构建美债期限利差定价图谱

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

本报告拆解2s10s美债期限利差的定价因素，探讨10s30s美债利差的定价因素有何异同，复盘历史上的期限利差上升周期，最后对期限利差的后续走势进行展望。

2s10s美债期限利差的驱动因素

1）美联储政策利率（预期）。联邦基金有效利率的走势与2s10s利差呈明显的负向相关关系，加息周期曲线趋于平坦化，降息周期曲线趋于陡峭化。

2）美国经济增长预期。2s10s美债利差是经济周期的前瞻性指标，曲线“倒挂”通常作为“经济衰退”的领先指标，历史可靠性也较高。

3）美国通胀预期。历史上看，通胀预期攀升时，往往会推高期限利差。

4）美国国债发行动态。历史上看，当美债发行额同比增速攀升时，由于美债供应冲击，美债期限利差倾向于上行。

5）美联储资产负债表变化。美联储扩表（QE）从公开市场购买美国国债，通常可以降低期限利差。缩表（QT）时，美联储通常通过“到期不续”的方式减持美国国债，把久期风险“还给”市场，期限利差上行。

10s30s利差的驱动因素有何不同？

1）10s30s货币政策敏感性降低、期限溢价放大。

2）财政可持续性担忧。历史上，美国赤字率攀升时， 2s10s 美债期限利差上行， 尤其是在债务风险已经较高的情景下增加长期国债发行。

3）长端的供需失衡。保险机构和固定给付型（ DB Plan ）养老金通常会持有期限较长的固收资产、以匹配其长期负债结构，从而对 30 年期债券形成了结构性需求。这种由负债驱动的投资（ LDI ）需求变化对 30Y 影响较大。

研究美债期限利差和中债的不同

1）美国常用“10Y-2Y”美债利差而中国常用“10Y–1Y”，主因市场结构不同。对美债而言，2Y常被视为“货币政策预期锚”，1Y更像“现金管理锚”， 而对中债而言，1Y更像是2Y美债的角色。

2）对比30Y美债和30Y中债：两者都刻画了“长期经济增长预期和通胀预期”、都受到国家财政的影响。不同在于美债有更强的全球储备资产的角色，受全球资金流动的影响更大，并且受美联储大规模QE/QT的影响。

美债“陡峭化”周期的历史复盘

复盘最近的5轮美债期限利差上行的周期，分两类：

1）4次“后衰退时期”的“牛陡”，2s10s利差分别上行300bp、321bp、306bp、163bp。4次“牛陡”行情均对应了不同时期的美国经济衰退。

2）1次典型的“熊陡”行情。发生于2012-2013年，背景是“缩减恐慌”引发长期收益率的快速上升。

本轮美债“陡峭化”周期，前景怎么看？

2023年8月底至今，美债开启新一轮“陡峭化”周期，拆解本轮期限溢价上行原因：短端方面，加息周期逐步见顶、转向降息周期，2Y美债收益率下行。而长端方面，因国债供应冲击、通胀预期、财政担忧、主权信用风险上升而维持高位震荡。

我们认为期限利差仍有进一步上行空间。截至2月13日，2s10s美债利差处于最近40年的44%分位，10s30s利差处于最近40年的67%分位。2026-2027年可能推升美债期限利差的因素：1）美联储继续降息将推升期限利差，另外，如果沃什提议的“降息+缩表”组合落地，将比单纯的降息更具“陡峭化威力”；2）经济上行风险和通胀粘性；3）地缘博弈削弱海外配置需求，目前北欧养老金已开始逐渐撤出美债市场；4）美国财政可持续性担忧。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：美国财政政策超预期，美联储政策超预期，地缘风险超预期。

报告目录

当前美债正处于新一轮期限利差上行周期，我们认为仍有进一步上行的空间。本报告拆解2s10s美债期限利差的定价因素，探讨10s30s美债利差的定价因素有何异同，复盘历史上的期限利差上升周期，最后对期限利差的后续走势进行展望。

