从“讲故事”到“交作业”：AI狂热下谁在裸泳谁在筑墙？

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

在AI的狂热与恐惧交替牵引下，市场的波动加剧。美国股市24日反弹，科技股领涨，市场对人工智能热情重燃，盖过了对这项新兴技术可能引发颠覆性影响的担忧，软件股大幅反弹。

不过，近期备受追捧的存储牛股闪迪（SanDisk）股价遭遇空头突袭，24日股价一度大跌超8%。知名做空机构香橼资本（Citron Research）称其持有该存储芯片制造商的空头头寸，看空理由可以被归类为三条：存储市场存在周期性压力、来自三星的竞争加剧，以及其长期投资者已经退场。

AI热潮已经逐渐回归理性。截至美国东部时间2月24日收盘，纳斯达克指数年内下跌1.63%，这与过去三年连续大涨逾20%形成了鲜明对比。

资本市场的残酷之处在于：它不再为“讲故事”的愿景买单，而开始向“交作业”的现实收费。未来的赢家，未必是今天估值最高的巨头，而是那些能在技术浪潮中重构护城河、将AI转化为可持续收入的企业。

软件股反弹，存储牛股跳水，近期美股对AI的态度在担忧和期待中反复摇摆。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽更倾向把这轮“摇摆”理解为市场在给两条曲线重新定价：一条是AI带来的新增需求曲线，一条是AI对旧商业模式的替代曲线。

软件股在2月连续下挫，板块层面一周蒸发约1万亿美元市值，很大程度上源于对“AI替代化”的过早忧虑，把估值压到极端，而不是基本面一夜之间变差。市场担心AI智能体会直接颠覆掉很多SaaS公司的饭碗。但李徽徽认为这种恐慌太超前了。在B端企业级市场，软件的核心壁垒在于工作流的深度绑定和数据合规，AI目前扮演的依然是超级插件和赋能者的角色，离彻底掀桌子替代还差得很远。最近的反弹就是聪明的资金意识到之前错杀了。

对于闪迪近期的暴跌，李徽徽认为闪迪根本不具备当前AI存储行业的代表性。这次它被香橼空头突袭，核心导火索是大股东的巨额折价减持，以及NAND闪存芯片面临的传统供需平衡被打破。但市场可能混淆一个核心问题，闪迪主打的NAND更多是偏向消费电子和传统数据中心的存储，而真正决定当前AI大模型算力瓶颈的，是HBM（高带宽内存）和高阶DRAM。现在全球头部的存储大厂都在把产能疯狂向HBM倾斜，这才是真正的AI核心资产。所以，闪迪的跳水是传统存储周期的自身博弈，跟AI算力需求的真实景气度完全是两码事。

怎么看现在的市场态度？李徽徽的判断是，AI赛道已经全面进入“双高”阶段：“高估值与高成长”并存。在这个极度紧绷的区间里，任何一点微观层面的风吹草动、哪怕是一份稍显逊色的月度数据，都会被宏观情绪无限放大，导致剧烈的宽幅震荡。但从大方向来看，他依然保持坚定的乐观。只要算力硬件的摩尔定律还在向前演进，只要大模型的参数规模和涌现能力还在突破，这种由底层技术创新驱动的牛市逻辑就没有遭到破坏。短期的反复横跳，不过是资金在给不同资产重新定价而已。

多年来，美国股市指数一直被“轻资产、经常性收入型科技商业模式”所主导，这些模式享有近乎为零的边际成本和不断增长的利润率。

但在AI浪潮下，曾经的轻资产宠儿科技巨头正在转型为“资本密集型、现金流需求旺盛的企业”。

李徽徽对记者表示，如果市场还是盯着科技巨头财报里那吓人的资本开支（Capex），那么太低估了这场博弈的维度了。他的核心观点是，这根本不是简单的“重资产化”，而是科技巨头正在被动向“智能公用事业”演变。过去苹果、谷歌等享受着四五十倍的市盈率，凭的是轻资产、零边际成本扩张。但现在算力成了全社会的底层基础设施，当巨头们把几千亿美元砸进去，变成全人类的“算力电网”和“智力水厂”时，商业模式就不可逆转地变成了公用事业。而在传统资本市场，公用事业公司的合理市盈率基本上在15倍到20倍区间。

