承担风险并享受复利，但起点决定终点——起始估值是决定未来长期回报的最关键因素。

对于当前市场而言，高企的股票估值和低迷的债券起始收益率，都预示着投资者需要调低未来的回报预期。

在一个结构性偏向通胀、人口增长放缓、债务高企的世界里，60/40这样的平衡型组合依然有其存在价值，它不能带来最高的回报，但可能是穿越周期、控制风险的最稳健之选。

最终，成功的长期投资并非寻找圣杯，而是理解历史规律，尊重估值常识，并在不确定的未来中构建富有韧性的资产组合。

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61全市场估值仪表盘

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“61”指数基金估值表（0438期）

其实投资的道理一直很简单，关键在于我们的坚持和耐心…

数据整理不易，还望多多点赞、推荐、转发支持。

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风险提示：本文内容仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。请在做出投资决策前，仔细阅读并理解相关基金的法律文件，如《基金合同》、《招募说明书》等。过往业绩不代表未来表现，投资者应根据自身情况，审慎决策。