抢发商业不动产REITs，凯德“稳准狠”

凯德商业不动产REITs“双响炮”

撰文 | 罗嘉欣、朱雅洁

主编 | 付庆荣

图片来源 | 除特别标注，来自项目官方

“资管狠人”凯德，搭上了中国商业不动产REITs首班车。

近日，上海证券交易所披露了《华夏凯德封闭式商业不动产证券投资基金招募说明书》，标志着又一单聚焦优质商业不动产的公募REITs项目将进入发行阶段。

从招股说明书披露的核心信息来看，凯德此次申报的商业不动产REITs，底层资产清一色为硬通货——深圳来福士商业综合体坐镇南山核心商圈，集购物中心、写字楼、服务式公寓于一体，流量与收益双向领跑；凯德广场·涪城深耕当地超18年，出租率稳居98.23%的高位，现金流持续稳健，两大项目形成“高能级标杆+二线压舱石”的黄金组合。

该基金预计募集规模40.52亿元，两大项目合计估值达50.42亿元。其中，深圳来福士综合项目占总估值76%以上，来福士购物中心则撑起整个REIT资产包“半壁江山”。而位于非一线城市的绵阳凯德广场·涪城估值11.92亿元，实力亦不容小觑。

这并非凯德在中国公募REITs赛道的首次惊艳亮相，早在2025年9月，其发起的国内首单外资商业REITs——华夏凯德商业REIT，便以引爆市场的姿态成功上市，公众投资者认购倍数飙升至535.2倍，热度刷新消费REITs历史纪录。

从消费基础设施REITs到商业不动产REITs，凯德的出击节奏“准”且“稳”。准，来自于其对政策风口的精准把控，提前布局、顺势而为。稳，则是优质资产与成熟运营筑起的坚实底气，更是其敢于“狠”抢先机的核心资本。

叠加此前发行REITs所涵盖的广州凯德广场·云尚、长沙凯德广场·雨花亭等优质项目，凯德已构建起覆盖一线与二线城市、运营成熟、抗风险能力拉满的REITs资产矩阵，且未来还有想象。

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估值38.5亿的深圳来福士，

资产底色几何？

在公募REITs的投资逻辑中，底层资产的现金流稳定性是估值的核心基础。作为一线城市核心商圈的成熟项目，深圳来福士被赋予“压舱石”角色。

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资产基本面：一线城市核心地段物业

要理解深圳来福士的估值逻辑，不能只看租金，而要看它所占据的城市坐标。

• 南山核心区不可复制的区位卡位；

• 公园融合带来的差异化场景优势；

• 双地铁上盖的获客优势。

项目所在的深圳南山区南油片区，东邻南海大道，南临登良路。卡位深圳最具经济活力的“黄金三角”，东接后海总部基地，西连前海自贸区，北靠科技园——腾讯、大疆、中兴等科技巨头聚集地，这里也是深圳人均可支配收入最高的区域之一。

此外，项目紧邻9万㎡的南山市政公园——南油公园，自然景观与商业空间的融合。同时项目地下B1层与双地铁（9号线与12号线）枢纽无缝衔接交汇，获客成本低于周边竞品。

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抗周期密码：多业态协同，现金流“稳如磐石”

深圳来福士综合体于2017年正式开业，目前已进入稳定运营期。据招募说明书，截至2025年9月，各业态出租率保持高位，收入结构优化，抗风险能力增强。

2022年到2025年1-9月份，深圳来福士营收分别为2.801亿元、2.804亿元、2.97亿元、2.253亿元。其中，租金收入稳定在57%左右，构成收益基本盘；非租金收入（物业+公寓+其他）合计占比超40%，且呈逐年上升趋势。

这种多元化的收入结构，使得项目在零售市场承压时，能通过公寓和物业收入托底；当消费回暖时，又能通过抽成租金和多种经营快速放大收益，有效降低了收入波动性。

再看衡量商业地产运营效率的核心指标——毛利率，招募说明书显示，2022年至2025年1-9月，深圳来福士整体毛利率从33.95%起步，经历2023年短暂回调后，连续两年回升，2025年已达37.60%，在国内持有型商业中处于领先水平。

