比净值低20-35%！对冲基金报价收购Blue Owl旗下基金份额，加剧市场对PE的质疑

知名对冲基金经理Boaz Weinstein旗下的Saba Capital周五宣布，将以低于净资产价值20%至35%的折价收购Blue Owl旗下三只基金的份额。这一报价直接挑战了这家管理规模达3070亿美元的私募信贷巨头对其资产估值的可信度，并加剧了市场对2万亿美元私募信贷行业资产标记准确性的质疑。

此举正值Blue Owl面临严峻考验之际。本周早些时候，该公司旗下零售债务工具Blue Owl Capital Corporation II（OBDC II）永久性暂停赎回，转而通过资产出售等方式定期向投资者返还资本。为缓解流动性压力，Blue Owl本周宣布以面值99.7%的价格出售三只基金中价值14亿美元的贷款资产，试图证明其投资组合质量稳健。

然而Saba的折价收购要约揭示了更严峻的现实：市场对这些资产的真实估值远低于Blue Owl公布的净值。这不仅质疑了该公司声称的近乎平价资产出售的真实性，也暴露出私募信贷行业普遍存在的估值虚高问题。自周三宣布暂停赎回以来，Blue Owl股价已下跌超10%，今年累计跌幅达28%。

折价要约揭示估值争议

Saba Capital与专注于高净值客户二级市场交易的Cox Capital Management联合发起的收购要约，针对Blue Owl旗下三只业务发展公司（BDC）：已暂停赎回的OBDC II、Blue Owl Technology Income Corp（OTIC）以及Blue Owl Credit Income Corp（OCIC）。

Weinstein在社交媒体平台X上表示，此举旨在"帮助散户投资者度过这一充满挑战的时期"。他指出，随着赎回请求上升和流动性受限，私募BDC和区间基金正面临最艰难时期之一，许多投资者选择有限。

收购要约的关键在于其定价：较最近公布的净资产价值和股息再投资价格折价20%至35%。这一折扣幅度远超Blue Owl声称的资产质量水平，直接挑战了该公司本周以99.7%面值出售贷款的说法。市场人士指出，如果资产真如Blue Owl所称接近面值，Weinstein不会以如此大的折扣提出收购。

这一折价幅度也超过了Blue Owl去年11月试图推进的交易。当时该公司计划将OBDC II与一只规模更大的公开交易信贷基金合并，但在英国《金融时报》报道该交易将导致OBDC II投资者面临20%损失后，交易最终取消。

不出所料，在Saba提出收购要约的消息传出后，Blue Owl的股价飙升，但随后随着市场仔细阅读条款并发现拟议的收购要约折扣，股价大幅下跌。

Blue Owl的流动性困局

Blue Owl本周的一系列动作凸显其面临的多重压力。该公司宣布出售14亿美元贷款资产，其中OBDC II出售6亿美元（占其总投资承诺的34%），OTIC出售4亿美元（占6%），另一只公开交易的Blue Owl Capital Corp（OBDC）出售4亿美元（占2%）。

这些资产以面值99.7%的价格出售给四家北美公共养老金和保险投资者。Blue Owl联席总裁Craig Packer在接受CNBC采访时为这一决定辩护，称投资者"认为我们的做法相当有吸引力"。他表示，公司希望加速向投资者返还资本，因此选择出售约占OBDC II基金35%的相当大规模资产。

出售所得将用于降低基金杠杆率并为赎回提供资金。OBDC II计划向股东分配相当于其截至2025年12月31日净资产价值约30%的特别现金股息，并已终止股息再投资计划。该基金表示将用季度性资本返还分配取代要约收购，这些分配可能通过收益、资产偿还、其他资产出售或战略交易提供资金。

然而这一安排引发了新的担忧。OTIC在2025年第四季度面临相当于其净资产价值15%的赎回请求，远超允许资产管理公司限制资金流出的门槛。尽管如此，Blue Owl仍继续允许该基金赎回，这表明压力可能比公开披露的更为严重。

