韩志国：普惠性财富效应是股票市场的魅力源泉

现代市场经济是资本推动的经济，资本是市场经济运行与发展的原始推动力、第一推动力、核心推动力、持续推动力与最终推动力。市场经济的发展状况，在很大程度上取决于资本的生成机制、组合机制、创新机制、竞争机制与增值机制能不能有效形成与发挥作用。

“助力银行储蓄转化为社会投资”

是一项重大的战略任务

近年来，我国经济在运行与发展中出现了一个引人注目的新现象，大量的社会资本脱离了生产、投资与消费领域而转化为银行储蓄。从2015年到2026年1月，在10年多的时间里，居民银行储蓄存款从35.2万亿元增加到168.02万亿元，而在这一时期，银行的储蓄存款利率一直处于下降的趋势之中，活期储蓄存款利率已经降至0.05%，一年期储蓄存款利率已经降至0.95%，五年期储蓄存款利率已经降至1.30%，均为有史以来的最低水平。

在这10多年中，M2的增速为149.36%，居民储蓄存款的增速为377.33%，居民储蓄存款的增速是M2增速的2.53倍。这种“逆资本化”现象的出现与加剧，对中国经济运行与发展的负面影响日益显现。2020年1月，原银保监会针对居民银行储蓄存款快速增长给中国经济带来的负面影响与居民储蓄存款过度集中在银行的潜在风险，开展专项行动，以“多渠道促使居民储蓄入市“、“促使居民储蓄存款有效转化为资本市场长期资金”。但由于中国股市处于熊市，再加上房地产市场在这以后逐渐式微，这一行动方案并没有达到预期效果，居民储蓄存款的增加反而出现加速趋势。

2024年9月24日，央行与证监会联手推出了互换便利与回购贷款等两项金融创新制度，中央政治局在随后的会议上又明确提出了“提振资本市场”的战略任务，中国股市由此进入了牛熊转换、逐渐向好的新阶段。2025年10月，中国股市的管理层进一步把“助力居民储蓄加速转化为社会投资”确定为市场发展的重大战略，这无疑是中国股市运行与发展中引人注目的路径转换。

什么样的股票市场才能把居民的巨量银行储蓄吸引出来进而转化为社会投资？答案是不言自明的：牛市，可持续发展的长期牛市，大多数投资者都能够从股市的上涨中获得财产性收益的普惠性牛市。

牛市有正财富效应，熊市有负财富效应；牛市会增大市场的向心力、凝聚力与辐射力，熊市会放大市场的离心力、扭曲力与破坏力；牛市会形成资金、资源与资本趋之若鹜、迭创新高的繁荣景象，熊市会形成存量资金委而去之与增量资金彷徨观望的尴尬局面；牛市会提振对经济与社会发展前景的信心与信念，熊市会削弱或模糊对经济与社会发展前景的价值判断；牛市能有效地化解市场的内在矛盾与潜在风险，熊市会激化市场的固有矛盾、激活市场的潜在风险并且会形成与爆发新的矛盾与风险。

如果中国股市能像国内房地产市场与国际股市那样有一个长达20多年的持续上涨周期，那么银行的储蓄资金与其它社会资金就会不请自来地涌入股市，股市与资本、股市与经济、股市与居民财富、股市发展与预期演变都会形成正面的良性互动，进而推动中国经济有效地跨越“中等收入陷阱”而进入全新的发展阶段，促使产业升级、科技创新与资源整合全面跨上新台阶并跃上新高度。

可持续长期牛市的战略机遇

已经在中国股市显现

从国内外经济与社会的发展现实与变动趋势来看，中国股市已经毫无疑问地面临着千载难逢的形成长期牛市的战略机遇。

首先，人民币处于升值周期，人民币升值会大幅提升以人民币计价的资产价值，股票市场会面临全面的估值重置，风险偏好会随之出现显著提升，宽松货币政策的运作空间也会大大拓展。

其次，银行的存款利率处于历史上的最低水平，而且在一个可预见的长时期内，利率水平仍将处于只降不升的运行状态；国内股市的总体盈利能力处于不断的上升之中，沪深300的股息率已经超过了3%，这不但大大高于同期所有银行储蓄品种的基准利率，而且也明显高于10年期国债的收益水平。股市的投资品种日益丰富，投资渠道不断拓宽，中国股市的内在吸引力毫无疑问地在显著增强。2026年1月，中国股市的开户数量出现井喷式增长，市场的交易量显著放大，这是中国股市向心力、凝聚力与辐射力不断增强的显著标志。