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估值25.53亿的“现金牛引擎”，购物中心强在哪？

作为整个综合体的核心，深圳来福士购物中心估值25.53亿元，占项目总估值的66.3%，其运营质量直接决定了REIT的分红能力。

营收稳健增长，成本持续优化

从营收规模看，深圳来福士购物中心已步入成熟稳定期。

2022-2024年营业收入从1.69亿元稳步增长至1.81亿元，年均复合增长率达3.5%。2025年1-9月，商场营收达1.34亿元，是2024年全年的74%，延续了稳定增长态势。

值得一提的是，商场物业管理、推广服务、场地租赁等非租金收入占比近30%，且推广费收入连续两年突破500万元，既体现了凯德集团作为国际资管方的精细化运营能力，也凸显了合作方对购物中心营销能力的认可。

营收稳步增长的同时，深圳来福士购物中心通过精益化成本管理实现了盈利能力的持续提升。2022-2025年（1-9月）运营成本从6594.46万元逐年优化至3948.60万元，年均复合下降率达12.3%。

多维指标的持续优化，深圳来福士购物的核心盈利指标持续向好。

• NOI（运营净收益）稳健增长：2022-2024年分别达到1.02亿元、1.11亿元、1.21亿元，年均复合增长率达8.9%，展现了强劲的内生增长动力。

• NOI Margin（净收益率）持续突破：从2022年的60.87%攀升至2024年的67.31%，2025年1-9月更是超过70%，这一指标不仅远超行业平均水平，更证明了其在收入增长与成本管控之间的精妙平衡。

出租率、销售额逐步向上，客流居深圳存量商场前10%阵营

历史出租率来看，深圳来福士购物中心成逐年上升至态势。2022年至2025年1-9月平均出租率分别为91.58%、95.01%、98.31%、95.71%，居全城同档次mall上游水平。

销售额表现上，2022-2024年深圳来福士购物中心分别达6.8亿元、8.6亿元、9.7亿元。2025年1-9月销售额6.78亿元，日均客流5.08万人次。据赢商大数据来看，得益于双地铁无缝接驳，项目客流表现整体居于深圳存量商场前10%之列。

尽管月租金坪效从2022年的287.2元/㎡小幅回落至2025年1–9月的253.55元/㎡，但同期月销售坪效却显著提升，由1624.37元/㎡增至1998.89元/㎡。“租金降、销售升”的背离走势，恰反映出项目租赁策略的主动优化——通过适度让利租金，激发商户经营活力，从而带动整体销售额增长。

此变化亦反映在租售比同步进入健康区间。2024年到2025年1-9月，深圳来福士购物中心租售比稳定在17%左右，居商业地产普遍认可的合理区间高位（10%–20%），反映出其租金定价策略与商户经营能力之间达到了较好的平衡。

摆脱“主力店依赖症”，强化餐饮、社交业态布局

据招募说明书，深圳来福士目前签约租户216家，租户策略呈现明显的“弱化主力店，强化专门店”特征。

项目主力店面积仅占14.25%，前十名租户合计固定租金贡献仅14.6%，最大单一租户租金贡献占比不足1.85%。这意味着什么？没有“大客户依赖症”。即使某家主力店退场，对整体现金流的影响较小。

此租户结构之下，项目85.75%的面积由餐饮、咖啡、美妆、生活方式等多元业态品牌构成，租约多为2-3年，灵活可调。

具体看，商场经营楼层为B1至L5层，餐饮（36.3%）与文娱配套（33.5%）合计占比近70%，构建起以“体验+社交”为核心的消费场景。零售仅占26.6%，且聚焦生活方式、潮玩IP等高粘性品类。

这一策略高度契合南油商圈的突围逻辑，在后海、深圳湾新兴商圈虹吸高端消费的背景下，来福士选择用高频次、强目的性的体验消费守住基本盘。

但尽管基本面扎实，但深圳来福士商场亦非高枕无忧。

一方面，区域格局有变，后海-深圳湾“虹吸效应”加剧。

赢商大数据显示，过去三年南山区消费格局正经历深刻变革——传统南油、南头商圈的消费力持续向后海-深圳湾板块迁移，形成了以深圳湾万象城等为代表的高端商业集群，对中高端客群形成强力吸附。

