可转债的围城：齐鲁银行，在“股”与“债”的十字路口

导语：周期的回声与资本的重量

在中国的金融版图上，山东一直是一个特殊的存在。它既有大象起舞的重工业底色，又有着如毛细血管般绵密的小微商业网络。而坐落于泉城的齐鲁银行，就像是这片土地上的一面多棱镜，折射出区域经济转型的阵痛与希望，也记录了一家城商行在资本扩张与股东回报之间的挣扎。

2026年2月初，当春寒料峭的泉城还沉浸在年后的余味中时，齐鲁银行的一份业绩快报，在沉寂已久的银行板块投下了一块不大不小的石头。14.58%的利润增速，在息差普遍收窄的银行业寒冬里，显得有些异类。然而，在数据的繁华背后，投资者却在盯着那张不断扩张的股本表发呆。

这是一个关于“规模”与“稀释”的故事，也是一家银行在“股”与“债”的十字路口，试图穿过围城的真实写照。

一、 天时地利：重装上阵的“鲁军”先锋

研究齐鲁银行，首先要读懂山东。

过去几年，山东经济经历了一场名为“腾笼换鸟”的宏大叙事。从化工到钢铁，从传统动能到新动能，这种转型的本质是资产负债表的重构。而银行，作为经济的镜像，必然参与其中。

齐鲁银行的优势在于它的“地利”。截止到2026年2月，齐鲁银行在山东16地市基本实现了网点全覆盖，甚至在唯一没有分行的济宁，也通过持股济宁银行完成了战略布局。这种“毛细血管”式的渗透，让它在山东GDP屡创新高的过程中，分到了最肥美的一块蛋糕。

我们来看齐鲁银行2021年至2025年的四项核心经营指标：

数据解读：从这张表中可以清晰地看到，齐鲁银行的利润增速虽然从2021年的20%上方缓步下行至14.58%，但在42家上市银行中，这依然是一个足以排进前三的优异成绩。更令人侧目的是其总资产的跨越式增长——从4000亿级别直接跳跃到8000亿关口，仅用了五年时间。

这种增长不是天上掉下来的，它是齐鲁银行在息差收窄的行业大背景下，通过“以量补价”策略生生抢出来的。然而，规模是有代价的。每一分资产的扩张，都需要沉甸甸的资本金作为底座。这就引出了齐鲁银行这几年最纠结的逻辑：可转债。

二、 质量的围城：资产防线的“寸土必争”

在我的逻辑里，银行的利润是“借”来的，而风险是“带”来的。一家银行如果只有规模而没有质量，那就是在沙滩上盖大厦。

市场对城商行的普遍担忧在于：在高速扩张的过程中，是否为了规模而放低了准入门槛？齐鲁银行给出的答案，藏在它那张极其平稳的“新生不良”曲线上。

银行圈有一句老话：最好的拨备是利润，最坏的利润是拨备。齐鲁银行这几年的资产质量表现，更像是一位老练的猎人，在丛林中保持着高度的警觉。

资产质量与核销防线分析

当年新生不良贷款：2021-2025年始终维持在20亿元以内，未随规模增长而放大。

计提金额：每年稳定在30亿元左右。

核销金额：控制在20亿元以内。

不良贷款偏离度：2025年半年报数据为71%，较往年略有提升，但仍处于健康区间。

数据解读：这里需要引入一个坐标系——杭州银行。杭银的偏离度常年维持在46%左右的历史极值，这意味着它把大量尚未真正逾期的贷款也划入不良，从而留出了极其丰厚的利润垫。相比之下，齐鲁银行的71%偏离度虽然稍显“实诚”，但也反映出其资产认定标准的严苛。

最关键的数据在于，齐鲁银行的不良贷款并没有随着贷款总量的翻倍而增长。这种“非线性关系”说明，其在山东16地市的网点下沉，并不是盲目的放贷，而是基于对本地小微企业、地方基建的深度理解。这种区域深耕带来的信息对称，是任何大行都无法比拟的护城河。

正是因为不良生成的平稳，齐鲁银行的拨备覆盖率才能持续上升。这就像是一个家庭，在收入增长的同时，还在不断往地窖里添粮，为未来的荒年做准备。

三、 可转债的紧箍咒：一场关于“稀释”的博弈

如果说资产质量是齐鲁银行的“盾”，那么资本补充就是它的“矛”。

2021年上市后，齐鲁银行面临着所有成长型银行共同的烦恼：资本充足率。为了支撑那每年近20%的资产增速，齐鲁银行发行了规模巨大的可转债。

可转债，这种带着“债”的面具、藏着“股”的心脏的金融工具，本意是让银行低息融资，待股价上涨后转股补充核心一级资本。但在低迷的银行股估值面前，它变成了一道围城。

每股收益（EPS）与股本变动的背离

2021年：EPS 0.64元，增速 8.47%，总股本 45.8亿股

2022年：EPS 0.73元，增速 14.06%，总股本 45.8亿股

2023年：EPS 0.87元，增速 19.18%，总股本 45.8亿股

2024年：EPS 0.97元，增速 11.49%，股本开始增加

2025年：EPS 0.928元，增速 -4.33%，总股本增至 61.54亿股

数据解读：这是本文逻辑最核心的转折点。请注意2025年的数据：利润增长了14.58%，但每股收益（EPS）却破天荒地出现了负增长（-4.33%）。

原因只有一个：大规模的可转债转股。2025年，齐鲁银行的股本从49亿股剧增至61.54亿股，增幅高达25%。这意味着，虽然银行多赚了钱，但分钱的人增加得更快。

在资本市场上，这被称为“增产不增收”。老股东们看着亮眼的利润增速，回过头发现自己手里的每股权利被稀释了。这种“阵痛”是齐鲁银行成长必经的关口，但也成了制约其股价短期表现的“紧箍咒”。

