申万宏源策略 | 复盘PPI增速上行、CPI增速平稳环境下的资产表现

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

——全球资产配置每周聚焦 (20260213-20260220)

本期投资提示：

全球资本市场回顾：本周 (20260213-20260220)市场博弈焦点在于宏观事件大变局：美国最高法院于2026年2月20日裁定大规模关税政策违法，同时美伊争端持续，地缘政治冲突加剧。1）固收方面，10Y美债收益率录得4.08%，本周上升4BP，美元指数上升0.91%，当前点位为97.7；2）本周韩国市场股市大幅上涨，而日本股市下跌；3）商品方面，本周金价上涨0.74%，地缘政治风险（美伊争端）升温驱动油价上涨5.92%。

本周聚焦：复盘PPI同比上行回正、CPI同比平稳环境下的资产表现。 2005年以来中国出现3段典型“PPI同比底部上行回正、CPI平稳/下降”时期，分别为2009年（四万亿刺激后的复苏期）、2016年（供给侧改革推动期）、2020年（疫后全球放水叠加碳中和约束下的历史性扩张）。大类资产层面，1）商品：是PPI同比底部上行至回正期间表现最稳定的资产，能源、工业金属平均涨幅显著领先其他资产；2）股市：表现取决于驱动力——全球流动性宽松期（如2020年）普遍上涨，供给收缩但内需疲软期（如2016）震荡分化；3）债市：中债利率并无明显趋势，在CPI增速温和的宏观环境下，即使PPI增速底部企稳上行，债市仍具备稳定的防御功能。股市行业结构层面，上游资源品（有色、石化行业等）具有超额收益；下游消费内部分化，有定价权的龙头公司更为强势；中游制造的表现更多取决于自身产业周期（如2020年的新能源），而非宏观逻辑。在PPI同比底部上行至回正、而CPI同比平稳的宏观环境下，大类资产配置应优先商品，股票投资需聚焦上游资源品，同时关注中下游行业具有定价权的龙头公司。当前（2025年末开始）PPI筑底回升、CPI低位徘徊，与历史上PPI-CPI扩大期的起步阶段相似，若后续需求或商品供给端出现催化，市场可能进入上游资源品行业趋势性占优的局面。

全球资金流向跟踪：截止到2026/2/18，过去一周来看，外资流入、内资流出中国股市；海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流入4.35亿美元，而海外被动基金过去一周流入1.83亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流入6.18亿美元，内资流出30.89亿美元；过去一周，全球资金持续流入美国权益和固收市场，但是全球资金流出中国股市24.7亿美元；相对资金流入方面，资金显著流入新兴市场债券市场；行业层面，过去一周，美股资金大幅流入工业品、科技和房地产，而医疗保健板块出现较大流出。

全球资产性价比指标：截止到2026/2/20，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值低于韩国KOSPI200和法国CAC40，超过德国DAX和标普500，达到过去10年来的91.6%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，截止到2026/2/20，标普500的风险调整后收益所处分位数上升至48%。GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在99%分位数。

全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，本周标普500位于20日均线上方，隐含波动率仍在底部；期权的认沽认购层面，截止到2月20日，标普500认沽认购比例边际上升至1.15。A股方面，期权持仓层面，假期前为了避免时间损耗，全部价格的持仓环比均大幅下降。隐含波动率层面，假期前沪深300期权各价位隐含波动率整体下行。

全球经济数据：美国通胀维持低位。美国经济：美国PCE通胀增速维持低位；中国经济：1月中国M2同比增速继续上行，同时CPI和PPI维持弱势，复苏信号仍需进一步确认。美联储降息预期：截止2026/2/22，2026年3月预计美联储暂停降息。下周重要经济指标：美国四季度GDP和PCE增速。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。