相比之下，深圳来福士仍以大众时尚、家庭消费为主，在品牌能级上存在代差。如何在差异化定位上发挥自身商业特色，是长期运营中需要持续探索的课题。

另一方面，2026–2027年将是项目租金再定价的关键窗口。

据招募书披露，深圳来福士购物中心接下来2年合计66.89%的面积租约将到期，意味着迎来大规模招调，是机遇也挑战。不仅考验团队的品牌资源整合能力，更需平衡如何在维持现有租金水平的同时，引入更具竞争力的品牌组合。B1层原超市压缩后的空间改造、L4影院升级等工程，也带来短期不确定性。能否借机引入更具话题性和引流能力的新业态，将成为下一阶段成败的关键。

综上，深圳来福士区位稀缺、结构多元、运营精细、现金流稳健，配得上“压舱石”的角色定位。但商业地产没有永恒的护城河，在商圈重构、消费分化的时代，“稳”只是起点，“进”才是生存法则。

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凯德广场·涪城，

凭啥成西南下沉市场首个商业REITs项目？

凯德广场·涪城，西南区域下沉市场的首支商业不动产REITs，为西南区域广大优质的下沉市场存量商业提供了一个公开、透明的资本化定价参照。

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绵阳饮下头啖汤，背后是凯德与城共生19年

绵阳，四川第二大城市，拥有“中国科技城”战略定位，是西部重要的国防军工和科研生产基地。地处成都、重庆、西安“西三角”腹心地带，拥有铁路、高速公路、机 场（绵阳南郊机场）构成的立体交通网络，是川西北交通枢纽，辐射川北及陕甘部分区域， 区位优势显著。

近年，绵阳GDP与社会消费品零售总额稳定增长，居民消费能力和意愿逐年激活。2025年，绵阳GDP为4600.66亿元，位全省第二，仅次于成都。 同时，稳定的CPI水平、不断优化的产业结构和持续的政策支持，将进一步巩固其“川西北中心城市”地位。

凯德广场·涪城所在的涪城区，是绵阳的主城区与核心引擎，该区在2025年度全国综合实力百强区中位列第52名，经济密度与消费潜力突出。

据了解，凯德广场·涪城一期于2007年2月开业，是绵阳历史上第一家购物中心；二期于2014年12月开业。项目总建筑面积约13万平方米，可租赁面积超过6万平方米，并配备800余个停车位。

项目地处的临园路-人民公园商圈，是绵阳商业密度最高、客群最成熟的传统核心商圈，毗邻公交枢纽，距绵阳火车站约2.5公里，距南郊机场约6.9公里，交通通达性极佳。项目周边3公里范围内，优质写字楼、成熟住宅区与完备的公共配套设施密集，形成了稳定且庞大的高价值客群基础。

商圈内聚集了茂业百货、百盛购物中心、新世界百货等传统商业体，以及成绵路步行街、马家巷特色小吃街等商业街，形成“多中心、多层次”的商业格局，商业资源丰富度高， 消费选择多元化。

19年的持续运营，凯德深度融入绵阳的城市肌理，构成了其难以被复制的客户基础与市场认知度。客流表现看，凯德广场·涪城近年来呈持续稳健增长态势，客流量已位居绵阳商场的前9%行列。

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“规模化优势+ 多元场景”，托起了上扬的业绩增长曲线

激烈的商业竞争中，凯德广场·涪城交出了一份令人信服的答卷，这也是其能成为区域市场REITs破冰者的核心底气。而这背后离不开其大体量的规模优势，以及持续的品牌与场景运营，构筑了鲜明的护城河。