关联交易引发质疑

Blue Owl资产出售交易的一个关键细节进一步削弱了其提振信心的努力：买方之一是Blue Owl自己拥有的人寿保险公司Kuvare。这使得交易实质上成为关联方交易，严重削弱了所谓"近平价出售证明资产质量"的说服力。

Blue Owl披露，"部分机构投资者是公司投资顾问关联方管理基金的投资者"。这意味着被出售的资产将进入Blue Owl管理的担保贷款凭证（CLO），而这些CLO的评级负债可能会被Kuvare购买。用市场人士的话说，这是"从Blue Owl的一个口袋掏到另一个口袋"。

巴克莱分析师试图为此辩护，称"让关联方成为买方集团的一部分符合公平交易原则（Blue Owl拥有Kuvare，但不拥有这些BDC）"。但分析师也承认，这一安排的观感糟糕，并可能成为其他私募信贷管理公司效仿的模板，因为许多私募信贷管理公司都拥有或关联保险公司。

这种安排加深了保险业和私募资本行业之间的联系，使风险追踪变得更加困难。它还为私募信贷资产增加了额外杠杆，因为BDC的股权杠杆率约为1倍，而CLO的杠杆率为9至10倍。

软件贷款敞口成焦点

此次资产出售的另一个关键细节是其行业构成。被出售资产组合中最大的行业是互联网软件和服务，占总额的13%。这与BDC整体投资组合的行业配置一致，软件占OBDC投资的11.1%，占OBDC II投资的12%。

软件行业贷款近期成为私募信贷行业的重大风险点。随着人工智能技术进步威胁传统软件公司的商业模式，投资者和分析师对大型私募信贷集团向这些公司提供贷款的前景提出质疑。软件行业是BDC行业最大的敞口领域，近几个月该行业市值已蒸发1万亿美元。

值得注意的是，Blue Owl旗下专注于科技领域的公开交易BDC——Blue Owl Technology Finance Corp（OTF）并未参与此次资产出售。截至2025年第三季度，该基金55%的投资组合集中在软件领域。市场人士认为，这可能意味着OTF的软件贷款在当前价格水平上根本找不到买家。

出售的所有资产在Blue Owl内部5级评级体系中均被评为最高质量的1级或2级，97%为优先担保债务。但这也引发了另一个担忧：如果出售的是最优质资产，那么留在账面上的资产质量如何？

行业系统性风险浮现

Saba的收购要约和Blue Owl的困境并非孤立事件，而是2万亿美元私募信贷行业面临更广泛压力的症状。Saba合伙人Kieran Goodwin本月早些时候警告，BDC赎回请求的增加将迫使投资公司要么限制提款，要么出售贷款组合。

"出售资产以满足赎回只会导致赎回进一步增加，"他在社交媒体上写道，"这些贷款标记为100，但私募贷款的合理出价应该在90出头。"这一预测正在成为现实。

Weinstein以在信贷市场错位中下注而闻名，也发起针对封闭式基金的高调维权活动。2012年，他通过与摩根大通信贷衍生品交易员"伦敦鲸"对赌而在华尔街声名鹊起并赚取巨额利润。他长期以来一直批评封闭式共同基金管理公司，包括贝莱德等，认为此类基金会随着时间推移而恶化，让股东困在难以交易的资产中。

行业数据显示压力正在加剧。据Morningstar DBRS报告，私募信贷的滚动违约率已从一年前的2.8%升至4%，降级数量超过升级数量。瑞银警告称，如果人工智能颠覆占BDC贷款组合17%的软件公司，违约率可能达到13%。实物支付贷款（借款人无法支付现金利息，只能将其计入债务）已激增至BDC收入的11%以上。

市场人士指出，如果此次Blue Owl交易耗尽了私募信贷资产稀缺的二级市场需求，其他寻求退出投资组合的BDC可能面临困境。例如New Mountain Finance（NMFC）已表示正在寻求出售5亿美元的投资组合，相当于其2025年第三季度总投资的17%。

Blue Owl未就收购进行回应，Saba除周五声明和社交媒体帖子外，拒绝就其策略向媒体发表进一步评论。但市场已经用脚投票：私募信贷行业的信心危机才刚刚开始。