当传统经济周期正在失效，我们该如何表达对世界变化的理解？

今天，风云君想跟大家聊点不一样的。

2025年，是很多投资经验失效的一年。

很多“本该如此”的经验，该涨的资产不涨，看似不相关的资产却走出了一致的意外行情。

面对这样的变局，很多投资人蒙了，有点不知所措。

当然也并非没有解法。

雪球出品的《厚雪长波》播客，新的一期就邀请了长雪全天候基金经理杨鑫斌，从一位宏观对冲基金经理的视角，跟大家聊了聊最近宏观环境发生的一些变化，以及我们投资人应该如何去应对？

它也映射出一位宏观基金经理的投资哲学、世界观、认知的转变，以及正在经历的挑战。

先为大家提炼一下播客的核心内容：

最近两年，尤其是川普上台后，全球宏观格局发生了深刻剧变：从过去的低利率、全球分工、产业分工、合作共赢，没有什么通胀，营商环境都比较好，走到现在高通胀、高利率、地缘博弈对抗。

当然还有AI技术爆发推动“K型经济”分化——传统产业承压，新兴科技持续扩张。资产相关性重构，过去有效的对冲逻辑正在失效，在股和债上体现得尤为明显。

在此背景下，贵金属与债券角色互换，一跃成为继美元之后第二大储备资产。当然债券并不是被打入冷宫，可以作为期权工具，仍有对冲价值。股票则呈现高度结构化，美股科技巨头估值昂贵，A股依赖政策呵护，而亚太高增长市场则有着不错的机会。商品市场，传统金属增长受限，铜、锡、碳酸锂等新金属受益于产业升级，2025年下半年开始机会比较明确。

因此在策略应对上，需要从过去传统的聚焦在股债对冲，转向均衡风险 + 结构优化，遵循 “先赚增长的钱，再赚扩表的钱” 逻辑，聚焦“企业盈利可靠、估值合理、政策支持”三大要素。

这里他也重申了全天候策略的本质——并非预测押注，而是让投资组合在各种环境下都有韧性，关键是均衡风险，并保持全球化配置以分散风险。

在这个过程中，他也有了新的投资认知，需要用包容的心态接受世界的变化，以及去接受对你不利的东西，并且要思考怎么样去扭转它，而不是去证明自己是对的。

展望2026，高通胀、高债务与地缘博弈仍是主导趋势，可以适度配置硬通货对抗货币贬值，重点关注结构性增长，同时保持一定的防御储备应对动荡，增加自己容错的能力。

我们也准备了完整的文字版，会比较长，为了方便大家阅读，我们也做了一些结构化的整理。

如何看待川普上台后对全球宏观局势的影响？各方都是怎么应对风险的？

主持人：
回看2025年，特朗普在25年1月份再次上台，持续搅动全球的政治和经济格局，AI开始爆发，新一轮的工业革命正在上演。地缘冲突、通胀反复、利率高位、资产波动加剧，很多过去被认为有效的经验在这一轮周期里面正在失效，原油和美债不再长期稳定的负相关指数，可能也越来越难反映真实的经济结构。资产配置的逻辑看起来对，结果却并不一定成立。今天这期节目发布的时候，其实已经是2026年的2月份了，但我们似乎还是在延续，且未来估计还会长期延续这样的宏观趋势，就是动荡变化。

所以今天我们请来了雪球资管的投资总监、基金经理杨鑫斌，我们和鑫斌一起聊一聊，在这样的宏观背景下，我们该如何去理解债券、股票、商品等不同资产的投资机会和配置价值，包括宏观对冲策略在去年也是表现相当不错的一个类型，那么在今年又会怎样去应对这个世界的变化？那鑫斌，你能大概跟我们先说说去年整体，就你的投资，先说一个感性的感受，你觉得去年怎么样？不只是纯业绩上的，更多的还是宏观这些事情，包括你自己的策略。

