货政报告专栏三，几点理解

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

2026/2/10，央行发布2025年第四季度货币政策执行报告，专栏3《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》涉及对银行存款“流失”现象的探讨，当中有哪些关注点？本文聚焦于此。

1、存款“流失”不等于流动性总量收缩

2025年，居民存款增速放缓，与之相对应的是，非银存款延续高增长，新增的非银存款除了由直接流入股市的资金构成，流向理财与基金等资管类产品的也是重要组成部分。

但一般存款的“流失”最终主要体现为银行负债端结构的变化，而非总量，例如：居民存款“搬家”至资管类产品，通过资管类产品配置同业存款和存单的链条，使得这部分资金再度回流银行体系，只是存在形式从“居民/企业存款”变为“非银存款”。

上述资金流动的特征在2025年也愈发凸显，不论是理财、货基还是更具弹性的混合类产品，基本增配银行存款、买入返售等高流动性资产，目的在于管理流动性并应对潜在赎回压力，一般存款通过同业存款、同业存单的形式回流银行体系，也一定程度缓冲了存款脱媒对银行负债端的直接压力。

由于流入非银的资金或更多来自实体经济，将资管产品规模与银行存款合并考量，加总后的指标能够更好地反映金融体系面向实体经济的总体流动性供给。

资管产品规模和表内存款大体上“此消彼长”，总的来看，近年来金融和实体总量流动性平稳增长，支持实体经济的资金供给并未因存款结构变化而减弱。

2、从“存贷款增速”到“社融和M2”

2025Q3货币政策执行报告中，专栏1《科学看待金融总量指标》提及了关于社会融资变化的问题，直接融资的快速发展推动着社会融资结构的变迁，传统信贷增速自然回落，反映了我国金融供给侧结构的变化。

2025Q3专栏1与2025Q4专栏3共同指向融资渠道多元化的大趋势，在存款利率下调与利率比价关系变化的驱动下，居民和企业存款流入资管类产品（如理财、基金），资管产品募集的资金主要投向了存款、存单、债券、股票及股权、非标等。

这一过程中，企业也逐渐从依赖单一的银行信贷投放，转向了银行信贷与资本市场多渠道融资的并举，这便体现了直接融资渠道（通过资管产品）对间接融资（通过银行）的一种替代和补充。

共同的结论在于，当前不论是从社会融资规模还是从流动性总量维度观察，总量整体是稳定的，变化的是结构。这一结构性变迁的根源在于我国经济增长动能切换，信贷的叙事视角也要相应从周期向结构切换，而近年来金融市场的加速发展，例如：直接融资渠道的拓宽、资管行业的规范发展等，则是有效衔接了实体经济变化的融资结构。

但结构上的变化可能并不完全体现在总量指标中，反而可能对存贷款增速构成压制，货币金融环境依然是支持实体经济的，因此不必对个别指标的结构性变化过度解读。

3、结构变迁、框架演进

（1）货币政策框架向价格型调控演进

随着直接融资的发展，金融市场参与主体、产品类型和传导链条都更为复杂，货币政策直接调控金融总量的难度也在加大，货币政策或需要更加注重发挥价格型调控的作用。

淡化狭义的数量目标，将关注点从存贷款增速切换至广义总量（流动性总量+社会融资规模），以及利率的传导是否有效，2025Q4专栏3中提及存款“流失”的原因在于利率市场化下的收益率比较，这本身也体现了价格信号在资源配置中的关键作用。

（2）2025Q4未提“防空转”

2025Q4专栏3中还提到，因存款利率持续下行，住户和企业资产配置更多转向资管类产品，而当中部分资金又会以同业存款等形式回流银行体系，上述环节是利率市场化下权衡收益和风险的结果，反映出价格信号在引导金融资源流动中的重要作用。

而过去的“防空转”针对的是诸如“低贷高存”等价格扭曲的现象，关注的是在价格引导下的资源配置是否顺畅，而非对这一行为本身进行干预。

（3）从“银行体系”到“全市场”

融资渠道多元化的同时也带来了新的挑战，风险从过去主要集中于银行体系，到逐渐分散于银行、非银等金融机构和个人投资者之间。当资金更多地以非银存款的形式存在，一部分转化为企业存款，其余部分或留存于货币市场、债券市场和股票市场，受到市场风险偏好切换、各类资产利率比价关系变化、各类资产供求关系改变等因素影响，资金相对集中、加速地流转于三个市场之间，或不可避免引发跨市场的共振。

关注点或逐渐从“银行体系稳定”转向“全市场流动性稳定与风险防控”，例如，货政报告中已多次提及“稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域”，2025Q4报告中还新增提及两处内容，均体现了全局视角：

“加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。”

“从宏观、逆周期和防传染的视角，强化系统性金融风险的监测、评估和预警，不断拓展宏观审慎管理覆盖范围。”

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险 。

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存款“流失”不等于流动性总量收缩

2025年，居民存款增速放缓，与之相对应的是，非银存款延续高增长，截至12月末，累计新增非银存款已达6.41万亿元的水平，远超2024年的新增规模2.59万亿元；与之相对应的是，2025年累计新增居民存款14.64万亿元，相较2024年14.26万亿元的水平小幅增长。