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2s10s美债期限利差的驱动因素

2s10s美债利差——即10年期和2年期美国国债收益率之差——是经济周期监测的重要指标，反映市场对经济增长、通胀和美联储行动的综合评估，通常被作为观测“经济衰退”的前瞻指标。

2s10s美债利差的影响因素主要包括：美联储加息/降息、经济增长预期、通胀预期、美国国债发行、美联储扩表/缩表等。其中，前两个影响因素和2s10s利差的相关性最明显。

1.1美联储政策利率（预期）

美联储政策是短端收益率的主要驱动因素，2Y美债比10Y美债对此更加敏感。联邦基金有效利率的走势与2s10s利差呈明显的负向相关关系（图1）：

1） 美联储加息时，2Y美债上行的幅度比10Y美债上行得更多、期限利差下降、曲线趋于平坦化；

2） 美联储降息时，2Y美债下行的幅度比10Y美债下行得更多、期限利差扩大、曲线趋于陡峭化。

除了加息/降息行动本身，市场预期的变化也会影响2s10s美债利差。例如2025年以来，市场降息预期升温时，2s10s美债期限利差倾向于扩大；降息预期降温时，2s10s利差倾向于收窄。

1.2美国经济增长预期

2s10s利差是美国经济增长预期的前瞻性指标：利差扩大通常预示着对长期增长的更强预期，而平坦化或“倒挂”则表明预期经济放缓或衰退。这背后有多种机制解释：

1）强劲的经济，令市场预期美联储将在更长时间内维持更高的政策利率；2）强劲的增长预期，通常伴随着更高的通胀预期，从而提升名义长期收益率；3）火热的经济，意味着对资金的需求更多，资金价格变贵；4）经济预期转差时，投资者倾向于安全性更高的长期国债、推低10年期收益率。

2s10s收益率曲线“倒挂”作为“经济衰退”的领先指标：当2Y收益率超过10Y收益率，意味着市场认为“当前利率很高、将足以令经济放缓；未来美联储将不得不降低利率以托举经济”。

这一规律的历史可靠性也很高：1980-2020年之间，每一次2s10s利差转负、即“倒挂”之后，美国都陷入了经济衰退（图3）。最近一次“倒挂”发生于2022年7月至2024年8月，经济至今仍未陷入衰退。

2s10s利差和美国经济周期的对应关系：

1）衰退前（加息后期/金融条件偏紧）：美债2s10s利差处于谷底（通常发生“倒挂”），市场开始预期“当前的紧缩将会把经济压下去”。历史上“倒挂”常先于衰退出现。

2）衰退中与后衰退期（降息周期）：美债2s10s利差通常回升，曲线陡峭化。背后机制是，衰退一旦发生，美联储通常快速降息，2Y收益率随之大幅下行、比10Y下行更快，使得2s10s利差走阔。

3）扩张早期（经济开始复苏）：美债2s10s利差处于较高水平。10Y收益率反映未来增长与通胀回归、期限溢价上升。

4）扩张中后期（经济偏热，加息周期）：美债2s10s利差收窄、曲线走平。背后机制是，美联储开始加息以抑制过热的经济，对2Y美债抬升的幅度大于10Y美债，利差压缩。

2s10s美债利差是经济周期的前瞻性指标，如图4-5，2s10s美债利差略领先于制造业PMI及其新订单指数、美国咨商会经济领先指数（LEI指数）同比增速。

1.3美国通胀预期

历史上看，通胀预期攀升时，往往会推高期限利差。10Y收益率包含了市场对未来10年平均通胀的预期，而2Y收益率反映的是与当前美联储政策相关的近期通胀水平，当长期通胀预期相对于近期通胀上升时，曲线倾向于陡峭化。