杨鑫斌：
去年我觉得跟过去相比有一个最大的变化，就是川普的上任是极大程度上，让大类资产价格出现了动荡，尤其是在贸易战前后，因为大量的资产其实是整体估值也不便宜，其实在去年整个K型经济的这种演化已经开始出现了。那么大量过去的历史经验，在这样的一个环境下其实是失效的。

川普带来的问题，包括新的技术变革带来的一些产业上的迁移，导致整个传统的经济驱动的因素发生了变化。过去可能经济或者通胀形成的价格因素，以中国为例，是由中国地产侧。我们传统的这一端，实际上在这个过程中，因为经济要转型，我们需要落实到一些新的增长点，那同时投资者的风险偏好在不断的上升，实际上你可以观察到中国的一些商品，尤其是跟中国传统经济相关的商品，还有中国的一些债券，它表现是普遍不佳的。

那么这个在过去历史上有没有出现过？有，但是不会延续这么长。整体环境我们去思考背后逻辑，其实发生了一个大的变化。同时全球也是一样出现新现象，比如说油价的疲弱，但就是通胀也是居高不下，或者说传统意义上去理解的利率比较高的时期，经济应该会有一些降温或者怎么样。但实际上信用扩张完全聚焦在AI领域新的方向，实际上这些投资对利率也不是那么敏感，并且大家的热情都比较高，这意味着你的货币紧缩，就是和我们讲高利率对经济的压制实际上非常的结构化了，那就是意味着新的信用扩张领域，就是我们讲K型经济往上的那一端，利率也因为长期高企，所以说对传统的经济又形成了一个比较大的承压，它可能甚至面临信用收缩，这种现象无论是在全球，还是在中国，其实都发生了。

主持人：
这是从去年就发生的吗？

杨鑫斌：
对，这个其实从去年就发生，只不过说后来愈演愈烈，当然现在已经是一个大的宏观趋势，其实本质上已经形成了。同时川普上来之后，其实跟他的前任相比，他极大程度上让整个资产价格出现了非常高度的随机性。

主持人：
波动变大了。

杨鑫斌：
对资本回报的这种形成的周期，时不时的会遭遇类似黑天鹅也好，或者灰犀牛也好，就冷不防来一下。那么这种背景下实际上是非常动荡，最开始的时候可能大家都不知道如何对冲，当然现在从我的角度来讲，我觉得全世界的各类基金都知道怎么样去对冲川普的一个风险。

主持人：
有什么新的共识，到底该怎么去对冲川普的风险呢？

杨鑫斌：
其实川普上来导致整个传统的股债，我们讲这种相关性，这两类资产是没有办法对冲的。

主持人：
就是他上台之后就没办法对冲了，原来是可以的。

杨鑫斌：
对，原来还是经济本身的原因，它能不能对冲，其实跟货币政策，跟美联储有关。他上台之后，实际上就跟美联储也可能没啥关系了。但是他带来的另外一个问题就是，大量的资本需要去围绕他的政策，还有他的这种决策行为去制定未来的资本部署。典型的一个现象就是，不管从央行，还是全世界的养老金、主权基金，不会再去把风险敞口集中在美国市场，这个现在来讲应该是比较大的一个趋势。

债券的传统对冲作用为何正在“失效”？

主持人：
这个就是你说的全球开始慢慢活明白，就是怎么应对川普的这个问题。

杨鑫斌：
对，同时所有资产里面，贵金属成为了一个很重要的战略资产。

过去我们讲，你通过债券去平衡，比如风险资产的风险，在这一时期就跟70年代就高度相似了，就是债券已经难以作为一个很可靠的风险资产对冲工具，甚至有一些时候它会对组合形成一个非常大的风险暴露，简单理解，它可能跌的比风险资产还要多。

