CXO向左，Biotech向右

近两年的国内医药BD交易市场中，出现了一个值得关注的结构性变化：向MNC输出早期管线和技术平台的卖方阵营，其业务边界正在发生实质性的重叠。

在以往的产业分工中，BD交易的供给方主要为寻求管线推进或商业化变现的Biotech；CXO则多以全时当量（FTE）或按服务收费（FFS）的模式提供研发支持。但在当前的资本周期下，这两类企业的商业动作呈现出明显的交汇。

一方面，部分头部CXO企业的业务模式正在向产业链前端延伸。

以药明生物为例，其依托WuXiBody等底层技术平台，在常规的研发外包服务之外，直接与大药企达成双抗等具体分子的授权合作，在协议中获取里程碑付款及未来的销售分成。百奥赛图则基于其“千鼠万抗”平台，将处于发现阶段或临床前的早期抗体分子及技术平台授权给海内外客户。

在这类交易结构中，CXO实际上参与到了创新药早期资产的权益分配中。

另一方面，Biotech群体在融资环境收紧的背景下，普遍调整了管线开发的预期。

为了改善现金流，多数中小型Biotech放缓了向全产业链Pharma转型的步伐，转而通过早期资产或技术平台授权来回笼资金。例如映恩生物将多款ADC管线的全球权益转让给BioNTech，和铂医药也通过分拆出诺纳生物，以技术授权和服务模式进行商业转化。

在当前的谈判桌前，CXO与Biotech都在向MNC等药企提供IND-ready级别的数据包或现成分子。中国医药创新产业链在客观上充当了全球大药企的外部研发引擎。

表面上看，两类企业都在加速早期创新药资产的“货币化”，业务形态产生了一定的“同质化”特征。

然而，如果穿透这层相似的业务表象，基于底层财务模型与核心盈利诉求的根本差异，这两类资产在接下来的产业演进中，必然会走向截然不同的战略终局。

CXO向左：早期项目的引流属性与产能填补逻辑

当我们在二级市场审视CXO企业下场做R端（早期发现阶段）甚至转让管线权益时，极易陷入一种估值错觉，即赋予其生物医药企业的“创新溢价”。

但如果回归财务模型进行拆解，CXO频繁出售早期分子的动作，其底层逻辑依然是制造业的产能填充。

传统CXO的经典商业模型是药明牵头推出的“跟随分子（Follow the Molecule）”策略，即在早期临床阶段介入，伴随管线推进，最终获取商业化生产的CDMO大单。

然而，随着全球投融资总额的阶段性下滑，处于漏斗顶端的早期Biotech管线供给出现萎缩。为了保证漏斗底部的产能利用率，头部CXO不得不将策略前置——既然市场上的分子不够，就利用自身的技术平台（如双抗、ADC偶联平台）批量孵化早期分子，再将其作为“半成品”推向市场。

在这些带有权益转让性质的交易中，CXO看似拿到了首付款，但其实质是一笔隐蔽的获客成本。

相较于后期商业化阶段动辄数亿甚至数十亿人民币的CDMO订单规模，早期发现阶段的利润体量极小。CXO愿意在早期管线上投入资源甚至在转让定价上做出让步，核心诉求在于协议中的排他性条款：即买方在后续的临床开发和商业化生产中，必须优先或独家绑定该CXO的产能。

这背后是，重资产属性决定了CDMO企业的盈利生命线在于产能利用率。

过去几年行业扩产周期积累下的庞大不锈钢反应釜和一次性生物反应器，每天都在产生巨额的固定资产折旧。如果无法获取足够的商业化订单，折旧将直接吞噬利润表。

因此，CXO向MNC或大药企兜售IND-ready级别的产品，项庄舞剑意在沛公，终极目标是用前端的管线输出，去填满后端闲置的产能，维持自由现金流的健康运转。

Biotech向右：管线变现与出海杠杆的分化

而与CXO主动向下游延伸不同，Biotech向大药企出售管线，更多是资本周期压制下的被动选择。

在当前的市场语境下，BD被视为检验Biotech成色的硬指标，一度成为二级市场短期追求的“唯一解”。不过，同为授权方，Biotech内部的战略诉求在这两年也开始发生了深度分化。

