马年最清晰的方向是AI，但AI已经在港股跌哭了

本文作者--诗与星空 | 财经作家

近年来，春晚在国际上非常受欢迎。今年的机器人节目被逐帧分析，来解读中国的科技发展。如今的春晚成了名副其实的科技春晚，也成为众多投资者的风向标。

除了机器人节目大受欢迎外，马年春晚从头到尾贯穿着一个主题：AI。

而AI的落地速度，要远远快于机器人。

刚发布就火爆全球的Seedance2.0，也在春晚上大放异彩，《贺花神》等节目的部分特效镜头是由Seedance 2.0生成。

在春节前，字节、阿里、智谱、Kimi、Minimax等国产AI厂家都纷纷发布了最新大模型。

今年元旦的时候，星空君曾预言今年将要首次出现国产开源大模型超越闭源大模型的情况。最近发布的几家国产大模型，都有追上顶级闭源模型的趋势。大约在下半年最快可能4、5月份，第一个综合能力超越闭源大模型的国产开源大模型就能出现。

其中特别有潜力的，有DeepSeek，有Minimax，有Kimi，还有智谱GLM。

星空君格外看好智谱。

说个冷知识，在ChatGPT3.5横空出世之前，GLM曾经和ChatGPT的早期版本同时出现在斯坦福的大模型排行榜上。

之后ChatGPT走了一条“力大砖飞”的路线，用上百亿美元的资金烧出来一条可行路径，从此引领大模型的方向。

然而，随着技术路线的清晰和算力成本的下降，ChatGPT的优势越来越微弱了。

一、拥抱资本后的智谱

又一个冷知识，中国大模型的开源风暴始于智谱。除了豆包，几乎所有知名国产大模型都是开源的，其中最彻底的阿里，其开源协议最为开放。

早在2023年，智谱就开源了6B版本的ChatGLM。遗憾的是，这个版本的“满血版”需要13G显存，星空君手头只有一块12G显存的3060，只能用量化版本解解馋。

这个阶段的智谱还是以学院派为主，缺乏资金和足够的显卡，大模型的迭代速度不够快。

很快，当DeepSeek出现后，智谱也加快了融资进度。

2026年1月8日，智谱以“全球大模型第一股”的身份登陆港股，上市一个半月累计涨幅超500%，市值突破3200亿港元。

数据来源：iFind

和绝大多数大模型企业一样，公司的招股书用一句话总结：高增长、高投入、高亏损。

一方面，年复合增长率高达130%，远超行业平均水平，这表明智谱的大模型技术正加速商业化进程。另一方面，亏损规模远超收入增长速度，2024年亏损达收入的9.5倍，2025年上半年亏损率达1234%。

巨亏是AI行业常态，OpenAI等国际巨头也经历了类似阶段，MiniMax 2024年营收3052万美元（约2.13亿元人民币），净亏损4.65亿美元（约33亿元人民币），而智谱同期营收3.12亿元，亏损29.58亿元。

亏损的主要原因是研发投入。2025年上半年，智谱的研发费用率达到惊人的835%，远超行业平均水平。

招股书显示，智谱累计研发投入已超44亿元，主要用于算力采购（2025年上半年占研发支出70%）和研发团队扩张（截至2025年6月，研发人员达657人，占员工总数的74%）。

二、大模型企业的出路在哪里？

尽管大模型企业在资本市场大受欢迎，但一个很显然的事实是，无论是智谱还是Minimax，甚至全球行业老大的OpenAI，都还没有跑通盈利模式。

数据来源：iFind

账面上看，公司现金和理财产品超过30亿元，似乎并不缺钱，然而长期亏损会不断侵蚀现金流。

数据来源：iFind

公司成立以来经营性现金流量净额就一直为负数，近年来几乎没有转正的可能。

星空君认为，未来大模型将成为电力、流量、云服务器一样的底层基建服务，能够在这个领域赚钱的，只能是搞云计算基建的企业。

比如谷歌，比如阿里。

这类企业可以将大模型和云计算捆绑在一起，做成不同的套餐，让客户选用（现在已经开始有这个趋势）。

当这种销售模式普及的时候，闭源的OpenAI要么破产，要么被收购。

但对于开源大模型厂商来说，还有一条路，B端用户。

星空君在智谱的招股书的发现，公司开展了大量的B端业务。2025年上半年，公司84.8%的营收来自B端大客户的本地化部署。

很多大中型企业都有私有化部署的需求，主要原因是企业不放心把商业机密数据传输给大模型厂家。开源大模型成了这类企业唯一的选择，而智谱在开源的同时，参与部署和调优，成为公司独有的盈利模式。

最近火爆的OpenClaw掀起了token消耗大赛，API模式受到欢迎，不过从趋势来看，token大战没有赢家，开源大模型的优势不在此。

公司2024年API调用业务贡献15.5%收入，2025年上半年占比15.2%。云端业务毛利率极低，2024年仅3.4%，2025年上半年转为-0.4%。

最新数据显示，公司客户集中度下降，前五大客户收入占比从2022年的55.4%、2023年的61.5%持续下降至2024年的45.5%，2025年上半年进一步降至40.0%。

最大客户占比从2022年的15.4%、2023年的14.7%、2024年的19.0%降至2025年上半年的11.0%。

2025年前三季度，服务的机构客户已超过1.2万名，较上半年实现大幅增长。

这说明公司的B端路线走对了。

三、遥不可及的盈亏平衡点

在分析很多刚上市企业的时候，星空君都能根据其业务模式来比较精准的推测盈亏平衡点的时间。

但对智谱，星空君表示无能为力，现有的数据和商业模式都不能支撑公司盈利。

数据来源：iFind

尽管B端业务有那么一点希望，公司完整的盈利模式远未打通。

大模型API市场频繁爆发价格战，导致API模式每况日下，智谱的API毛利率从2024年的3.4%降至2025年上半年的-0.4%。2026年春节期间甚至因为定价失误，向客户道歉，严重影响了公司的品牌形象。

算力方面，成本越来越高，也看不到尽头。2025年上半年，智谱算力成本达11.45亿元，占研发支出的71.8%，远高于行业平均水平。据报道，公司正在和国产芯片厂商合作，来降低成本，比如GLM-4.6在寒武纪芯片上实现FP8+Int4混合量化部署，推理成本降低40%。

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