格雷厄姆的盲点：为什么“买便宜货”未必是最好投资

作者：AI财智会

来源：AI财智会（ID：ai_finance_mind）

在1991年西科金融股东会上，查理·芒格分享了一个关于本·格雷厄姆的精彩洞见，这个洞见至今仍在挑战着传统价值投资者的认知边界。

作为价值投资的开山鼻祖，本·格雷厄姆的《证券分析》和《聪明的投资者》被无数投资者奉为圭臬。但芒格指出，这位伟大的导师也有自己的盲点——他无法充分欣赏“好生意”的价值，不知道有些公司值得以远高于净资产的价格买入。

更令人震惊的是芒格披露的一个细节：格雷厄姆在《聪明的投资者》的一条脚注中承认，他长期实践自己的价值理论，取得了良好收益，但最后因为偶然投资一只成长股，一下子赚到的钱占到了他一生投资收益的一半。

这个细节颇有意味——价值投资之父的大部分财富，竟然来自于一次“非价值投资”的尝试。

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格雷厄姆的盲点：

只看重“便宜”，不看重“好”

格雷厄姆的核心思想是：买股票就是买公司，要关注内在价值而非价格波动。这一理念永远不会过时。但他的局限性在于，过分强调有形资产和当前价值，而对未来的成长性缺乏足够的重视。

在格雷厄姆的框架下，一家公司如果股价高于其净资产，就很难被认为是“好投资”。但芒格指出，像可口可乐这样的公司，其价格长期高于净资产很多倍，却恰恰是极好的投资标的。

这种盲点源于格雷厄姆经历过的特定历史环境——他在大萧条时期形成的投资理念，使他对有形资产的安全边际有着近乎偏执的追求。在当时，追求“便宜”确实是最有效的策略。但战后经济环境发生了变化，优质企业的价值更多地体现在品牌、管理、商业模式等无形资产上。

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为什么“好生意”值得高价买入

芒格和巴菲特后来从查理·芒格口中这位“说不”的艺术大师那里学到了最重要的一课：以合理价格买入优秀企业，远胜于以便宜价格买入普通企业。

优秀企业具有几个关键特征：

持续竞争优势。它们拥有宽阔的“护城河”，可能是品牌认知、规模效应、网络效应或技术壁垒。这些优势使得它们能够在长期竞争中保护自己的盈利能力。

定价能力。优秀企业能够随着通胀或市场需求提高价格，而不损失客户。这种定价权直接转化为持续的利润增长。

优秀的管理团队。它们拥有股东导向的管理层，能够明智地配置资本，在保持核心竞争力的同时创造新的增长点。

可预测性和可见度。虽然没有人能准确预测未来，但优秀企业的商业模式通常更容易理解，其未来现金流也更可预测。

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格雷厄姆式投资的局限性

纯粹追求“便宜”的投资策略存在几个问题：

第一是“价值陷阱”风险。有些股票看起来便宜，市盈率低，股价低于净资产，但这种便宜可能正是企业基本面恶化的反映。随着时间推移，这些公司可能变得越来越不值钱，而不是实现价值回归。

第二是机会成本。当你把资金锁定在一家平庸公司的“便宜”股票上时，可能错过了那些优秀企业带来的复利增长。一个平庸公司带来的20%上涨，远不如一家优秀公司带来的5倍增长。

第三是时间成本。等待价值回归可能需要很长时间，而这段时间内资金被占用，无法配置到更好的机会上。

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芒格和巴菲特的进化

芒格坦言，他们并没有全盘照抄照搬格雷厄姆的理论。正是芒格帮助巴菲特完成了从“买便宜货”到“买好生意”的思维转变。

巴菲特曾形象地描述这一转变：“查理让我从猿进化到了人。”在芒格的影响下，巴菲特开始理解，以合理价格买入伟大企业，然后长期持有，才是财富积累的最佳路径。

这种进化体现在伯克希尔的投资组合中。从早期的纺织厂、百货公司等“便宜但平庸”的投资，转向了可口可乐、美国运通、苹果等“高价但优秀”的企业。这些投资即使在买入时价格不菲，但通过多年的成长，为伯克希尔创造了惊人的回报。

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对现代投资者的启示

格雷厄姆的盲点提醒我们，即使是投资大师也有局限，任何投资理念都需要与时俱进。对今天的投资者而言，这意味着：

尊重经典，但不要盲从。格雷厄姆的核心思想永不过时，但他的具体操作方法需要结合时代环境进行调整。

好生意的价值。在当今经济中，无形资产越来越重要。品牌、数据、用户关系、技术专利等无法在资产负债表上完全反映的资产，往往是企业真正的价值来源。

长期视角。真正的大钱不是来自于买卖的价差，而是来自于优秀企业的长期成长。这需要耐心和对企业本质的深刻理解。

安全边际的新定义。对优秀企业而言，安全边际可能不是来自低于净资产的价格，而是来自对其长期增长前景的合理判断和对不确定性的折价。

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结语

格雷厄姆的伟大之处不仅在于他创造了价值投资的理论框架，更在于他持续学习、不断进化的开放心态。他在晚年承认成长股投资带来的巨大收益，本身就是一种智慧的体现。

芒格分享这个故事，意在提醒我们：投资理念需要与时俱进，既要尊重经典，也要敢于超越经典。真正优秀的投资者，不是那些死守教条的人，而是那些能够在核心原则基础上不断进化和完善的人。

在这个快速变化的时代，格雷厄姆的盲点也是我们每个人的盲点。关键是要保持开放和学习的心态，既要有原则，又要有灵活性，才能在这个充满不确定性的市场中获得长期的成功。

正如芒格所说：“如果我和巴菲特有什么过人之处，那就是我们善于学习，善于改变。我们不像很多投资者那样，被自己过去的成功所禁锢。”

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