1.4美国国债发行动态

从历史走势上看，当美债发行额同比增速攀升时，美债期限利差倾向于上行（图8），美债发行带来“供应冲击”，往往对短端和长端产生不一致的影响，长端承担更大上行压力，即国债供应冲击加剧了市场对于长端利率不确定性所要求的补偿。

堪萨斯联储2025年11月发布研究文章，通过利用国债期货价格在国债拍卖公告前后的波动、以识别国债供应冲击，得出结论：对于导致债务与GDP之比在两年内上升1%的国债“供应冲击”，所有期限的国债收益率均会升高，但相比于短端收益率，5年期和10年期国债收益率的增幅更大。

堪萨斯联储还指出，高于预期的国债发行量会同时提高实际利率和通胀预期一一尤其是在政府债务增速加快的时期，如图9，将未来5至10年的“名义国债收益率”分解为4个构成部分，实际短期利率、实际期限溢价、预期通胀、通胀风险溢价；这4个构成部分均会因“供应冲击”而上升。

1.5美联储资产负债表变化

美联储扩表（QE）从公开市场购买美国国债，通常可以降低期限利差。如图10-11，美联储量化宽松以购买中长期的债券为主。QE扩表相当于从市场中“抽走久期资产”，长债的“稀缺性”上升，从而压低期限溢价。另外，QE还可能通过稳定市场、降低利率风险与不确定性，进一步压低期限利差。

缩表（QT）时，美联储通常通过“到期不续”的方式减持美国国债，把久期风险“还给”市场，相当于带来国债“供应冲击”、进而推升长端收益率的溢价。

值得一提的是，美国常用“10Y-2Y”美债利差，而中国常用“10Y–1Y”，主因市场结构不同。

对美国国债而言，2Y常被视为“货币政策预期锚”，1Y更像“现金管理锚”，作为“经济周期预期”的代表性不如2Y更强。美联储等机构在研究“收益率曲线预测衰退”时，也是常用“10Y-2Y”，实证结果也强化了“10Y-2Y”更具代表性。另外，2Y、5Y、10Y是美国利率期货市场的主力期限，而1Y的衍生品交易相对边缘，令市场话语权向“10Y–2Y”集中，而不是“10Y–1Y”。

而对中债而言，1Y则是更自然的短端锚点，更贴近于货币政策操作和短贷成本。2Y美债定位的角色在中债更习惯用1Y。

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10s30s利差的驱动因素有何不同？

美债10s30s利差（即30Y美债收益率减去10Y收益率）和2s10s利差的走势大体一致，但两者相关性在不同时期的强弱有别，有时两者相关性可接近100%，而偶尔也会呈负相关，例如，在截至2014年8月的36个月内，两者相关性为-33%。（图13）

2s10s 和10s30s利差的定价因素较为相似，但也有不同的侧重：2s10s美债利差主要由美联储货币政策（预期）和经济周期驱动，是经济周期的“监测器”；而财政赤字担忧、养老基金和负债驱动投资者（LDI）的需求变化，则对10s30s利差的影响更大。

2.1货币政策敏感性降低、期限溢价放大

与 2s10s利差相比，10s30s利差对美联储加息/降息的敏感性更低，因为10年和30年的期限都超过了市场对联储政策利率路径的主要定价区间。一般而言，2 年期、10 年期、30 年期美债对联邦基金利率变动的敏感性依次降低。因此，“加息使利差趋于平坦、降息使利差趋于陡峭”这一规律在2s10s上表现更为显著，而在10s30s上通常更温和。

期限溢价——投资者因承担更长期限的不确定性而要求的额外收益——随着期限的延长而上升。30年，意味着更高的久期风险、流动性风险、再投资风险。在长达30年的持有期内，利率波动、宏观经济与政策变化带来的不确定性通常显著高于10年期，因此投资者往往要求更高收益率补偿，尤其是在长期经济前景不确定性加剧的时期。