所以，李徽徽认为科技巨头还会持续强势，但“齐涨齐跌”的时代结束了，市场看到的不是一条顺滑上行曲线，而是斜率变慢、波动变大、分化更严重。那些能把算力变成“可计价、可持续的推理收入/订阅收入”的巨头，会继续跑赢指数。但只是在堆GPU、交付慢、利用率上不去的公司，会被市场当成“重资产周期股”来定价：利率一抬、Capex再上修，股价就先压降。

至于巨额投资能否产生回报（ROI），李徽徽个人的观点是，短期内，市场应该用另外的角度来看待，这根本就不是用来赚取常规ROI的，这是一笔“生存税”。Capex的投入是为了保护科技巨头们原有的搜索帝国、广告护城河，不会被OpenAI或者Anthropic这种原生大模型直接替代。这笔天量投资的“回报”，并不体现在增量利润上，而是体现在“主营业务不被颠覆”上，保住核心业务，才是这笔钱最大的ROI。

从中长期来看，Capex ROI将会成为决定市值的主流，李徽徽建议主要看三个指标：折旧/营收的爬升速度、自由现金流率回正的时间点、单位算力的变现效率（推理收入增速能不能跑赢算力供给增速）。只要这三个指标中的两个实现，市场会给予科技巨头更高的安全垫；反过来，“双高”环境下都会被放大成大回撤。

在美国资产价格高企之际，华尔街警告声不绝于耳，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）表示，他对美国经济感到担忧，资产价格高企以及银行业竞争激烈的环境让他想起了2008年危机前的岁月。

在持续多年狂飙后，美股面临哪些潜在的风险？李徽徽认为当前市场面临潜在的风险在于以下三个方面。

首先，眼下美股的问题是定价偏紧，标普远期估值大概在22倍上下，这种估值对利率、盈利、政策任何一个变量的边际变化都很敏感。美股结构层面也有隐患，目前标普前10大公司权重超过40%，只要龙头里有一两家盈利预期被下修，指数的回撤会被放大。现在市场在这个点位会把“好消息当成常态”。

其次，从信用端来看，美国居民端整体逾期率在去年年底升到4.8%，信用卡、学贷的压力仍在；银行信贷标准虽然没有全面收紧，但对地产开发类贷款已经更谨慎。

最后，华尔街私募巨头们疯狂向企业端放贷，尤其是借钱给那些被杠杆收购的传统软件公司、B端服务商和中型企业。这些贷款极其不透明，而且很多是高息的浮动利率。市场现在只盯着AI能带来多少增量财富，却严重低估了AI作为一种通缩力量的破坏力。如果大模型和AI智能体在未来一两年内，把大量传统SaaS企业、IT外包、流程服务商的"饭碗"给端了，这些背着天量私募债务的传统企业的经常性收入会瞬间崩塌，现金流立马断裂。当企业大面积违约，就会直接把华尔街大行拖下水。

瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）在接受21世纪经济报道记者采访时表示，在去年10月之前，几乎所有与人工智能相关的科技股都在上涨，虽然速度不一样，但方向都是一样的。曾经有一段时间，人工智能交易推动着一切，投资者会购买任何与人工智能相关的企业，而不管它们在做什么。

如今市场正在变得更加挑剔。卢伯乐分析称，芯片制造商蓬勃发展，与谷歌相关的人工智能股票表现良好，而与OpenAI相关的股票则略有挣扎，现在市场似乎在试图挑选赢家和输家。这意味着，一篮子人工智能股票的表现将不如以前好，我们将看到更少的收益。投资者的关注点正在从“增长多少”转向“如何实现增长”。例如，像甲骨文这样大量发债的公司就受到了市场的“惩罚”。

竞争仍在继续。卢伯乐认为，未来最重要的事情不仅是创造最好的语言模型，还要能够将人工智能的各个方面整合到商业中，这几乎可以影响到任何行业——制药、法律、教育，潜力巨大。因此，重点将更多地放在应用上，而不只是支持人工智能的语言模型。

未来美股还能不能继续上涨？李徽徽认为美股大盘指数依然有冲高的惯性，但会呈现“K型融涨（Melt-up）”。现在美股的定价体系已经被被动资金（ETF）严重扭曲了。只要美国养老金还在定投大盘，这些无脑买盘就会机械地涌入那几家权重最大的科技巨头。这会导致指数在流动性惯性下继续走高，营造出一种歌舞升平的假象。但在大盘屡创新高的水面之下，那些缺乏技术护城河、正被AI降维打击的中小盘股和传统企业的股价实际上已经进入了残酷的熊市，而那些拥有绝对定价权、账上趴着千亿现金的“系统重要性”巨头的资产负债表足够厚到抵御外部冲击。