第三，巨量居民储蓄形成的“笼中之虎”对银行是压力与负担，但从整个社会的现实状况与发展趋势来说，168万亿的居民银行储蓄是一笔潜在的、可以充分利用并且大有可为的巨额财富，这笔财富一旦被有效激活，其释放出的活力、潜力、能力与动力都难以估量。

第四，全世界股市的超级大牛市已经延续了18年，国外主要股指都有几倍或十几倍的上涨，而中国股市除了在2014—2015年有一轮超级反弹外，一直都处于熊市的阴霾之中，价值洼地效应十分明显。中国经济的基本面可以与世界上的任何国家媲美，中国股市也没有任何理由如此滞后于国际股市。

第五，资产证券化标志着一个国家走向现代市场经济的深度、广度与程度。作为世界前两大经济体，美国的资产证券化率为218.5%，中国的资产证券化率为82.7%，中美两国的股票市场对经济运行的贡献率与推动力存在着明显差距。在资产结构上，美国的金融业以资本为特征的证券业为主，银行业在金融资产中的占比不到四分之一；中国的金融业以资金为特征的银行业为主，截至2025年三季度末，我国银行业总资产在整个金融业的占比高达89.2%，证券业与保险业占比只有3.2%与7.6%。

由于现代科技创新有着明显的高投入与高风险特征，这与银行业稳健经营与安全至上的经营理念十分不符，因此我国银行业在产业升级与金融创新中的推动作用十分有限。中国要在资源配置与科技创新上实现弯道超车与跨越式发展，就必须大力发展资本市场特别是股票市场，让股票市场成为建设金融强国、优化资源配置、加快产业升级与推动科技创新的孵化器、加速器与助推器。

第六，经过不断深化的制度创新，中国股市的制度短板已经基本补齐，市场走势已经具备从政策牛市走向制度牛市的客观条件。目前的中国股市，不但在宏观政策与股市政策上有利于牛市行情的进一步演进，而且在股市的入口与出口、融资与投资、惩恶与扬善等关乎市场运行与发展的最核心方面都有了比较健全与可靠的制度屏障，这是股票市场运行趋势逐渐向好并且能够可持续发展的最基本条件与最重要保证。

经济学家 韩志国

为股票市场的长远发展保驾护航

需要进一步登高望远

我们说普惠性财富效应是股票市场的魅力源泉，其核心之点在于“惠”与“普”。“惠”是指市场必须有显著的“赚钱效应”，“普”是指参与股票市场的大多数人能够享受“赚钱效应”以尽可能多地获得财产性收入，进而大幅提升对未来经济与市场发展的预见与预期，实现投资与消费、市场与经济的正面互动与良性循环。

为中国股市的可持续发展保驾护航，是一种四方得利八方受益的远见政策。这样做的目的不仅是为了吸引银行储蓄进入中国股市这个短期目标，更重要的是要从根本上实现中国经济的发展模式、发展方式与发展路径的全面置换，把整体经济的运转机制与发展机制尽快转到现代市场经济的轨道上来。从这样的角度考虑，股市的基本制度、政策响应与交易规则都有必要向现代市场经济方向做出进一步的调整与改变，从而既有利于短期的中小投资者大规模入市，又有利于市场走势的长期向好与市场生态的水净天蓝。

从股市的基本制度来说，有三个方面需要进行全面创新。

一是，取消分红除息制度。现金分红是上市公司回报投资者的一个主要途径，也是股票市场趋势向好的一个重要推力。近年来，随着我国上市公司治理结构的不断完善，现金分红也出现了显著的增长趋势。2025年，中国股市上市公司的现金分红达到了2.4万亿元，有16家上市公司实施了4次现金分红，有100家上市公司实施了3次现金分红，有超过900家上市公司实施了2次现金分红。如果以2026年春节前收盘的A股总市值124.64万亿元计算，A股市场的总现金收益率已经达到了1.93%，远高于现阶段银行储蓄所有品种的基准利率。

如果仅仅从数字的对比来看，中国股市投资者的获得感应该远超银行储蓄存款，但投资者与社会公众对此并不买账，其中最主要的原因是分红除息制度。无论上市公司的现金分红有多高，投资者的所得红利都在当天的股价除息中被抹掉了，这就使投资者有明显的一无所得的现实感觉。也正是由于这个原因，现金分红在现实中并不能成为有效吸引投资者的真正利好，而在熊市环境中，大量股票甚至还会走出贴权行情，从而导致投资者对现金分红不是趋之若鹜而是退避三舍。