主持人：
专指美债吗？

杨鑫斌：
对，包括中债也是，其实也由于K型经济，还有这些地缘的问题形成的。

比如中国，其实我们去看过去一年地产端的商品，包括传统公司的股票，它们跟债券一起，价格都有下滑的。过去其实很难理解这种逻辑，但是现在如果我们看经济结构本身，它实际是很好理解的。因为信用扩张的领域，投资者关注的领域，或者说我们讲投资扩张的领域，它并不在传统的地方，那些是信用收缩的。但是因为这种K型的分化，新的东西越好，投资者的风险偏好越高，或者预期经济有新的增长点，那么我们认为收益率曲线就会陡峭化的。

所以说这也是为什么中国的长期债券，或者全世界的债券，在25年都普遍遭遇了比较大动荡。当然美债在2025年还表现还好，它表现好其实还是因为川普最早上任的时期，2024年四季度的时候，导致定价的脱锚。当时可能把美国通胀定价到比较高的一个位置，甚至超过3.5%，实际上这个是不太现实的，后来也是修正了。

但是现在的角度来讲，美债定价整体是比较公允的，已经难以从资产上获得一个很突出的超额收益，只能等经济数据再发生一些新的变化，或者说未来的一些政策，但是目前来讲整个债券资产定价比较公允。

面对川普上台后带来的环境剧变，做了哪些风险应对？

主持人：
刚才你提到各个国家，包括一些主权基金，大的变化就是他们慢慢可以学会，怎样去应对川普这种波动比较大的政策嘛。从去年来看，大概是什么时候能够得到这样的结论了？

杨鑫斌：
从川普上台导致贸易战之后，其实我们就已经意识到了。

主持人：
那就是去年4月份之后。

杨鑫斌：
对，在这个背景下，其实我们也开始快速地调整我们的投资组合。因为当时美国市场遭遇到股债双杀，股票中Google当时跌到十几倍，在我们这看来还是不错的，好的企业，同时利率定价了一个非常极端的位置。

但是我们观察到一个现象，就是美元的大幅度下滑对传统货币的对冲。实际上就是我们需要硬通货，就是贵金属去对冲的。川普上来之后，将资产推到了一个新的高度。

过去我们认为贵金属它是个传统对冲通胀的商品，但是它现在变成了一个货币。过去央行的储备资产可能是以美元债券为主，美元储备。其实还有一个东西叫贵金属，就是黄金。在这样的背景下，大家同样做了一个行为，就是不断的去卖出美债，增持黄金储备。就是让它的储备资产更多地部署在贵金属，而不是部署在美元债券。因为川普带来的变化就是，国际关系的恶化。

各国从储备美债到抢购黄金，为什么会有这样的迁徙？

主持人：
这个就导致比如说贵金属，它的货币属性会被提上来了，是吧？

杨鑫斌：
对，所以说贵金属就一跃超过欧元，成为继美元之后的第二大储备资产。就是它从商品，变成了货币。这个至少我从业以来，从来没有经历过这一轮的，并且我认为可能是我们这代人见过最大的一次资本迁徙。

主持人：
就是向贵金属迁徙。

杨鑫斌：
对，本质的原因是因为货币价值的损失。

美国有美国的问题，背后的本质是什么呢？各个经济体的政府债务都是比较高的，高是因为我们过去几年搞QE量化宽松。当然我们中国一样，也是降准降息，不断以货币来解决经济的问题，日本更是如此。所以其实全世界的货币都处于贬值状态，只不过是谁贬得更快的问题，俄罗斯就更不用说了。

所以在这样的东西方博弈对抗背景下，全球普遍是比较高的通胀。不像原来都是零通胀，或者说很低的通胀。像日本现在都是三点几的通胀。所以政府的债务增速又比较高，利率、通胀也比较高，那债券就变成了非常有挑战的资产。
大家原来储备的资产都是美债，再加上传统盟友之间的关系不像原来那么好了，包括最近的丹麦养老金、瑞典养老金都在卖出美债资产。虽然他们持仓量不大，但实际上也是一种信号，包括我们中国其实过去也持有了1万多亿的美债，现在可能减持到就剩个六七千亿美金了，中国的央行也在第14个月还是15个月持续买入黄金。