2.2财政可持续性担忧

购买30年期美国国债的投资者，需评估美国政府在未来30年的信用可靠性和政策稳定性。虽然长期美国国债目前仍被视为安全资产，但持续的高赤字率，令市场担心财政可持续性问题、以及若干年后爆发债务危机的可能性。

持续的高赤字和国家债务增长，可能会增加持有长期国债的溢价补偿；尤其是在债务风险已经较高的情景下增加长期国债发行、继续推高赤字率，30Y收益率可能面临更大的上行压力、10s30s收益率曲线倾向于变陡。

2.3长端的供需失衡

保险机构和固定给付型（DB Plan）养老金基金通常会持有期限较长的固收资产、以匹配其长期负债结构，从而对30年期债券形成了结构性需求。这种由负债驱动的投资（LDI）需求大幅增加时，可能导致10s30s利差趋于平坦化，反之则可能推动10s30s利差上升。

如图15-18所示：2年及以下的美国国债，主要由投资公司和对冲基金持有，占比高达88.4%；保险和养老金的持有占比不足1%；而期限大于10年的美国国债的持有人结构中，央行和政府、保险和养老金的占比明显上升。

养老基金和保险公司具有长期负债，是超长期固收的天然买家，用于资产负债匹配目的；这种LDI需求相对缺乏弹性、对价格变动不敏感。而一旦它们撤出美债，长端利率会损失重要的固定买家。

海外投资者减持美债，也会推升期限利差。堪萨斯联储在2025年7月发布的研究文章显示，即便海外投资者不“主动抛售”，仅仅是“减少新增购买”，也会推高美债收益率；而如果出现主动减持/清算，影响可能更大。

堪萨斯联储还指出，随着海外官方部门的持有占比下降，市场更多依赖对利率更敏感的私人部门吸收美债供给，因此同样的美债供给需要更高收益率才能出清。

对比30Y美债和30Y中债：两者都刻画了“长期经济增长预期和通胀预期”、都受到国家财政路径的影响、并且都是“避险需求”的标的。不同点在于美债有更强的全球储备资产的角色，受全球资金流动的影响更大，并且受美联储大规模QE/QT的影响，而中国央行并不进行类似规模的公开市场购买长债的操作。

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美债“陡峭化”周期的历史复盘

复盘最近的5轮美债期限利差上行的周期，可以分为两类：4次“后衰退时期”的“牛陡”行情；1次“熊陡”行情（见表2）。

4次“后衰退时期”的“牛陡”：

1)1989年4月至1992年7月，2Y和10Y美债分别下行524bp、224bp，2s10s利差上行300bp。背景是1990-1991年美国经济衰退。1989年一季度2s10s美债利差倒挂，随着经济走弱，美联储在1989年6月开始降息，降息周期持续至1992年9月，政策利率从9.8125%降至3.00%。短期国债收益率急剧下降，拉大期限利差。

2)2000年4月至2003年7月，2Y和10Y美债分别下行485bp、164bp，2s10s利差上行321bp。背景是2000年3月互联网泡沫崩盘、2001年美国经济衰退。美联储从2001年初开始降息，持续至2003年6月累计降息550bp，短期国债收益率大幅下降。

3)2006年3月至2010年1月，2Y和10Y美债分别下行379bp、73bp，2s10s利差上行306bp。背景是美国2007次贷危机、2008演变成全面金融危机。联邦基金利率从2006年中的5.25%削减到2008年12月的零附近。美联储的零利率政策将短期收益率锚定在接近零。

4)2019年9月至2021年3月，2Y美债下行139bp，10Y美债上行24bp，2s10s利差上行163bp。背景是Covid-19引发经济中断、暂时衰退，美联储再次降息至零。

1次典型的“熊陡”行情：

“熊陡”较为罕见，2012年9月至2013年12月，10Y美债上行144bp，而2Y美债上行13bp，使得2s10s利差扩大131bp，背景是“缩减恐慌”（Taper Tantrum）引发长期收益率的快速上升。