新增的非银存款除了由直接流入股市的资金构成，流向理财与基金等资管类产品的也是重要组成部分，2025年理财负债端持续流入，年末存续规模达到33.29万亿元，较2024年末的29.95万亿元增长3.34万亿元。

但一般存款的“流失”最终主要体现为银行负债端结构的变化，而非总量，例如：居民存款“搬家”至资管类产品，通过资管类产品配置同业存款和存单的链条，使得这部分资金再度回流银行体系，只是存在形式从“居民/企业存款”变为“非银存款”。

上述资金流动的特征在2025年也愈发凸显，不论是理财、货基还是更具弹性的混合类产品，基本增配银行存款、买入返售等高流动性资产，目的在于管理流动性并应对潜在赎回压力，一般存款通过同业存款、同业存单的形式回流银行体系，也一定程度缓冲了存款脱媒对银行负债端的直接压力。

由于流入非银的资金或更多来自实体经济，将资管产品规模与银行存款合并考量，加总后的指标能够更好地反映金融体系面向实体经济的总体流动性供给。

资管产品规模和表内存款大体上“此消彼长”，总的来看，近年来金融和实体总量流动性平稳增长，支持实体经济的资金供给并未因存款结构变化而减弱。

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从“存贷款增速”到“社融和M2”

2025Q3货币政策执行报告中，专栏1《科学看待金融总量指标》提及了关于社会融资变化的问题，随着社会融资渠道的多元化，2025年前三季度直接融资占比提升至44.4%。

直接融资的快速发展也推动着社会融资结构的变迁，传统信贷增速自然回落：

一方面，地产、基建等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展；

另一方面，股票、债券市场等直接融资发展也带动了资管类产品的扩容，居民存款能够通过该渠道间接投资于股票、债券。

此外，近两年来的地方债务置换与中小银行改革化险，也对贷款增速有下拉效应。

基于此，专栏中提出，在社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些是合理的，反映了我国金融供给侧结构的变化。

2025Q3专栏1与2025Q4专栏3共同指向融资渠道多元化的大趋势，2025Q3专栏1从资产端（金融对实体的资金供给）出发，2025Q4专栏3则着眼于负债端/资金来源端（居民和企业的金融资产持有形式）：

在存款利率下调与利率比价关系变化的驱动下，居民和企业存款流入资管类产品（如理财、基金），资管产品募集的资金主要投向了存款、存单、债券、股票及股权、非标等。这一过程中，企业也逐渐从依赖单一的银行信贷投放，转向了银行信贷与资本市场多渠道融资的并举，这便体现了直接融资渠道（通过资管产品）对间接融资（通过银行）的一种替代和补充。

共同的结论在于，当前不论是从社会融资规模还是从流动性总量维度观察，总量整体是稳定的，变化的是结构。这一结构性变迁的根源在于我国经济增长动能切换，信贷的叙事视角也要相应从周期向结构切换，而近年来金融市场的加速发展，例如：直接融资渠道的拓宽、资管行业的规范发展等，则是有效衔接了实体经济变化的融资结构。

但结构上的变化可能并不完全体现在总量指标中，反而可能对存贷款增速构成压制，货币金融环境依然是支持实体经济的，因此不必对个别指标的结构性变化过度解读。

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结构变迁、框架演进

（1）货币政策框架向价格型调控演进

随着直接融资的发展，金融市场参与主体、产品类型和传导链条都更为复杂，货币政策直接调控金融总量的难度也在加大，货币政策或需要更加注重发挥价格型调控的作用。

淡化狭义的数量目标，将关注点从存贷款增速切换至广义总量（流动性总量+社会融资规模），以及利率的传导是否有效，2025Q4专栏3中提及存款“流失”的原因在于利率市场化下的收益率比较，这本身也体现了价格信号在资源配置中的关键作用。

（2）2025Q4未提“防空转”

2025Q4专栏3中还提到，因存款利率持续下行，住户和企业资产配置更多转向资管类产品，而当中部分资金又会以同业存款等形式回流银行体系，上述环节是利率市场化下权衡收益和风险的结果，反映出价格信号在引导金融资源流动中的重要作用。

而过去的“防空转”针对的是诸如“低贷高存”等价格扭曲的现象，关注的是在价格引导下的资源配置是否顺畅，而非对这一行为本身进行干预。

（3）从“银行体系”到“全市场”

融资渠道多元化的同时也带来了新的挑战，风险从过去主要集中于银行体系，到逐渐分散于银行、非银等金融机构和个人投资者之间。当资金更多地以非银存款的形式存在，一部分转化为企业存款，其余部分或留存于货币市场、债券市场和股票市场，受到市场风险偏好切换、各类资产利率比价关系变化、各类资产供求关系改变等因素影响，资金相对集中、加速地流转于三个市场之间，或不可避免引发跨市场的共振。

关注点或逐渐从“银行体系稳定”转向“全市场流动性稳定与风险防控”，例如，货政报告中已多次提及“稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域”，2025Q4报告中还新增提及两处内容，体现了全局视角：

“加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。”

“从宏观、逆周期和防传染的视角，强化系统性金融风险的监测、评估和预警，不断拓展宏观审慎管理覆盖范围。”

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收点评20260211：货证报告专栏三，几点理解》

对外发布时间：2026年02月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004