在2024年川普没有上任之前，七八月份的时候，当时全球经济有一些衰退的风险，我们也观察到了。鲍威尔去降了50个BP，阻挡了风险的蔓延。那么当时我们还观察了中国央行还会去增持美债，但是自从川普上来之后，我们就发现中国就不再去做任何增持的行为了。其实这对于推动央行或者全世界的养老金、主权基金，这些基金重新再配置，实际上是一个很重要的背景。

主持人：
这个背景也算是一个新的机会，是吧？

杨鑫斌：
对，过去你组合里面可能要配置挺多的债券，去平衡投资风险。但在未来可能需要配置更多的贵金属，去平衡投资组合的风险。

为什么呢？因为全球的通胀，可能在这样的环境下，它是居高不下的。有川普的问题，有地缘的问题，当然还有很重要的一点，就是K型经济的问题。

过去我们去加息，利率上升，整个全社会的信用开始收缩，然后经济降温，通胀就下去了，这是传统的一个经济周期的逻辑，经典也非常有用。但是在这样一个新的技术变革时代，它是失效的。在新的领域，类似军备竞赛，谁把AI先搞出来，甚至搞出来军用机器人了，无论上月球也好，上火星也好，简单理解，它是从官方到民间的一种军备竞赛。那么就意味着没有人能够承担这个措施、这个产业变革的后果。所以说不管利率多高都要投入，这就意味着在一个高利率背景下，依然会有大量的企业形成资本扩张、信用扩张，经济上就理解了这个事情。

这个问题在股票市场也反映的比较极致，就是大量的科技类企业拥有非常高的估值，以及非常多的投资者追捧，包括中国也是这样，大量的传统企业因为高利率形成的实体经济本身的增长，导致的结果就是利率下不来。

我刚才介绍的利率高，应该经济降温，但实际上它没有降温。因为什么？因为那些投资是比较热的。甚至有些政府他要搞财政扩张。当然川普也要做这个事情，日本政府，包括韩国，包括中国，这样的背景下就意味通胀，它将会呈现比较大的粘性，可能不像原来那么顺利的能够回到2%，它在下沿可能会有一定的阻力。那我们去观察美联储，它能接受的一个下限可能是2.5%左右，也意味着我们的长端利率，甚至超长端利率，很难回到从前那样的顺势往下走的局面，所以说全世界的债券普遍是曲线陡峭化。

川普任期结束后，还会回到所谓的新常态吗？

主持人：
我们回到刚才你关于川普的表述衍生出来两个问题，想听听你的解答。

第一个就是很多人慢慢也发现，其实他有所谓的Taco症状，你看包括最近他在格陵兰的问题上，一开始说要武力解决，现在其实也退回到说不追求武力等等吧。那是不是说全球的投资者在适应了Taco节奏之后，也会有一些更习惯性的新的解决方案，而不是继续沿着现在以川普的波动性政策为主导的投资方式，这是第一个问题。

第二个就是既然问题的核心是川普，那他也就还有个3年的任期，如果结束了，你觉得会不会又回到所谓的新常态去？

杨鑫斌：
首先我们讲第一个问题，您说的很对，包括我们，包括全世界的投资者，都会因为川普所带来的动荡而困惑。但实际上大家都普遍找到了一个解决方案，就是我刚才说的，投资组合里面，要部署一些硬通货，去平衡货币的风险，平衡川普的风险。因为川普带来的，说白了就是全世界一起股债双杀，就是啥玩意都没有用，那这时候只能就剩一个资产在那涨，这个就是传统的终极避险资产。

第二个问题很难，我认为东西方博弈这个大的地缘背景，就是中美竞争，或者说诸如此类，不会因为他下台就会改变的。同时AI的技术变革也不会因为他下台就会停止增长。

我们讲的这个K型经济，它会持续的，这种K型经济持续就意味着整个经济的结构，包括通胀的形成、长期的粘性，就会始终存在。宏观的背景不会因为换个人或者怎样就会改变，我认为改变不了。除非这个世界重回全球化，重回产业分工。

