估值增长逾5倍 标的企业成色待考 盈新发展5.2亿元收购合理性存疑

来源：经济参考报

盈新发展（000620.SZ）日前发布公告称，拟以5.2亿元现金，收购海南兴煜投资有限公司和夏少杰合计持有的广东长兴半导体科技有限公司（以下简称“长兴半导体”）60%股权。交易完成后，长兴半导体将成为盈新发展的控股子公司，并纳入合并报表范围。

据悉，盈新发展的前身为新华联，曾是傅军旗下新华联集团的上市公司平台。2023年，该公司启动破产重整程序，此后控股股东变更为湖南天象盈新科技发展有限公司，曾任华软资本重要职务的王赓宇成为公司新实控人，公司证券简称变更为盈新发展。

净利润率由4.4%跳涨至35.4%

回顾盈新发展的发展历程，其从新华联时期的地产与文旅双线并行，逐步转型为2025年提出的“地产稳盘、文旅铸魂、科技拓维”战略布局，此次收购长兴半导体，被市场视为其拓展科技领域的关键落子。

公告显示，长兴半导体成立于2012年，是一家专注于存储芯片封装测试及存储模组制造的高新技术企业。该公司深耕NAND Flash（一种半导体单元串联排列的闪存）芯片封装测试领域多年，不仅拥有成熟的封装产能，还积累了优质的封装工艺和技术，以及上下游行业资源。

业绩表现方面，2024年长兴半导体实现营业收入4.06亿元，净利润仅为220.88万元；2025年1月至10月，长兴半导体实现营业收入4.97亿元，净利润达2181.83万元；2025年1月至12月（未经审计），公司营业收入为6.46亿元，净利润达7456.79万元。这意味着，长兴半导体或在2025年末的短短两个月时间内，完成了全年超70%的净利润，净利润率达35.4%，远超1月至10月4.4%的净利润率。

不过，在净利润快速增长的背后，长兴半导体的经营现金流并未出现明显改善。截至2025年10月末，公司经营活动产生的现金流量净额为-842.77万元；2025年1月至12月（未经审计），公司经营活动产生的现金流量净额为-2069.85万元。此外，公司资产质量同样承压，截至2025年10月末，公司负债总额为3.55亿元，资产总额为5.04亿元，资产负债率达70%。

高存货与“以销定产”模式冲突

记者注意到，在净利润大幅增长的同时，长兴半导体的账面存货也持续走高，其存货占营业收入的比重远超同行。

针对存货过高问题，盈新发展公开表示：“标的公司采取以销定产的生产模式，保留一定量的安全库存量，随着标的公司营业收入规模同比增长，2025年存货储备有所增加。”

记者了解到，以销定产是半导体封装测试行业的主流生产模式，其核心逻辑为订单驱动，生产厂商根据客户提供的具体周度或月度订单安排生产计划，从而有效减少产品积压、降低库存压力。但反观长兴半导体的以销定产模式，截至2025年10月末，公司存货账面价值为2.97亿元；2025年1月至10月，公司营业收入为4.97亿元，存货占营业收入的比重约为60%。

对比半导体封装行业内的三家知名企业——长电科技、通富微电、华天科技，截至2025年第三季度，上述三家公司的存货分别为37.27亿元、41.71亿元和26.62亿元；2025年前三季度，上述三家公司的营业收入分别为286.69亿元、201.16亿元和123.8亿元，对应的存货占营业收入比重分别只有13%、20%和21%。由此不难看出，长兴半导体的存货占营业收入比重远高于行业知名公司。

私募股权投资从业人士向《经济参考报》记者分析指出，在实际经营中，部分企业为提升毛利率、粉饰业绩，会采取将已销售产品的成本仍保留在存货中、未转入营业成本的做法，这在财报中会显示为毛利率、净利润提高，同时存货高企的现象。

估值较高引发关注

在盈新发展自身业绩下滑且连续亏损的背景下，此次收购仍主动采用收益法进行评估，使得长兴半导体的高估值引发市场关注。

根据公告，长兴半导体的估值以收益法评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日2025年10月31日，长兴半导体股东全部权益账面价值为1.49亿元，评估价值为9.26亿元，评估增值7.77亿元，增值率为520.69%。若采用资产基础法评估，其评估价值仅为1.95亿元，两种评估方法的差异率为374.86%。

对于为何选用收益法进行估值，盈新发展在公告中表示：“长兴半导体是高新技术企业，具有很强的研发能力和技术积累，其固定资产投入相对较少，在账面值中占比不高。而企业的价值除了涵盖固定资产、营运资金等有形资源外，还应包含企业所享受的各项优惠政策、研发能力、技术积累、客户渠道、管理团队等重要无形资源的贡献。”

记者了解到，资产评估中，收益法估值的核心是对被评估公司未来收益进行贴现，其估值高低主要取决于两个关键因素：预测的未来盈利水平和贴现率。在贴现率固定的情况下，预测的未来盈利越高，则被评估公司的估值越高。

值得注意的是，此次收购中，长兴半导体在2025年1月至12月（未经审计），公司净利润已达7456.79万元的背景下，其公布的业绩承诺却未体现出明显增长。根据相关协议，长兴半导体需在2026年至2028年期间完成累计净利润不低于2.4亿元，其中2026年度净利润不低于7500万元。对此，盈新发展公开回应称，长兴半导体2026年的业绩承诺并非增长停滞，而是基于行业周期所处位置及企业整合阶段作出的审慎设定。

另一个值得关注的细节是，作为持有长兴半导体3.75%股权的股东，夏少杰将在此次交易中获得2000万元股权转让款。天眼查数据显示，2024年12月，夏少杰认缴出资额229.19万元，成为长兴半导体的新晋股东。

长兴半导体的净利润为何能在2025年末的短期内实现大幅增长？其是否存在通过存货操作粉饰业绩的情况？2月10日，《经济参考报》记者就上述问题向盈新发展发送了采访函，截至发稿尚未收到具体回复。