牧原股份：千亿负债压顶，港股上市是续命还是冒险？

2026年2月，牧原股份成功登陆港交所，成为全球最大农牧企业IPO，募资超百亿港元。

《眼镜财经》注意到，在"A+H"双平台资本运作的华丽表象下，公司高悬的债务风险、脆弱的流动性安全垫以及高度敏感的业绩周期性，正成为悬在投资者头顶的"达摩克利斯之剑"。

千亿负债压顶

短债长投的"走钢丝"游戏

牧原股份的资产负债表始终笼罩在千亿负债的阴影之下。截至2024年末，公司总负债仍高达1101亿元，尽管较2023年峰值1213亿元有所下降，但短期偿债压力却不减反增。

招股书显示，公司一年内到期的有息负债达602.7亿元，创四年来新高，其中短期借款453亿元，而现金及现金等价物仅128亿元，短期偿债缺口超过325亿元。

《眼镜财经》注意到，更严峻的是公司债务结构的期限错配。由于生猪养殖行业特性，活体生猪与租赁土地上的猪舍难以作为有效抵押物，导致公司无法获得充足的中长期贷款。截至2025年11月末，公司短期借款占比高达70.3%，净流动负债达171.07亿元。

这种"短债长投"的激进财务策略，使得牧原股份在猪周期波动中如履薄冰——一旦猪价下行导致经营现金流收缩，巨额短债的滚动续命将成为致命考验。

尽管牧原股份在回复深交所问询时强调"流动性风险可控"，并列举337亿元未使用银行授信及控股股东100亿元借款额度作为安全垫，但过度依赖外部融资输血而非内生现金流改善，本身就暴露了重资产商业模式的脆弱性。

当行业寒冬来临，银行授信额度会否收缩？控股股东救援能否及时到位？这些不确定性构成了牧原股份财务安全的最大软肋。

盈利质量存疑

周期性暴利下的"纸面富贵"

2024年牧原股份实现净利润189.25亿元，同比暴增519%，但这一"业绩奇迹"高度依赖猪价回暖的外部因素。招股书风险提示明确指出，2025年生猪市场供应充裕导致猪价下行，公司生猪平均售价同比下降16.8%，预计2025年净利润将降至不少于151亿元，较2024年下滑逾12%。

这种"看天吃饭"的盈利特征，暴露出牧原股份抗周期能力的本质缺陷。公司商品猪收入占比高达92.5%，业绩与猪价波动高度绑定。

更值得警惕的是盈利背后的现金流真相：2024年经营现金流净额虽达375亿元，但投资活动持续大额净流出，"现金及现金等价物"反而从年初的194亿元降至年末的128亿元。公司实际上在用经营现金流填补投资黑洞，而非真正改善财务结构。

此外，牧原股份的盈利质量屡遭监管质疑。2024年深交所年报问询函直指其"大存大贷"矛盾——货币资金194亿元与有息负债761亿元并存，以及存货跌价准备计提不足（2023年仅计提0.49%）。

这些财务异常信号，叠加过去四年至少三次深陷财务数据质疑的"黑历史"（包括2021年商票逾期风波、2022年财务造假传闻），使得公司财报的可信度始终笼罩在阴影之下。

港股上市"割韭菜"

折价发行背后的战略焦虑

牧原股份港股上市之路充满波折。从2025年5月首次递表，到11月招股书失效后紧急二次递表，再到2026年1月才通过聆讯，长达8个月的"递表—失效—再递表"循环，反映出国际资本市场对其估值的谨慎态度。

最终确定的39港元发行价，较A股价格折价约23.9%，虽然公司宣称这是"为投资者提供入场性价比"，但实质是在流动性紧张压力下的被迫让利。募资用途分配更显战略焦虑：60%用于海外扩张（越南、泰国等东南亚市场），30%用于研发，10%补充营运资金。在国内千亿债务尚未化解之际，将大部分募资投向海外"烧钱"布局，无异于在钢丝上跳舞。

《眼镜财经》梳理发现，海外扩张本身也充满不确定性。牧原股份目前的海外业务仅停留在轻资产技术输出阶段（如与越南BAF公司合作），面临当地政策风险、疫病防控差异、本土化运营等多重挑战。港股市场对农业周期股的估值偏好本就低于A股，若海外布局成效不及预期，公司股价可能面临"戴维斯双杀"。

更耐人寻味的是，港股上市首日涨幅仅4.77%，盘中最高涨幅不足5%，与"全球最大农牧IPO"的光环形成鲜明对比。国际投资者用真金白银投票，表达了对牧原股份高负债模式与周期风险的审慎态度。

牧原股份的港股上市，与其说是国际化战略的里程碑，不如说是高负债模式下的"续命之举"。在千亿短债压顶、盈利高度周期化、海外扩张前景未卜的三重压力下，这家"猪茅"巨头的资本故事，正从"成长神话"转向"风险博弈"。对于投资者而言，当猪价上涨的东风退去，谁在裸泳将一目了然。