相当一部分中小Biotech已经彻底放弃了从研发、临床到商业化闭环的全产业链路径。他们的商业模型正在向“高级项目孵化器”演变。走的是极致的降本与管线变现这样一种近乎资产清算逻辑。

这类企业的核心策略是极致压缩资本开支，聚焦于一两个核心靶点或具备差异化的分子，快速推进至PCC（临床前候选化合物）或临床一期/二期获取PoC（概念验证）数据包，随后寻求全球权益的整体转让。

在此类交易中，企业更看重首付款的绝对金额。资金回笼后，主要用于维持基本运营、向早期投资人进行阶段性分配，或者投入下一个早期靶点的低成本试错。这类企业在本质上已经退出了创新药终端市场利润池的角逐，其二级市场估值更倾向于资产清算价值加上一定的期权折现。

另一类具备产业野心的Biotech，则将BD视为一种战略融资工具和撬动全球市场的杠杆。他们在管线授权的谈判桌上展现出截然不同的交易结构偏好。

一方面，他们通过出让部分管线（通常是非核心管线或相对成熟赛道的产品）换取MNC的现金流，以此反哺自有核心管线的后续巨额临床开支。

另一方面，在核心管线的授权上，他们往往会选择保留大中华区权益，或者更为激进地保留北美等核心海外市场的商业化权益。

利用BD带来的资金和MNC背书，这些企业正在真实落地海外临床团队，甚至着手铺设针对特定专科市场的海外商业化合规网络。

他们的底层诉求，依然是凭借具有全球竞争力的分子，真实参与到欧美主流医药市场的定价与利润分配体系中。

光环褪去之后

如果要给近两年的生物医药行业找个关键词，“祛魅”可能是最贴切的。

过去那种靠讲科学家背景、画几张靶点机制图就能轻松拿到高估值的狂热期彻底结束了。如今，无论是手握庞大反应釜的CXO高管，还是在实验室里熬白了头的Biotech创始人，大家都在冷峻的现实面前算一笔“柴米油盐”的生存账。

向MNC大厂供货、卖管线，听起来似乎少了几分“从头研发到商业化”的独立大药企的浪漫，但这也正是中国医药产业从“造梦期”步入“成熟期”的必然经历。

抛开资本市场冷冰冰的折现模型，这种业务边界的短暂重叠，折射出的是整个产业链在生存倒逼之下的极度务实。大家都在用手头最拿得出手的筹码，去换取活下去的口粮。

二级市场对这两种分化的定价也会走向极端。

对于CXO，市场正在逐步剥离其早期发现业务附着的类创新药企光环，估值模型必然回归重资产行业的本质——紧盯产能利用率、资本开支转化效率以及自由现金流。

而对于Biotech，那些选择彻底回归资产孵化逻辑的现实派，将面临深度的风险调整净现值定价；那些试图在海外建立真实商业闭环的野心家，市场依然会为其保留向全产业链演进的期权溢价，只是兑现门槛已大幅提高。

这场CXO与Biotech在谈判桌前的相遇，表面看是无奈的妥协，内里则是一场深刻的产业分工重塑。

CXO向左，他们正在坦然接受自身“高端制造与服务”的底色。用前端研发的让利去喂饱后端的流水线，把制造业的规模效应和供应链粘性做到极致，这门生意虽然辛苦，但护城河足够深。

Biotech向右，阵营内部的分化同样是对产业规律的回归。有人认清现实，安心做大厂的“创新外包”，把早期数据包做得又快又好，赚完首付款就走；也有人隐忍蛰伏，用非核心管线换来的弹药，在海外真实地铺设临床和合规网络，一步步啃下国际化这块硬骨头。

这其中无关对错，也没有高下之分。

过去我们总带有某种执念，期待每一家Biotech最终都能长成全能型的参天大树。但一个健康且具有全球竞争力的医药生态，本来就需要有人安心造设备、有人专门打水井、有人专攻特定靶点的突破。

当中国的CXO真正把“卖水”和代工的壁垒做到全球难以替代，当中国的Biotech里既能跑出高效的“管线加工厂”，也能跑出真正跨国运营的Pharma，中国创新药才算真正完成了从纸面概念到硬核产业的蜕变。

在这个充满泥泞的周期里，企业能够认清自己的生态位，把手头的这本账算明白。毕竟，活下去，远比任何宏大的战略叙事都来得更有分量。

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