2025年俄罗斯卢布升值的原因及影响分析

内容提要

2025年以来俄罗斯卢布兑美元大幅升值。在油价持续低迷且俄罗斯经济增长疲软的背景下，卢布升值的原因，一是俄通过增加非油气出口、资本管制等改善了经常账户与资本账户平衡；二是俄紧缩货币政策、外汇市场干预等也支撑了卢布汇率。卢布升值对俄联邦财政收入和企业经营造成负面影响，进而削弱了俄经济增长动能，降低了俄资产的吸引力。我国需关注强卢布可能给哈萨克斯坦等中亚国家带来的输入性通胀等外溢影响，并警惕其他新兴市场国家类似的汇率波动风险。

一、卢布大幅升值、锚定油价逻辑失灵

俄罗斯卢布曾长期被视作“石油货币”，其币值与油价高度正相关，这主要是由于石油、天然气等长期是俄罗斯主要的出口产品，是俄罗斯外汇储备和财政收入的最主要来源。但2025年以来，俄卢布汇率与油价走势大幅背离，卢布兑美元汇率较年初升值超过20%，而同期俄罗斯Urals油价下跌16%，反映出俄卢布锚定油价逻辑基本失灵。

实际上，2018年俄预算规则改革及2022年俄乌冲突爆发后，卢布定价逻辑已逐渐改变。2018年之前，卢布汇率与油价表现为强正相关，油价上涨带动卢布升值，反之卢布贬值。2018年俄罗斯通过预算规则改革降低了油价与财政支出的直接联系，进而削弱了油价与卢布汇率的相关性。2022年俄乌冲突爆发后，卢布汇率进一步受到地缘政治等因素的影响，与油价的相关性显著降低。

二、2025年卢布升值的主要原因

俄乌冲突后，俄罗斯政府大力推动经济结构转型，以进口替代、发展非油气产业为主要方向，加强与友好国家经贸合作，并在短期内通过紧缩货币政策、干预外汇市场等措施推动卢布汇率走强。

（一）经常账户方面的原因

经常账户方面，俄罗斯通过增加非油气出口保持贸易顺差，并通过贸易“去美元化”短期支撑卢布汇率。

一是非油气出口增长弥补油气出口下降，贸易保持顺差。2025年前三季度，油气出口收入同比大幅下降21%，但同期粮食、化肥、有色金属和贵金属等非原料和能源出口额同比增长6%，这导致俄罗斯总出口额（3045亿美元）仅同比小幅下降约4%。俄经济增长疲软导致进口需求下降，叠加“进口替代”政策影响，2025年前三季度俄罗斯进口额共计约2153亿美元，同比下降1%。2025年前三季度俄货物贸易顺差约892亿美元，预计全年贸易顺差约1200亿美元，与2024年贸易顺差相比没有显著下降。

二是国际贸易结算基本实现“去美元化”。2025年三季度，俄罗斯57%的出口贸易和53%的进口贸易以卢布结算，非友好国家货币（主要为美元和欧元）结算比例在进出口贸易中下降至14%，而这一比例在俄乌冲突前长期稳定在90%以上。俄罗斯通过国际贸易“去美元化”增加国际市场对卢布的需求，同时减少国内对美元的依赖。2024年俄罗斯还合法化了加密货币“挖矿”行为，加密货币在能源、大宗商品贸易的跨境支付中开始使用。

（二）资本账户方面的原因

一是俄罗斯外债下降，购汇偿债需求低。2020至2024年，俄国家外债占GDP比重从3.9%下降至2.6%。2025年前三季度俄国家外债进一步下降13%，至4.6万亿卢布。而且俄罗斯政府以卢布替代外币偿还对非友好国家债务，并允许和鼓励俄罗斯企业以卢布债券替代此前发行的欧洲债券，俄罗斯政府和企业购汇偿债的需求均下降。

二是加强资本管制、外商撤资退潮及居民难以投资海外。2022年3月俄央行禁止个人每月向国外汇款超过5000美元，至2025年12月才取消限制。2025年前三季度共有15笔外资退出交易，总计约6.5亿美元，2022年则有400亿美元外资离开俄罗斯。俄罗斯居民也因制裁难以投资海外资产，俄罗斯资本外逃的压力显著降低，俄罗斯央行预计2025年有望成为现代俄罗斯历史上第一个资本净流入年。