主持人：
对，可能是很后面的事了，是吧？

杨鑫斌：
可能我们过去曾经经历的全球化，产业分工，那只是中国崛起过程中的一个小插曲。当中国崛起之后，世界变成了多极化，原来是一家独大，然后都是产业上的一个链条，那现在实际上可能会完成全产业链，然后对我们关键技术卡脖子，对战略资源卡脖子，诸如此类。我认为这个可能会贯穿未来，不是一代人甚至两代人，甚至三代人，我不认为这个东西会结束。
就是势力范围就有点像回到很早的时期，像丛林一样，以权力来说话。已经不是一极独大，是一个多极化的世界，在西半球会重掌地区霸权。所以说其实他现在一直是在做的事情，如果从一个更长的角度来讲，这个其实就是为了第三次世界战争做准备的。
毋庸置疑，除非他这个债务一直能维系下去，或者说人工智能大幅改变整个世界的生产效率，每个人都不用工作了，然后机器人来提供生产效率，债务可能就解决了。类似当年的工业革命，当然现在我们只能走一步看一步，当然我们也有一些债务的问题，但西方世界普遍是面对高通胀、高债务的问题，其实是大的周期下的一个问题。

如今的高通胀，跟过去有什么不同？

主持人：
刚才你谈到就是通胀的粘性可能会比以前更强了，这个能不能帮我们拿过去一些时间段来举例子，就比如说之前也有通胀高的时候，那它和这次通胀高相比，它的主要区别是什么？

杨鑫斌：
比如70年代初期到80年代，实际上也有通胀时期，后来沃尔克上来就摁住了通胀，那是大的滞胀时期。实际上是因为四次能源危机，就是海湾战争。因为当时整个世界发展也比较快，实际上很多制造业，它的通胀价格形成是通过能源价格下去的。油价因为涨太多了，因为是供给端，所以说它是资源端的约束行为，并不是因为一场技术变革或者怎么样推动长期通胀的。

所以说到了80年代，可以看到全世界最大的公司并不是科技企业，都是能源公司，他们完全享受了一整个时代的高油价，包括那个时期的俄罗斯也好，或者说委内瑞拉，都过得非常滋润。就是产油国还有一个时期，就是中国加入WTO之后，2002年到2007年这个期间中国的城镇化。

因为中国一下城镇化之后，经济快速的发展，大量的投资有新开工，带来整个全世界的商品的需求驱动，所以我们看到一个非常波澜壮阔的商品牛市。最早在中国最顶尖的研究员，最顶尖的基金经理，不是投科技的，科技没人看的，实际上就是投周期资产的。

主持人：
那都是源于房地产。

杨鑫斌：
那样一个时代，它的驱动是传统投资扩张。但是这一轮实际上是有很大的区别，曾经那些驱动经济增长，那些通胀价格形成的因素，是一个产能过剩的状态。新的技术变革带来了一些新的需求，包括一些投资扩张，那么就意味着在高利率时代，他们对这个东西也不敏感，一定是很高度结构化的，传统的东西因为面对了一些高利率背景下的信用收缩压力，因为它们没有任何技术含量。
生产是要基于人工的成本，融资就要很高的利率，那么生产的产品又没有任何产业附加值，你卖个鞋的利润能有多少？但你卖芯片，那个技术附加值非常高，这样的产业差异，这样的技术变革时代，通胀还有增长的驱动因素，就发生根本性的变化了。

那就意味着商品价格也好，或者股票价格也好，它都会发生高度的结构性变化。但是有一个问题本身它不会变，就是在高通胀还有高债务的背景下，货币的贬值是不会变的。那就意味着从金融属性的角度来讲，贵金属跟70年代，或者跟2002年到2007年，它的本质是没有任何变化的。

