老铺黄金能撑起高溢价的底气，在于其精准的差异化卡位

港股“黄金怪物”老铺黄金（06181.HK）的故事，是一场营收狂飙与现金流失血并存、品牌奢化与金价周期博弈的极致实验。2025年上半年，公司营收同比大增251%至123.54亿元，净利润22.68亿元，股价在上市一年内最高飙涨超26倍；但经营现金流净额却净流出22.15亿元，连续三年为负，账上囤积近87亿元黄金存货，且明确不做任何对冲，风险与潜力在这家公司身上形成极致对立。

这种“越赚越没钱”的核心悖论，源于其“奢侈品化”的库存策略。创始人徐高明拒绝按克计价的传统黄金逻辑，将老铺黄金定位为“东方高端黄金珠宝”，主打花丝、錾刻等非遗古法工艺，以“一口价”模式脱离原料金价束缚。

为守住北京SKP、上海国金中心等顶奢商圈的货架，公司必须在金价上行期持续高位采购黄金，营收规模越大，采购现金支出越高，最终形成“营收涨、现金流紧、存货堆”的循环。而融资活动成为其现金补给的关键——2025年五次内两次配股募资超54亿港元，几乎全部用于囤货，把融来的钱变成了金库里的实物黄金。

老铺黄金能撑起高溢价的底气，在于其精准的差异化卡位。2025年上半年，公司毛利率达38.1%，比周大福、周生生等传统品牌高出近10个百分点；41家全自营门店的单店半年平均营收达3亿元，坪效媲美爱马仕，是周大福单店营收的53倍。

这背后是“外行颠覆内行”的战略选择：周大福、老凤祥等老牌受限于加盟体系和大众市场，不愿放弃“金价+工费”的成熟模式；而徐高明凭借文玩行业的执念，坚持“少开店、开大店”的全直营策略，死死守住高端心智，把黄金从“保值商品”做成了“有文化溢价的艺术品”。其产品溢价显著，部分设计款克单价可达国际金价2倍，工艺溢价率最高超114%，彻底跳出了传统黄金的价格内卷。

但悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，始终是金价周期的强绑定。机构数据显示，老铺黄金股价与国际金价的相关系数高达0.94，意味着其市值波动94%由金价决定，投资者本质上是在通过买股票赌金价上涨。

更致命的是，公司“零对冲”的激进策略，让近87亿元存货完全暴露在金价回调风险中——一旦金价下跌，存货贬值将直接侵蚀利润，而其“一口价”产品在二手市场的溢价难以兑现，回收时仍按克重计价，进一步加剧了价值波动风险。

当前，老铺黄金正与时间赛跑，试图在金价周期反转前完成“信仰转换”。公司持续推高客单价（2025年10月调价后客单价升至3.7万元），搭建高端会员体系，强化“可穿戴的非遗艺术品”定位，目标是让顶级消费者为“收藏价值”买单，而非“黄金保值”。2026年2月，公司宣布月底启动年度首轮提价，延续“定期调价”的奢侈品运营逻辑，试图通过主动定价权弱化金价依赖。

这场实验的终极考验，在于品牌溢价能否战胜商品周期。如果老铺黄金能成功让消费者摆脱“黄金投资”的认知，真正建立起“东方奢侈品”的心智，它将成为跨越金价周期的稀缺标的；但如果无法突破，当金价潮水退去，它终究只是一个披着奢侈品外壳、囤积大量黄金的贸易商。

目前来看，其高端定位已获部分验证，2025年多次提价后仍供不应求，春节前门店出现3小时以上排队现象，但要真正脱离金价依赖，还需在产品创新、文化赋能上持续深耕，打破“买时贵、卖时平”的二手市场困境。

对投资者而言，老铺黄金的核心逻辑清晰：短期看金价走势与门店扩张节奏，中期看品牌溢价的持续兑现能力，长期看是否能完成从“黄金商”到“奢侈品品牌”的本质跨越。这场关于价值与周期的博弈，没有预设结局，却折射出中国消费品牌高端化的一条全新路径。