“对等关税”一周年，终究是美国人抗下了所有？

市场长久以来一直存在一个幻想：高额关税将迫使外国出口商流血降价，从而保护美国国内经济。然而，中信建投（CSC）指出：在这场关税博弈中，买单的是美国进口商，并最终是美国消费者。

2月25日，中信建投（CSC）发布研报指出，2025年关税的向内“传递率”高达92%。这意味着外国出口商几乎没有主动降价，每增加100美元的关税成本，美国进口商要硬扛92美元。更关键的是，随着库存耗尽，这种成本压力正在以惊人的速度向消费者价格指数（PCE）蔓延。截至2025年12月，关税累计推升PCE同比约0.72个百分点，将实际PCE推高至2.90%（若无关税仅为2.18%）。

对投资者的宏观影响：

1. 通胀粘性被严重低估：关税带来的0.72个百分点的额外通胀，意味着美联储面临的通胀基数比预期更加顽固，市场对降息路径的定价可能过于乐观。
   
2. 企业利润率面临挤压：在高传递率行业（如玩具、家具、服装），美国进口商前期承担了巨额成本。如果无法完全将这65%以上的额外通胀转嫁给最终消费者，相关零售和进口商的盈利预期将被大幅下修。
   
3. 寻找具备“国内替代产能”的避风港：只有在农作物生产、基础化学品等美国本土产能庞大的行业，外资出口商才会被迫降价承担关税。这意味着在贸易摩擦中，具备极高可替代性的美国本土防御性板块具有更高的确定性。
   

研报第一部分直击核心：关税成本到底在谁身上？中信建投基于HS10位级别进口数据，构建了一个包含535万观测值（涵盖8国、20,868种产品、跨度108个月至2025年12月）的庞大面板数据集。

回归模型得出的基准结论是：β≈−0.08β≈−0.08，即传递率约92%。关税每增加1个百分点，出口商平均仅微降0.08个百分点。出口商仅吸收了8%的冲击，剩余92%全部砸在美国买家头上。

分国别来看，数据更加令人瞩目：

• 中国：传递率高达94%。每100美元关税中，美国进口商扛下94美元，中国出口商仅承担6美元。
  
• 日本与东盟：传递率竟然超过100%（日本1.12，东盟1.19）。这意味着这些地区的出口商不仅没有降价，反而借着关税壁垒提高了定价，趁机扩大利润。
  

研报进一步对44个NAICS行业代码（覆盖83%进口量）进行了透视，发现去趋势传递率均值达83%、中位数高达97%。

• 高传递率产业（美国企业全盘接盘）：金属加工机械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、服装（104%）、农业机械（111%）。研报特别指出，美国市场80%的玩具来自中国，70%的汽车座椅和内饰制造来自墨西哥，这两个高集中度行业的传递率都接近或超过100%，因为进口商根本找不到替代品。
  
• 低传递率产业（出口商流血降价）：农作物生产、通信设备制造、基本化学制造等。为什么这些行业出口商愿意吸收关税？研报一语道破：国内产能。农作物和基础化学品是美国出口大于进口的行业，国内拥有巨大的替代生产能力。外国出口商面临极高的需求弹性，不降价就会被市场彻底抛弃。
  

进口商扛下的成本，最终去了哪里？研报通过五步传导追踪模型，实时跟踪了关税对PCE（个人消费支出）通胀的渗透。

数据揭示了一个危险的“时滞陷阱”：

• 温水煮青蛙的初期：关税生效后的2-3个月内，影响几乎不可见（传导系数ββ仅在0.02-0.08之间，且不显著）。这段时间，美国企业在消耗旧库存。
  
• 库存耗尽后的急速反扑：从6-7月开始，随着低成本库存耗尽，传导系数急速上升，7月首次在1%水平上统计显著，9月飙升至0.55，最终在12月达到0.65。
  
• 通胀账单的最终形态：β=0.65β=0.65意味着，理论上关税该推升的1%价格中，已有0.65%真实转化为了消费者的“超额通胀”。
  

最终的宏观账本显示：截至2025年12月，关税累计推升PCE同比约0.72个百分点。12月实际PCE同比高达2.90%，如果强行扣除关税拉动效应，真实的PCE实际上只有2.18%（非常接近美联储2%的目标）。关税对通胀的拉动，从4月的区区+0.06pp，逐月恶化递增至了年底的+0.72pp。