自始至终都代表着终极的货币资产对通胀的对冲。对冲货币的通胀，长期维持会造成什么后果呢？如果把这个事情放大，想象一下，如果通胀不是3%、2%，而是200%会发生什么问题呢？就是货币会贬值，大幅度的贬值，货币就变成废纸了，这个其实很好理解。所以说虽然通胀是2%、3%，但是它所体现的问题，潜移默化对货币会有大的价值上的损失。

俄罗斯的卢布，亦或是很多这个新兴经济体的货币，它都大幅度贬值的，实际上是一种普遍的现象。贵金属在过去在低通胀、低利率时代没人care的。因为那时候营商环境都非常好，产业分工全球化，大家只要投股票就好了。

现在川普上来之后把这个事更加复杂化了，商品也是高度结构化，股票也是，但是背后形成的本质，所有这些都是产业端的。但是回到货币层面，它的本质没有变，跟70年代事情是一模一样的，它没有任何变化。从金融的角度来讲，最确定的并不是产业端，因为产业端比如股票也好，或者说其他商品，可能经济有问题了，出现动荡了，它确实也会有估值的风险。

股票涨多了，估值有风险，除非能证明这个世界重回全球化，重回产业分工，重回低利率时代。大家的政府债务全部下去，同比增速全部回到百分之二三以内，那这个事情才能解决。在目前来讲，我反正不做这个幻想。我认为就是宏观趋势会主导未来的一切，就好像在2007年或者2008年、2009年，开始投中国房地产，那是宏观趋势。因为那是大的开工浪潮。2018年之后，你要停止投资房地产，为什么？那也是一个大的宏观趋势形成了，就是房住不炒一系列动作。你要投科技，就是我说现在也是一样的，这种大的宏观趋势一旦形成，很难说这个东西明天就会改变，我认为是比较难。

高通胀环境下，为什么贵金属配置价值比债券更高了？

主持人：
那你说在这个通胀的整体的一个趋势判断下，然后包括特朗普政策的不稳定下，那好像就是很多因素都指向了你最终要拿贵金属当硬通货这件事情。

杨鑫斌：
很多投资人说我们是不是应该all in这个呢？其实也不是的，只是说它的配置重要性要比原来更突出了。可能原来你觉得这个东西好像，无所谓或者怎么样，但实际上它现在已经对标债券，比债券可能是更重要的资产了。

我原来看很多像国际上的投行机构一些研报，或者一些主权基金的配置报告，像黄金这种配置可能原来都是1.5%不到3%的配置。像典型的去年，达里欧也会说建议你配置到最多到15%，15%这件事在你看来是超配了吗？还是说其实现在这个结构环境下，它依然还值得再往上走一走？

我认为是不够的，从资产配置的角度来讲，其实最大的风险就是全球经济大的衰退浪潮。就算出现2000年类似那种科网泡沫衰退浪潮，美联储也会去降息，降息扩表，也是会率先创新高的资产跌下去再起来。所以从这个角度来讲，你应该搭配至少可能20%~30%的贵金属，同时去配置一些长期债券。

名义债券现在利率也很高，因为一些通胀的问题，还有这个地缘的问题，但是不代表它没有价值。30年美债可能是4.8%、4.9%，未来它会不会走到5%、6%，我觉得也不排除这种可能性。但是如果走到6%，那黄金的价格可能在这个基础上可能要更进一步的增长。

如果出现这种现象，很多人认为美国这个国家就完蛋了。但是我不这么看，它是有一定的纠错机制，它的企业质量包括Google 还有苹果，还有很多优质的企业，我认为还是不错的。它依然有很强的护城河，同时美国的国债现在利率比较高，但是相较于其他经济体而言，我认为它依然是一个可以信赖的政府债券。

