葛小波的国联民生：并购一年，风控阴影未散

2025年，国联证券与民生证券完成重组，国联民生正式登场。这场并购被视为券商行业整合浪潮中的重要样本，从规模扩张、牌照协同、区域互补，一切都指向“1+1>2”的战略想象。

但整合从来不是简单的规模叠加。

自2025年9月原民生证券投行业务整体并入国联民生证券承销保荐公司以来，五位资深保荐代表人先后被监管采取行政处罚或自律监管措施。名单的集中曝光，使外界重新审视并购整合中最敏感、也最难处理的一环：历史风险如何承接，风控体系如何重构。

对于管理层而言，这既是一场合规问答，也是一次体系重建的现实考验。

处罚名单背后，历史风险集中显影

中国证券业协会官网公示信息显示，2026年1月22日，深交所对谢国敏、崔增英采取自律监管措施，两人进入《保荐代表人分类名单C（处罚处分类）》。此前的2025年11月28日，曹冬、曹文轩因在项目执业过程中存在核查不到位等问题，被深交所约见谈话，同样进入名单C。更早之前，2025年9月9日，金亚平因长期违规买卖股票被证监会行政处罚，进入《保荐代表人分类名单D（暂停业务类）》。

五人有一个共同背景：均为原民生证券保荐代表人，且从业时间较长。执业登记时间最早可追溯至2008年，多数在民生证券服务十年以上。2025年2月两家券商重组，同年9月投行业务整体并入后，他们继续在国联民生担任保荐代表人。

从时间维度看，相关风险并非发生在整合之后，而多集中于此前项目阶段。以科净源（301372）项目为例，该公司2023年8月上市后不久即暴露出担保事项未履行审议程序及披露义务的问题。根据监管披露，2023年末至2024年初，公司子公司以定期存单质押方式为第三方企业提供担保，累计金额约1.5亿元，相关事项未依法履行程序。持续督导阶段是否充分核查存单质押等权利受限情形，成为监管关注重点。

再看济南森峰激光IPO项目。深交所指出，两位保代在执业过程中，对发行人资金流水、收入确认时点、境外经销收入核查等事项审慎性不足，客户走访、银行函证、穿行测试等程序执行不到位。问题发生在2022年申报阶段，时间同样早于整合完成。

金亚平的行政处罚则更具个人性质。根据证监会《行政处罚决定书》，其在2008年至2024年间使用他人证券账户违规持股、交易，最终被没收违法所得并处以等额罚款，合计处罚金额达1000万元。

如果把几起事件放在一条时间线上，不难发现：它们更像是历史问题的延迟显影，而非整合后新发风险。但当这些问题在同一时间段集中披露时，市场的观感会自动叠加为“整合期风控失守”。

事实上，民生证券投行业务在2023年与2024年连续两年被中国证券业协会评为C类。这一评级结果，在某种程度上已对其业务质量与风控能力发出过预警。整合完成后，原有风险自然进入新的公司体系之内，成为必须面对的现实。

整合深水区，拷问风控漏洞

并购整合的难点，从来不只是组织架构合并，而是制度标准的统一与风险边界的重塑。

2025年9月投行业务全面并入后，国联民生需要在短时间内完成两套风控体系的对接。项目底稿标准、内核流程、持续督导机制、绩效考核权重、信息系统接口——任何一个环节的松动，都可能成为风险外溢的缺口。

科净源项目的持续督导报告在2025年8月仍显示“未发现问题”，一个月后却收到监管处罚告知书。这种时间差，暴露出持续督导流程中可能存在的信息穿透不足或风险识别滞后。存单质押本身具有一定隐蔽性，如未通过银行函证或权利受限核查程序穿透式确认，账面余额往往难以反映真实风险。

对并购后的管理层而言，挑战不在于是否存在历史问题，而在于能否通过制度重塑，避免类似漏洞在新体系中再次发生。

公开信息显示，国联证券总裁葛小波曾在中信证券担任保荐代表人及风控高管，具备投行与合规双重背景。合规总监戴洁春则曾任江苏证监局公司监管处、会计监管处副处长，熟悉监管实务逻辑。

规模扩张与质量重建如何平衡？

风险暴露的另一面，是业务体量的快速扩张。

根据业绩预告数据，2025年公司归母净利润预计达20.08亿元，同比增长超过400%。截至年底，公司A股IPO在审项目13家，新报IPO辅导项目24家，新三板新增挂牌27单，多板块布局逐渐成型。

部分标志性项目相继完成，包括兴福电子科创板IPO、超颖电子主板IPO等，IPO承销家数与金额排名进入行业前列。整合后的平台资源，在项目储备与区域覆盖上展现出协同效应。

但对一家刚完成并购的券商而言，真正的考验并非短期利润增长，而是能否在规模扩张与质量重建之间找到平衡点。

历史风险的释放往往具有滞后性，监管问责的节奏也未必与整合进度同步。若风控整合不到位，规模增长可能放大问题；若过度收缩，又可能错失市场窗口。管理层必须在增长冲动与风险底线之间保持克制。

从行业角度看，券商并购已成为趋势。区域券商通过整合实现资本实力提升与业务补链，但随之而来的，是文化差异、人员磨合与制度再造的长期工程。国联民生所经历的阶段性风控压力，并非孤例，而是行业整合必经之路。

当前国联民生五位保代被罚，更像是历史项目风险在新平台上的集中显性化。对国联民生而言，关键不只是解释单个项目的瑕疵，而是如何对存量项目进行系统性排查，如何重建持续督导的底线标准，如何在激励扩张与风险控制之间重新校准权重。如果制度层面不能形成真正的压力测试与纠偏机制，类似问题或将以不同形式反复出现。

投行业务的信用积累周期漫长，但信用折损往往集中发生。并购之后的第一年，本应是能力整合与品牌重塑的窗口期，如今却成为风险集中释放期。

葛小波所面对的，不只是一次风控整改，而是一场关于执业质量与市场信任的重建工程。

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