被告如何破解“保底回购”困局：聚焦效力与履行的双重抗辩路径

在风险投资与股权融资领域，对赌协议作为平衡投融资双方风险与收益的核心工具，其引发的纠纷日益增多。当目标公司业绩不达预期或上市失败，投资方依据协议要求股东或公司履行股权回购义务时，作为被告的融资方（股东或目标公司）往往陷入巨大的财务与法律困境。本文旨在从被告视角，深度剖析对赌协议纠纷，特别是股权回购条款的效力争议与履行障碍，为面临类似诉讼压力的当事人提供清晰、专业的抗辩思路与风险防范实务指南。

1. 案件介绍

被告视角的困境切入：
2020年初，科技创业者甲、乙为扩大其经营的B科技公司规模，引入了A投资公司作为战略投资者。三方签订了《增资协议》及《补充协议》，约定A公司向B公司注资5000万元，获取20%股权。作为投资的核心保障，协议中设置了严格的“对赌”条款：B公司需在2023年12月31日前实现年度净利润8000万元并向证监会提交IPO申报材料。若任一条件未达成，则股东甲、乙需以投资本金5000万元为基数，按年化12%的利率回购A公司持有的全部股权。B公司为此项股东回购义务提供了担保，并出具了相关的股东会决议。

压力具象化与争议爆发：
融资后，B公司虽经努力，但因所处行业遭遇突如其来的政策调整，核心技术路线受到限制，市场拓展受阻。至2023年底，公司年度净利润仅实现2000万元，远未达到承诺目标，IPO计划也因此无限期搁置。A公司随即发函，要求甲、乙在收到通知后30日内支付本金加利息共计约6800万元的股权回购款。面对巨额回购诉求，作为创始人的甲、乙不仅面临个人资产被强制执行的风险，其倾注心血的公司也可能因担保责任的履行而陷入现金流枯竭的绝境。在协商无果后，A公司将甲、乙及B公司一并诉至某法院，要求连带履行回购义务。

本案核心争议焦点：

1. 协议效力之争： 被告甲、乙抗辩称，行业政策突变属于不可预见的“不可抗力”或“情势变更”，导致对赌目标根本不可能实现，继续履行显失公平，相关回购条款应属无效或可变更、解除。B公司则主张，该交易实质是“名股实债”，投资方只追求固定回报，不共担风险，违反了投资的基本原则。

2. 责任主体之辩： 回购义务的约定是否清晰？B公司提供的担保是否合法有效？

3. 回购权行使之辩： A公司主张回购权是否已超过约定的或合理的行使期限？

2. 裁判结果与理由

裁判结果：
某院经审理后判决：一、股东甲、乙应向A投资公司支付股权回购款5000万元及以该款为基数、按年化12%利率计算的利息；二、驳回A公司要求B科技公司承担连带回购责任的诉讼请求。

裁判理由：
法院的判决主要基于以下几点事实认定与法律适用：

1. 对赌协议效力认定：尊重意思自治，区分对赌主体。
   法院认为，案涉《补充协议》中关于业绩承诺和股权回购的约定，是典型的“估值调整机制”，即对赌协议。该协议系各方当事人的真实意思表示。最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）中确立了审理原则：对于投资方与目标公司的股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他法定无效事由，应认定有效。本案中，明确的回购义务人是股东甲、乙，而非目标公司B公司。这种安排并未直接违反《公司法》关于公司资本维持（股东不得抽逃出资）及股份回购的强制性规定。因此，被告以“名股实债”或显失公平为由主张协议整体无效，缺乏法律依据。法院指出，行业政策调整属于商事活动中的固有商业风险，双方作为理性的商业主体，在缔约时应有所预见，不构成法定的免责事由。

2. 担保责任审查：程序合规性决定担保效力。
   虽然B公司为股东的回购义务提供了担保，但法院审查发现，该担保事项已经过B公司股东会决议通过。根据《公司法》第十六条关于公司对外担保的规定，投资方A公司已尽到合理审查义务。因此，该担保在形式上有效。然而，担保责任的实际履行，仍需受《公司法》第三十五条（股东不得抽逃出资）和第一百六十六条（利润分配）等资本维持原则的约束。在B公司没有足够可分配利润来承担担保责任的情况下，若强制执行将构成抽逃出资，损害公司及其债权人的利益。因此，法院基于《九民纪要》的精神，驳回了A公司要求B公司直接承担连带回购责任的请求，但并未否定担保合同本身的效力，而是将其履行问题与公司财务状况挂钩。

3. 回购权性质与行使：未超行使期限。
   庭审中，被告曾提及投资方是否及时行使权利的问题。根据最高人民法院在《法答网精选答问》中的倾向性意见，对赌协议中的回购权性质上更倾向于形成权，其行使期限可由当事人约定；无约定时，应在合理期间内（如6个月）行使。本案中，协议约定了明确的触发条件成就后的履行期限，且A公司在条件成就后不久即主张权利，未超过行权期限，故该抗辩未获法院支持。

3. 法律分析

上海君澜律师事务所俞强律师提示：
本案的判决结果清晰地映射出当前司法实践对于对赌协议纠纷的核心裁判逻辑：“效力与履行二分”。即原则上承认协议效力，但在实际履行环节严格审查是否符合《公司法》的强制性规定。对于被告而言，败诉风险往往不在于协议被直接认定无效，而在于无法阻却回购义务的强制执行。因此，上海律师在代理此类案件时，抗辩策略必须从多个维度纵深构建。