（三）货币政策、外汇市场干预等方面的原因

俄政府的紧缩货币政策、外汇市场干预等措施支撑了卢布汇率。

一是央行维持高利率。俄罗斯央行2023下半年开始大幅提高卢布基准利率，2024年10月提升至二十年最高水平21%，目前经多轮降息仍维持16%高位。高额利息吸引居民及企业大量投资境内卢布债权类产品，2024年末，俄罗斯存托账户中债券投资规模高达59万亿卢布，同比增18%，对外汇需求产生抑制。

二是俄政府外汇出售和部分税收政策对汇率产生影响。根据俄罗斯预算规则，俄罗斯政府会定期出售外汇和黄金以弥补出口收入下降。2025年随着俄罗斯财政赤字扩大，俄政府加大对俄罗斯主权财富基金提取出售，单日外汇出售量从2025年1月的47亿卢布增长至12月每日的148亿卢布，2025年总计出售270亿等值美元外汇，而2024年仅出售160亿美元。2025年12月主权财富基金的外汇出售量达到了1月的三倍，这是导致12月卢布继续走强的直接原因。

三是税收调整也带来间接影响。2025年1—11月，俄罗斯财政赤字从3620亿卢布增长至4.3万亿卢布，财政压力较大。俄政府为扩大税收，大力打击灰色产业，居民向外非法转移外汇难度很大。对进口商品加税（如对汽车加征关税和报废税），是2025年俄汽车进口大降的重要原因之一。

三、观察和思考

当前，卢布币值偏离俄罗斯经济基本面，给俄罗斯财政收入和企业经营造成较大压力，是造成2025年俄罗斯经济低迷的重要原因。有机构测算认为当前卢布兑美元实际有效汇率高出近十年基准利率水平约13%。目前预计2025年俄罗斯GDP仅增长1%，较2024年的4.1%大幅下降。

第一，俄罗斯联邦财政收入较预期少，限制其对经济发展的支撑作用。2025年俄罗斯联邦预算按油价69.7美元/桶和96.5卢布/美元年均汇率编制，俄罗斯财政部测算卢布兑美元汇率每升值一个单位，联邦财政收入将较预期减少1000亿~1300亿卢布，因此2025年卢布升值至少使联邦财政收入较编制预算时减少上万亿卢布，政府为刺激经济发展可提供的资金减少。且俄政府为弥补赤字，决定自2026年1月1日起将增值税率从20%提升到22%，这将增加企业负担和通胀压力。

第二，卢布升值重创出口企业，损害俄罗斯出口竞争力。当前俄出口企业已面临物流和保费上升、国内卢布成本上升和买方折扣等压力，卢布升值又直接导致以卢布计收入的下降，利润率被严重侵蚀，因此被迫缩减投资计划，而投资不足将导致技术和装备滞后，损害企业国际竞争力。俄罗斯2025年第三季度的投资增速为2022年二季度以来最低。

第三，面向国内市场的企业受到进口商品冲击，业绩恶化。面向国内市场的俄罗斯企业广泛受到因卢布升值而价格优势凸显的进口产品冲击，且卢布升值让俄罗斯电力、天然气成本甚至高于许多G20国家。2025年前三季度中国出口至俄罗斯的钢材达到9900万吨，同比增长17%，俄钢材市场价格为近11年最低。农业、交通和建筑企业进口二手设备量2025年同比上升25%~40%。前三季度俄罗斯电商的订单同比增长25%，进口占俄家用电器、家居用品、玩具和鞋类产品的市场份额达到54%、34%、71%和82%。俄本土企业步履维艰，2025年第三季度利息支出占利润的36%，创下历史新高。

海外投资影响方面，首先在制裁和反制裁情况下，预计短期内卢布仍可能保持强势，对俄投资应及时关注相关风险。其次，强卢布已给哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等中亚国家带来输入性通胀压力，哈吉两国均已提升利率水平，哈国利率甚至达历史最高，因此应关注外溢性风险。最后，在投资其他新兴国家时，也应警惕政府干预等带来的类似汇率波动风险。

作者：丝语