为了使投资者能够真正从现金分红制度中获得实实在在的好处，有必要像许多成熟股市那样，把现金分红的股价除息改为净资产除净，现金分红只涉及上市公司每股净资产的变动而不影响股票价格，从而使股票市场的现金分红能够真正成为吸引社会投资与股票投资的重要驱动力量。

二是，引进税收抵补制度。税收抵补是成熟股市吸引投资者的一个极为有效的制度，深受市场与社会的广泛赞誉。美国对持股超过一年的长期投资者的投资亏损每年有3000美元的税收抵补，如果不够抵补亏损还可以在以后的年度中继续抵补。中国股市之所以没有这项制度，是因为我国长期以来实行的是分类征税而不是综合征税制度，不同税款之间不能相互抵补。2018年个人所得税法第七次修改之后，分类征税的传统模式在一定程度上已被突破，对“子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房基金、赡养老人等支出”已经开始进行综合性的税收抵补。

由于我国股票市场没有资本利得税，投资者的投资缴税与生活缴税水平都不是很高，因而在中国股市中引进税收抵补制度，对宏观税收的影响也会非常有限，但对于投资者与社会资金来说，这却是一个极富引力、魅力与创新力的制度引擎，由此带来股市演变的市场效应与社会效应也将远远超过单纯的税制调整。

三是，完善损害赔偿制度。损害赔偿制度是有效维护市场边界、保护投资者利益的一个极具威慑力与震慑力的制度安排，对于那些敢于践踏社会公义与市场准则的害群之马，必须予以严惩，使之倾家荡产并把牢底坐穿。

中国股市在推出损害赔偿制度以后，对欺诈上市与财务造假的惩戒力度不断加大，投资者的利益在一定程度上得到了有效的制度保护。问题在于，中国股市的损害赔偿制度还停留在补偿性赔偿层面，惩罚性赔偿的力度远远不够，惩罚资金上缴国库而不是赔偿给投资者，这就使得欺诈上市与财务造假的现象仍然屡禁不绝，投资者在鱼龙混杂的市场上特别容易踩雷而不能得到有效赔偿。

为了净化中国股市的生态环境，切实保护投资者的合法利益，必须进一步提高对欺诈上市与财务造假的行政处罚与刑事惩戒力度。对上市公司的高管与主要责任人要建立终身追责制度，一经查处，不但要追回其减持股票所得的全部收益，而且要处以数倍罚款并追究刑事责任。信用与法治是股票市场的基石，对这个基石必须进行全方位维护而不能有丝毫松懈与麻痹。

从宏观的政策层面来讲，有三个方面需要进行重大调整。

一是，股市的监管宗旨是保护中小投资者的利益，股市政策的天平应该向中小投资者倾斜。“助力银行居民储蓄加快转化为社会投资”的对象不是机构而是中小投资者，由于社会公众在风险的承受能力上存在着明显差异，因而不能指望银行储蓄资金都直接进入股市的二级市场，比较可行也比较现实的思路是，把新股申购的一级市场全部交给中小投资者，机构投资者不再参与新股申购，让新入市的投资者能先分享一级市场的政策红利，在这个过程中培养与提升投资意识、投机意识、利率意识、信用意识与风险意识，从而为进入二级市场培育全面的金融意识与奠定可靠的金融理念。

二是，银行储蓄资金进入股市的主渠道是机构投资者的培育与壮大，因此必须加大对机构投资者的培育与监管力度。美国股市的机构化率高达60%，中国股市的机构化率不到20%。中国股市已有两亿股民与七亿基民，投资者队伍的规模已经相当可观。如果股市投资者的现有存量能够对股市的发展前景有一个明确与乐观的判断，那就可以大大拓展市场的运行与发展空间。为了壮大中国股市的投资者队伍，必须加大对市场机构的监管力度，申购基金的费率必须大幅下调，基金的回报机制必须健全，机构的奖惩制度必须严格，管理者的管理费用必须与投资回报挂钩，违法经营必须严惩。

在这方面，监管理念的调整，监管力度的深化，监管空间的拓展，都是提升市场监管能力与监管水平的题中应有之义。机构投资者真正成为中国股市的中坚力量之日，就将是中国股市拨云见日、色彩纷呈之时。

三是，商业银行进入股市已经是大势所趋并且刻不容缓。商业银行不能进行股市运作是世界股市的特例，这与中国银行业实行分业经营而不是混业经营直接有关。分业经营导致银行业的经营方式单一，经营理念呆板，收入渠道狭窄，风险意识低下。引进混业经营机制既是对传统商业银行的市场化改造，又可以为商业银行找到发展的新思路与新空间，从而在现代市场经济与现代资本市场的竞争中实现凤凰涅槃。