一、 法条深度解读与适用场景分析
本案核心涉及《民法典》关于合同效力的规定、《公司法》关于资本维持与担保程序的规定，以及《九民纪要》的司法政策精神。

• 《九民纪要》第5条是审理对赌协议的纲领。它明确，与股东对赌原则上有效，而与目标公司对赌，投资方主张实际履行的，人民法院需审查是否履行法定减资程序或是否违反利润分配规定。这为被告区分不同责任主体提供了抗辩基础。在本案中，正是基于此，B公司避免了即时承担巨额现金支付责任。

• 《公司法》第三十五条（股东不得抽逃出资）及资本维持原则是阻击回购履行的“防火墙”。即便回购条款有效，若履行将导致公司资本不当减少，损害债权人利益，法院也不会支持直接执行。被告（尤其是目标公司）应重点收集公司财务报表、审计报告，证明公司无足额可分配利润或履行回购将导致公司无法清偿到期债务，以此作为履行抗辩的关键证据。

二、 多维抗辩策略：从被告视角的实战拆解
作为上海律师，我们建议被告在面对回购诉讼时，可沿以下路径构建抗辩体系：

1. 釜底抽薪：挑战协议或关键条款的效力。 虽然整体否定协议效力难度较大，但可针对特定条款发起攻击。

   • 主张条款违反金融监管规定或公序良俗。 例如，若回购价格的计算方式直接与二级市场股票短期市值挂钩（如在公司上市后），可能被认定为扰乱证券市场正常交易秩序，损害社会公共利益，进而导致该回购条款无效。被告需举证证明回购机制的设计存在此类不当安排。

   • 主张回购权行使期限已过。 若协议未约定明确的行使期限，可援引最高人民法院《法答网》观点，主张投资方未在条件成就后的“合理期间”（如6个月）内行使权利，其回购权已消灭。被告需密切关注投资方首次提出回购主张的时间点。

   • 审查信息披露与监管合规问题。 对于新三板或上市公司涉及的对赌，若投资方为规避监管，在申报文件中隐瞒了对赌协议的存在，该行为本身可能受到监管处罚，并可能影响相关条款在民事纠纷中的可执行性。

2. 金蝉脱壳：精准切割责任主体。 这是最常用且有效的抗辩策略。

   • 严格区分股东责任与公司责任。 坚持“合同相对性”，将回购义务牢牢锁定在签约股东或实际控制人个人身上，避免将公司拖入连带责任的深渊。同时，作为公司方，应严格审查对外担保的程序合法性，即便担保有效，也可利用资本维持原则作为履行屏障。

   • 审查担保决议的合法性。 若公司为股东回购提供担保，应详细审查股东会决议的召集程序、表决方式是否符合公司章程，以及投资方是否进行了合理审查。程序瑕疵可能成为担保无效的抗辩理由。

3. 拖延待变：设置履行程序障碍。 当回购义务难以避免时，可通过程序性安排争取时间与空间。

   • 强调履行法定前置程序。 如果判决最终需要目标公司履行回购义务（例如通过减资方式），被告可主张必须先行完成《公司法》规定的减资程序，包括编制资产负债表、通知债权人、公告等，该过程耗时较长，且若债权人提出异议，可能无法完成，从而事实上阻却履行。

   • 引入“现金补偿替代”或“分期履行”协商。 在诉讼或执行阶段，可主动提出以未来公司利润分期补偿、或以其他非现金方式（如股权置换）替代一次性现金回购的方案，争取与投资方达成执行和解。

三、 风险提示与事前防范建议
上海君澜律师事务所俞强律师结合多年处理公司股权纠纷的经验提示，对赌协议的风险防范远胜于诉讼抗辩。融资方在签署协议前应：

• 慎选对赌主体： 尽可能避免让目标公司作为直接的回购义务人，优先由创始人股东或实际控制人承担个人责任。

• 合理设定对赌目标： 业绩指标和上市时间表应符合企业正常发展规律，避免不切实际的承诺。可增设“宽限期条款”或“豁免条款”，应对政策变化等不可控风险。

• 细化条款设计： 明确约定回购权的性质（是请求权还是形成权）、行使的具体条件、通知方式及行使期限（建议约定明确期限，避免适用“合理期间”的不确定性）。

• 保障信息透明与程序合规： 如涉及公司担保，务必确保股东会决议合法有效；若公司拟上市，必须如实披露对赌协议，并评估其是否符合监管要求。

对赌协议纠纷的复杂性要求被告必须具备系统的应诉策略。从效力挑战到履行抗辩，从责任切割到程序博弈，每一个环节都需要精准的法律判断和证据支撑。上海律师在代理此类案件时，正是通过这种多层次、全流程的抗辩设计，为客户化解危机，最大限度地捍卫其商业权益。

具体案件需咨询专业律师，本分析仅为参考，不构成执业意见。

如需针对您所面临的对赌协议纠纷进行具体案情分析与抗辩策略规划，可联系上海君澜律师事务所俞强律师团队。 我们专注于公司股权、合同纠纷、金融资管等复杂商事争议解决，通过专业、高效的争议解决方案，为客户化解纠纷，捍卫权益。

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