次贷危机后，美联储在2008年四季度至2012年推出了多轮QE，以通过压低长期利率来支持经济复苏。随着经济在2012年末和2013年初显示出改善迹象，市场开始预期QE将会结束，2013年5月时任美联储主席伯南克暗示美联储可能在未来几个月开始“缩减”资产购买，引发期限利差快速上行。

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本轮美债“陡峭化”周期，前景怎么看？

4.1本轮美债收益率上行的原因

从2023年8月底至今，美债开启新一轮“陡峭化”周期，2023/8/30至2026/2/18：

2Y美债收益率累计下行143bp；10Y收益率微幅下行3bp；30Y收益率则累计上行48bp；2s10s期限利差扩大140bp，10s30s利差扩大51bp。

拆解本轮期限溢价上行原因：短端方面，加息周期逐步见顶、转向降息周期，2Y美债收益率下行。而长端方面，因国债供应冲击、通胀预期、财政担忧、主权信用风险上升而维持高位震荡。

1）疫后美国为刺激经济，联邦政府赤字率高居不下，2023-2025连续三年位于6%以上，特朗普上台后的“宽财政”倾向，加剧财政担忧；2）全球“去美元化”加速，海外官方机构对美债的需求边际减弱；3）美联储从2022年6月开始缩表，一直持续到2025年12月1日缩表结束，“缩表”强化了美债的供应冲击，推升期限溢价。

4.2展望：期限利差仍有进一步上行空间

本轮期限利差上行期，从2023年8月底持续至今已将近30个月，我们认为上行期仍未结束。截至2026年2月13日，2s10s美债利差处于最近40年的44%分位，10s30s利差处于最近40年的67%分位。从历史相对位置看，2s10s和10s30s利差均还有较大上行空间。

具体看，2026-2027年可能推升美债期限利差的因素：

1）美联储继续降息。截至2月18日，CME显示市场预期本轮降息周期还有3次降息、共计75bp。短端利率对降息更敏感、下行幅度更多，进而推升期限利差。

值得关注的是，新任美联储主席提名人沃什曾提议“降息+缩表”组合，如果落地，那么将比单纯的降息更具“陡峭化威力”、同时从两端作用于曲线：降息压低短端收益率；缩表则把久期风险还给市场、抬升长端。

2）经济上行风险和通胀粘性。特朗普政府提倡的财政货币双宽的政策倾向，可能令经济预期上修、并抬升中长期通胀预期。

3）地缘博弈削弱海外配置需求。根据美国财政部数据，2025年12月，美国前三大海外“债主”日本、英国、中国均选择减持美债。地缘政治动荡，令美债的“避险功能”下降，海外投资者对美债的信心动摇，减少对美国资产的配置。

目前北欧养老金已开始逐渐撤出美债市场。瑞典最大的私人养老金基金Alecta自2025 年初以来已抛售绝大部分美债持仓，丹麦养老基金Akademiker Pension也在今年1月计划卖出美国国债，因担忧特朗普的政策已引发不容忽视的信用风险。

4）美国财政可持续性担忧。赤字率仍维持高位，意味着供应端压力持续，而在美联储和海外需求就减弱的背景下，私人部门吸收这些资产将要求更高的收益率补偿。高债务和高利息负担，也意味着更高的主权违约风险溢价。

※风险提示

1、美国财政政策超预期。如果美国财政政策超预期扩张或紧缩，可能影响美债期限溢价的走势。

2、美联储政策超预期。如果美联储的政策利率调整、资产负债表调整政策超预期，可能对美债收益率曲线形态产生较大影响。

3、地缘风险超预期。特朗普关税政策仍在变化，对美国就业和通胀的影响不明确。如果后续就业和通胀数据大超预期，可能导致美联储货币政策转变。

※研究报告信息

证券研究报告：《构建美债期限利差定价图谱——美债专题报告》

对外发布时间：2026年2月20日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004