商业银行从分业经营转向混业经营，还可以与资本市场携手，共同助力于中国经济的产业升级、科技创新与资源整合，这又会反过来为银行业的自身发展拓展出更丰富的资金渠道与更广阔的发展空间。混业经营的商业银行投身于资本市场，一定比例的银行自有资金进入股市，不仅可以大大增加市场的资金增量并提高市场的内在含量，而且可以有效提升整个社会对股票市场的信心、信任与信念，进而促使股市内在含量的质的提升与发展通道的全面拓宽。

从市场的交易规则来看，有五个方面需要做出进一步改变。

一是，退市股票与ST股票的交易规则需要调整。2025年，中国股市有82家企业退市，创中国股市有史以来的年度退市规模之最。随着市场制度的健全与监管力度的加大，还会有越来越多的企业退出股票市场，股市入口与出口的制度监管将会越来越严。但在近年来，市场出现了比较明显的炒作退市股票与ST股票现象，有的股票连续几十个涨跌停板，“诱多”与“诱空”的现象都十分明显，这不但会使很多对股票基本面缺乏理智判断的投资者上当受骗，而且还会助长市场弃优从劣的不当观念，导致市场运行出现劣币驱逐良币的方向走偏。为了保证市场的有序运行与健康发展，建议把退市股票与ST股票的涨跌停板幅度从5%降到1%，进而促进整个市场形成弃劣从优的投资理念与发展观念，形成市场运行与发展的良性循环。

二是，在交易规则上进一步向中小投资者倾斜。无论在任何股市，机构投资者在资金规模、信息获取与交易手段上都比中小投资者处于优势地位，为了防止机构投资者利用自身优势在市场上“搏傻”，需要在交易规则上进行相应调整。比较可行的思路是，机构投资者T+1，散户投资者T+0，通过市场交易的时间差，给散户投资者提供有利、有益、有效的回旋时间，进而提高中小投资者的交易热忱与自我保护手段。

三是，创设更多适合中小投资者的交易品种。从总量上来说，中国股市现阶段仍然是供过于求，这在客观上增加了市场投资的选股难度。为了持续增强股票市场对社会公众与中小投资者的吸引力，有必要创设更多的ETF等适合中小投资者选择的投资品种，以大幅度降低市场的选股难度与社会资金的盈利门槛。美国股市ETF占总市值的比例高达20%，中国股市仅为5%，无论是从品种还是从规模来看，中国股市在这方面都仍然有明显的拓展空间。

四是，科创板与创业板应当向中小投资者全面开放。科创板与创业板市场是科技企业的集中上市与交易场所，科技创新昭示着股票市场与社会经济的未来趋势与发展空间。不能把中小投资者都局限在传统市场与传统板块，而在资金规模上限制其分享产业升级与科技创新的最新成果。市场所有板块人为设定的制度屏障与交易羁绊都应该全部取消，让“买者自负”原则在股市的运行与发展中得到最充分体现。

五是，对量化交易必须从严监管。量化交易是科技创新的产物，也是全球股市不断扩大的交易方式。在美国的股市交易额中，量化交易的规模达到30%以上。量化交易的特点是高频率、高速度与高杠杆，再加上人工智能的助力，使得量化交易在整个市场的交易方面处于明显优势，对散户的收割效果也非常明显。市场监管的趋势不是取消量化交易这种先进的科技交易方式，而是给量化交易戴上“笼头”，促使其在制度的规范下有序地运行与发展。

针对量化交易的高频率，可以增加每笔交易的间隔时间；针对量化交易的高速度，可以限制交易设备的时空转换；针对量化交易的高杠杆，可以收紧融资制度，对超量融资的主体与券商严加惩戒。如果散户交易T+0，量化交易可以T+1；如果散户T+1，量化交易可以T+2或T+3。这样做，既保护了量化交易这种与现代科技紧密相连的交易方式与交易机制，又避免了这种特殊交易方式对散户进行收割的内在缺陷。

“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”。可以毫不夸张地说，中国股市在运行与发展中都处在一个新的临界点与新的发展点上：进一步海阔天空，退一步道路弥坚。经济强国必然是金融强国，金融强国必然是股市强国。建设金融强国与普惠金融作为重大的国家战略已经摆在了市场与投资者面前，肩负着如此使命的中国股市不但任重而且道远，没有任何彷徨与犹豫的时间与空间。只要方向明确，只要路径拓展，只要措施得力，只要合力扬帆，中国股市就一定能够在创新与跨越中走出一条新路，迎来更加繁荣、更加灿烂也更加美好的崭新明天！*

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紫京讲谈

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