稳建上扬的增长曲线，资产质量优异

据招募说明书，项目2022年至去年9月的盈利持续增长，现金流强劲。

近三年及一期（2022-2025年9月），营业收入保持稳定，分别为1.05亿元、1.12亿元和9114.32万元。净利润增长曲线陡升，从2099.90万元持续攀升至3583.38万元（2024年），2025年前三季度已达3144.52万元，展现出强大的盈利提升能力。

此外，核心盈利指标（EBITDA与NOI）表现亮眼，运营净收益（NOI）扣除资本性支出后，从6016.56万元增长至8226.42万元（2024年），对应的NOI Margin从57.08%显著提升至72.25%，反映出卓越的运营效率和成本控制能力。

细看各大运营指标健康，有以下看点：

• 出租率与收缴率双高：自2022年以来，期末时点出租率始终保持在98%以上，平均出租率更是从96.96%稳步提升至99.13%。租金收缴率连续多年接近100%，这近乎完美的指标组合，证明了其租户质量之高和现金流之稳定。

• 坪效与客流齐升：月租金坪效从140元/平方米提升至154元/平方米，月销售坪效从1077元/平方米跃升至1246元/平方米。同期，日均客流量从2.79万人次增长至3.43万人次。这一“价量齐升”的局面，直观体现了项目商业活力的增强和市场吸引力的巩固。

• 租售比健康：始终维持在12.7%-13.2%的合理区间，表明租金增长与商户经营业绩形成了良性互动，有利于商业生态的长期稳定。

• 持续焕新能力：近三年及一期，项目整体新签率达到28.54%，新签合同加权平均年限为2.5年，且长于续签期限。这显示出项目对新兴品牌仍具备强大吸引力，并为持续的业态调整、品牌升级预留了空间，保证了资产未来的成长性与竞争力。

“规模化优势+ 多元场景”，形成高壁垒护城河

凭借一期+二期连通后的规模优势、业态互补性 （涵盖超市、影院、儿童教育、特色餐饮）及公交枢纽便利性，凯德广场·涪城成为绵阳城中心最大纯商业体验式购物中心、时尚家庭聚集地，在核心商圈中形成差异化竞争力，能够满足消费者“购物+社交+亲子+休闲”的一站式综合消费需求，并具备持续导入新品牌、新场景的空间基础，在其目标客群“年轻客群+品质家庭”中知名度和受欢迎度双高。

自运营以来，项目持续打造城市首店、首展及多元社交场景，引进超50家独家或首店品牌。2025年新增多家区域及城市首店，其中近20家品牌年销售额超千万，形成强大的首发经济标杆效应。同时，通过打造“花开会仙享街”主题街区及“会仙里”美食街区等差异化消费场景，并强化儿童教育、特色餐饮等优势品类，成功巩固了其作为城市级一站式体验中心的地位。

当然，在取得上述亮眼成绩的同时，也应客观看到，项目在长期的运营过程中也积累了一些可供优化的空间，这恰恰是其未来持续焕新的潜力所在。

截至2025年9月30日，凯德广场·涪城的租户业态主要由文娱及配套、零售、餐饮及其他构成。其中，文娱及配套业态租赁面积占比最高，达43.41%；零售与餐饮分别占33.81%和18.48%。从结构上看，项目已明显向体验类业态倾斜，随着“强体验、重社交”的消费趋势进一步优化，项目仍可持续提升各业态间的互动与协同效应。

此外，建筑外立面的视觉形象相对传统，与当代商业空间的审美趋势存在差距。若能结合客群偏好与市场动向，系统推进业态组合与建筑形象的升级，将有力提升项目的整体吸引力与品牌辨识度，为长期发展注入新动能。

以上可知，凯德广场·涪城REIT的上市，证明位于核心区位、运营成熟的非一线城市有优质资产，同样能产生稳定、可持续的现金流，其为同类资产提供了可验证的估值范例，具有重要的市场示范意义。其后续表现，将持续影响资本市场对下沉市场商业地产的价值认知。

从一线深圳到非一线绵阳，凯德用实践在证明着：REITs时代，投资者不再为钢筋水泥买单，市场对于“真正好资产”已经有了更深刻的认知。投资者更愿意为可持续的经营能力、稀缺的区位价值与精细化的资产管理付费。

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