如果美债都可以违约的话，那我认为这个地球上就没有太多的东西可以投资了，就是金融核爆了。因为这是整个大类资产定价体系的一个矛，它之所以现在出现这个问题，实际上就是它处于一个高通胀、高债务的周期，还有逆全球化这样的一个环境，那么长期它会不会回到2%？那我认为可能要过很长的时间，伴随整个投资浪潮的降温，AI浪潮的降温。比如大家投了这个东西之后，发现盈利不行，那是不是要收缩投资？但是现在我们也看不到，可能要很漫长，所以在这个过程中就会发现，股票很结构性，可能价格还能涨，通胀也下不来，硬通货可能是至关重要的。

虽然都在抛售美债抢黄金，美债看似吸引力下降，但依然有配置的价值

主持人：
听到这里，我相信很多听众和我一样会产生一个疑问，因为你前半段其实还是聊了各种国家的主权基金，也在抛售美债，就是对美债去年整体的感官来看还是一个观望甚至是质疑态度，同时刚才又提到了它可能依然是全球一个相对靠谱的一个债券资产，这两个冲突的观点大概是一个什么样的？

杨鑫斌：
其实并不冲突，本质都是帮助你更好的去持有风险。持有贵金属也好，持有股票也好，最大的风险其实不是经济繁荣，也不是通胀，这俩都能涨的。最大的风险是就是经济衰退，类似2000年科网泡沫那种情况出现。黄金固然是可以扛过，然后再起来，但是股票跟商品一起下跌的过程中，如果你没有债券做保护的话，可以简单理解就是它是一种对冲黑天鹅或者说经济问题的风险资产，如果没有这个做保护，那会损失惨重。

主持人：
那就是从对冲的角度还是要配。

杨鑫斌：
站在我们的角度来讲，可能会少配一些，或者我们在长期债券上，基于现在的经济环境，做一些战术性的交易。

但是我们自始至终都是认为，不应该把我们的风险集中在一个领域。因为经济的环境，现在大类资产里面，可能是对硬通货是比较有利的。但是未来随着投资浪潮，会不会两年或者说一年我也不知道，这个东西降温了，那这个问题又会发生一些新的变化。

要想贵金属价格彻底周期逆转，最大的挑战不是别的，不是通胀，也不是经济繁荣，最大挑战实际上就是经济衰退，变成低通胀，然后低利率。所以说债券利率下到一个非常低的位置，就是让你更好的去持有风险资产，不至于在一些特殊的环境下，或者一些黑天鹅的事件下损失惨重。

所以说这就是为什么我们看好全球或者海外市场，全天候的一个最重要的原因，就是因为整体的名义利率非常高，同时通胀还不错，通胀还在往上走，政府还能不断形成更多的债务，那商品也有机会。

股票其实我们是比较谨慎的，因为估值太贵了。现在的环境，它可能还有价格支撑，包括这个AI的资本开支，投资扩张，可能还能维持它的价格。但是它的回报潜力可能很难像原来那样，因为原来可能大家都有信仰，就满仓推科技股，但是我认为这个可能不是一个理智的方式。

主持人：
就是，所以你刚才的结论就是说，美债看似吸引力下降，但还是得配。

杨鑫斌：
对对对，现在可以把它理解成是一个期权工具。因为持有风险债的时候，总是冷不防来一个黑天鹅，就像2023年硅谷银行倒闭。那这时候黄金跟股票都会一起跌的。这时候如果持有一些名义债券，它其实帮你对冲掉你组合的一些风险。其次，因为它现在民营债券利率也非常高，是有一定的安全边际。就是说这个环境会持续，但是不代表它利率会下来，但是你说收益率继续往上走，我觉得一个国家的国债想长期搞到5%以上，对于美国这样的国家，我认为难度也是挺大的。

