高盛-中国资产配置：去年学到的教训（四条教训）

教训 #1：注意数据质量差距

2025年我们观察到数据质量与近年来相比有所下降。例如PMI在季度末月份（三月、六月、九月和十二月）持续上升，但在随后的月份又出现下降，这一模式可能反映了在每个季度末推动GDP增长的压力。

另一个例子是固定资产投资（FAI）数据，2025年下半年FAI同比增速出现两位数下降，仔细分析后我们认为这更可能是统计上的修正。换句话说，与一系列替代投资活动指标相比FAI在2022–2024年显得过于强劲，而在2025年又显得过于疲弱（见图表2）。这些替代指标显示2020–2021年房地产市场达到顶峰以来，投资一直在稳步放缓。

图表 2：2022-2024年FAI显得过强，而2025年则过于疲软

分析：由于现在经济下行压力比较大，所以经济数据呈现了一些规律性，比如每季度末的PMI会出现翘尾，这是季末财政等各种资源集中投放应对GDP考核所致，特别是在目前 政府部门接替居民部门加杠杆的情况下（政府影响力扩大），这种波动会更加显著。

以上规律可以被短线交易者所利用，当然所选的目标股票需要对某种经济数据的波动足够敏感，比如某些工业资源比如铜铝钢水泥等对PMI的波动就比较敏感，大家可以自己去问AI挖掘下。

教训 #2：分歧是特点，而不是缺陷

中国经济的分化变得更加明显，2025年12月出口额和工业生产同比增长超过5%，而房地产固定资产投资同比下降37%。按行业划分的GDP显示2025年信息技术行业增长了11%，而建筑行业则收缩了1%（图表4）。

宏观指标的显著分化反映了高层所推进的结构性转型，减少对房地产市场的依赖，推动技术、创新和高科技制造业以提升生产力和增长。我们认为这种跨行业的分化将会持续，出口和信息技术的强劲表现并不意味着对这些领域的支持会结束。

图表4：中国2025年GDP增长中，信息技术最强而建筑业最弱

分析：传统行业和科技行业的 持续分化是这几年的显著特征，比如出口、信息技术维持高增速而房地产、建筑行业大幅收缩，后续这种分化会越变越大，因为科技的支持力度会越来越大。

这一点对于投资的指向性也是很明确的，就是消费股和房地产等传统资产短期比较难翻身，策略上大概率是让科技应用铺开来拉动经济，经济回暖后自然拉动消费和地产了，科技股应该还会是近一两年内的主线。

教训 #3：高科技进步加速，房地产市场下行压力见顶

中国在高科技制造领域的积极推动正在显现成效。2023年至2025年间，不仅电动汽车、锂电池、太阳能（新三样）的产量大幅增加，发电设备、包装机械、工业机器人、船舶和半导体的产量也显著上升。

图表6展示了持续的经济结构调整，它突出了两个转型阶段。在第一阶段，当创新和快速增长仅限于新三样等少数行业时，房地产的下行拖累超过了高科技制造对经济的提振作用，需要政府出台额外政策以稳定总体增长。在第二阶段，房地产的拖累逐渐减弱，技术创新扩展到更多经济领域，从而对GDP增长的总体影响更为积极。

尽管不确定性仍然存在，但我们预计房地产对GDP增长的拖累将从2025年的2%缩小至2026年的1.5%。预计中国经济将从房地产拖累主导阶段转向科技提振主导阶段，这将使政府能够缩减政策宽松，并推进财政整合。

图表6：中国经济结构调整示意

分析：高科技制造领域里 电动汽车、锂电池、太阳能增长迅速，但也很快陷入了价格战而需要反内卷，后续科技制造重点转移到发电设备、包装机械、工业机器人、船舶和半导体等领域。

虽然我很少买科技股，因为新科技爆发初期无法判断谁能笑到最后，但不管谁笑到最后都要用电、铜等基础资源，所以我的思路是避开科技本身的不确定性，寻找受益于科技的高确定性标的。比如年前进了点紫金，大家也可以找点AI应用方向上的受益股，反正谁胜出都不耽误应用。

教训 #4：高层的保守心态

近年来中国经济面临显著的增长阻力。这种环境下，相比货币政策，财政宽松在抵消私人需求疲软方面本会更有效，然而高层一直对财政宽松持谨慎态度，投资者预期的大规模刺激并未出现。缺乏重大财政刺激可能反映了高层对政府债务占GDP比率高企的担忧（图表7），但相对保守的财政政策可能加剧了国内需求疲软，导致通缩压力、名义GDP增长下降以及政府债务占GDP比率上升。例如中国的名义GDP在2025年增长了4%，而为了实现5%的增长目标，扩张后的财政赤字预计占GDP的11%。

日本的经验表明，还有其他方法可以降低政府债务占GDP比率，包括积极的货币宽松、财政刺激、结构性改革，再加上口罩期间的全球商品价格上涨导致了更高的通胀和名义增长，而这些反过来使初级赤字更低。日本政府债务占GDP的比率已从2020年的259%下降到2025年的216%，预计到2035年将降至180%。在快速变化的地缘政治环境中，高层一直在为可能的冲击留好政策工具的余地，所以保守的财政模式不太可能很快改变，政策举措可能仍将保持谨慎。

图表7：中国政府债务占GDP比率近年来一直在稳步上升

分析：概括起来就是现在大规模刺激反而可以改善宏观杠杆率，但这边相对保守的货币和财政取向很难改变，现在高层的思路大致是加大科技投入，后续通过科技应用铺开来把经济拉回正轨。

路径设计没啥毛病，毕竟我们不能一直做 食物链底端的 代工。但这个过程对我们这些微观个体来说会很难受，要长期忍受房价下跌带来的资产负债表受损，诸位只能多忍耐了。