四、 利润的成色：在息差的微澜中起舞

如果说股本稀释是“天灾”，那么息差收窄就是银行业的“人祸”。在LPR连降、存款竞争白热化的今天，齐鲁银行凭什么能维持14%以上的利润增速？

答案藏在它的营收结构里。我常说，看一家银行的潜力，不能只看它在晴天时的打伞能力，更要看它在雨天时的修屋本领。齐鲁银行通过“非息收入”的腾挪，巧妙地对冲了净息差（NIM）下行的压力。

【数据表：收入结构与盈利效率分析】

指标项目

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年 (快报)

营业收入 (亿元)

净利润 (亿元)

利润增速 (%)

20.52%

18.17%

18.02%

17.77%

14.58%

ROE (净资产收益率)

11.20%

11.65%

12.10%

12.35%

11.80%*

注：2025年ROE受股本大幅增加稀释影响，呈现回落趋势。

数据解读：

齐鲁银行的营业收入从100亿量级稳步爬升至145亿。在这一过程中，尽管面临行业性的息差压力，但其利润增速始终跑赢营收增速。这说明两点：第一，其生息资产的规模扩张（总资产突破8000亿）弥补了价格的下跌；第二，手续费、佣金及投资收益等非息收入贡献了重要的弹性。

这种“小步快跑”的模式，让齐鲁银行在山东区域内建立了一种类似于“规模效应”的闭环：因为网点足够多（16地市全覆盖），所以存款成本相对更低；因为对地方产业链介入够深，所以贷款议价能力更强。

五、 股息的诱惑：确定性是唯一的救赎

对于银行股投资者来说，如果EPS（每股收益）因为转股被稀释是难以避免的阵痛，那么“分红”就是最好的止痛药。

齐鲁银行在处理分红问题上，表现出了一种鲁派银行特有的稳健——不激进，但足够厚道。即便是在资本金需求最饥渴的扩张期，它也试图给投资者一个明确的预期。

【数据表：分红指标与股东回报演进】

指标项目

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年 (预测)

每股收益 (EPS/元)

0.64

0.73

0.87

0.97

EPS增速 (%)

8.47%

14.06%

19.18%

11.49%

-4.33%

每股股利 (元)

0.22

0.26

0.31

0.35

0.33*

分红率 (%)

34%

35.6%

35.6%

36%

35.5%

注：2025年每股收益按最新总股本61.54亿股计算，呈现被动下降。

数据解读：

这张表揭示了可转债转股最残酷的一面：2025年，银行多赚了近8亿净利润，但分摊到每张股票上的收益却缩水了4分钱。这并非经营不善，而是为了换取长期生存权的“资本赎买”。

然而，齐鲁银行的分红率始终稳定在35%左右。在A股银行板块中，这是一个能够提供约5%-6%股息率的水平。对于追求确定性的长线资金（如社保、险资）来说，这种在周期底部能够维持稳定现金流的能力，本身就是一种核心资产的特质。

六、 估值的锚点：围城内的价值重估

银行股的投资，本质上是在买“打折的资产”。目前齐鲁银行的PB（市净率）常年处于低位，这在很大程度上反映了市场对可转债稀释风险的担忧。

但换个角度看，当转股潮进入尾声，当资本金通过这种方式补充完毕，齐鲁银行将迎来一个“轻装上阵”的新阶段。

【数据表：估值指标与资本充足率监控】

指标项目

2023年

2024年

2025年

不良贷款率 (%)

1.26%

1.24%

1.18%

拨备覆盖率 (%)

303.58%

307.22%

315.60%

核心一级资本充足率

9.73%

10.12%

11.45%*

市净率 (PB)

0.58

0.62

0.55

注：资本充足率提升受益于转股完成。

数据解读：

看银行不能只看PB，更要看PB背后的资产洁净度。齐鲁银行的不良率在持续下行，拨备覆盖率站稳300%大关。这意味着，其每1元的账面资产，都有超过3元的风险抵御储备。

目前的低PB，本质上是对转股摊薄效应的过度定价。当2025年的业绩快报尘埃落定，股本增加带来的冲击波逐渐平息，价值的钟摆终将向均值回归。

七、时间是勇者的朋友

在这个充满变数的时代，齐鲁银行像是一个负重前行的赶考者。

它身后的山东经济，正在经历一场去重取轻、脱胎换骨的蝉变。作为区域金融的压舱石，它既要忍受资本扩张带来的股本稀释，又要坚守资产质量的生命线，还要在息差的窄巷里寻找盈利的窄门。

对于投资者而言，可转债确实是一道“围城”。城外的人看着稀释后的EPS望而却步，城内的人则在忍受着波动等待价值的发现。但请记住，所有的稀释本质上都是为了更大规模的扩张储备弹药。

正如齐鲁大地上那些耐得住寒冬的冬小麦，在泥土之下，根系正在悄无声息地深扎。当资本补充的阵痛消退，当区域经济的转型红利结成果实，时间会给那些在十字路口选择坚守的人，一个最体面的交代。

在金融的冷峻逻辑里，最深情的关怀，往往不是对暴利的许诺，而是对确定性的克制与守护。齐鲁银行，正行走在这条少有人走，却终见宽广的道路上。