主持人：
是，那他肯定就不是一个核心的收益来源了，对吧？

杨鑫斌：
对，就是现在这个阶段，包括过去一个季度都不是我们的核心的收益驱动因素，包括中国的债券也是。

主持人：
我们还是回溯一下你刚才说的这个观点在过去一年发生了什么，就是你对美债的这个观点大概是从去年什么时候开始形成的？

杨鑫斌：
其实美债去年上半年的时候，我们认为它是利率是太高了，就是因为川普导致价格脱锚，它会回到经济本身，所以会有一个大的价格修正。当然我们也看到了，比如说30年国债从5.0%冲上去之后又掉下来，然后十年也是回到了一个跟经济匹配的位置，它现在价格走势实际上就是，我们从股债相关性，或者债券曲线化的情况来讲，不像一个有特别大衰退风险的经济体。

有大的经济衰退的风险，实际上类似过去我们国家的股债相关性变成深度负相关。债券利率随着降息周期，长端一路往下走，那现在显然不是的，它是曲线陡峭化的，并且股票也好，商品也好，继续维持增长，所以从我们认为衰退风险并不是很高的。

主持人：
你说美国是吧？

杨鑫斌：
无论美国也好，还是其他市场，这个背景下它会有一些货币政策的挑战。现在降息了，这个曲线越陡峭化，因为降息对经济是有支持的，所以未来我们会看到再降一两次可能就不降息了。不降息最直接的冲击就是债券，并不是其他资产，其次是股票。不降息会导致整个流动性的问题影响，如果你的股票跟商品价格能继续维持这种增长，或者我们讲经济层面的增长能够继续维持的话，实际上也没有问题。你开始加息了，那这个问题就另当别论了，当然我们还没远远没有看到。

主持人：
现在还是川普在鼓捣那个鲍威尔，还是要再继续降的。

杨鑫斌：
对，但是我觉得全球市场的风险资产有一个催化剂，就是最重要的一个战略转折，可能就是未来一定会走向一个加息周期的。降息周期只不过再降一两次，它会不会走向加息？这个我们只能再看一两个季度，因为欧洲央行已经停止降息了。那么如果一旦走到加息，因为整体的资产估值又非常贵，那我们可能就需要对这个事情就要谨慎一些。

主持人：
再给我们的这个听友们做一点点宏观的小课堂，你刚才说的这个未来某一时刻可能会重新进入加息的这个轨道，出现了什么样的各种各样的指标，就会进入加息轨道。

杨鑫斌：
我举个例子，如果美国的通胀重新回到3% 以上，他会加息的。就像日本的加息周期还没结束，所以你看日本首先是曲线陡峭化，超长期债券先崩盘，然后未来你会看到短端利率逐步也在继续往上走，整个曲线是上抬的。因为他的通胀是三点几，他必须要去控通胀的，当然现在我们还没有看到美国通胀脱锚的迹象，就是通胀回到3% 以上，现在还没有看到。比如美联储因为他有一种说法，上来就干150个 BP 降息，催着美联储主席去降，如果很激进的降息，我认为这个风险是比较大的。

主持人：
就反而之后很快又会加息。

杨鑫斌：
对，如果很激进的降息，我认为美国的债券真的有可能会崩盘的，它会导致整个通胀的重新上升，当然是一个风险点，我们不能去推演，但是好处就是什么呢？股票估值固然昂贵，但是我们同样看到川普时期带来的这种高度结构性的问题，同时他推动了大的商品资产，有比较突出的结构性机会，很大程度上去弥补在股票端的估值带来的回报潜力问题。

当然了，还有一些亚太地区，其他地区这种政策的一些支持。中国当然也是一个最典型的市场了，还有其他的日本、韩国，还有印度这些市场，我认为时不时的都会有一些投资机会，因为整个亚太地区通胀的可控程度，还是要可控一些的，大概是这样，当然也有一些产业增长点吧。

汇率这类资产是比较难预测的，当然我们也会持有一些敞口做对冲

主持人：
刚才拆开几类不同的资产，来回顾一下2025 年的表现，包括当时咱们自己是策略是怎么匹配的，那就比如你刚才谈到了债市了，从债市咱们再聊到一个汇率，汇率在过去一年的表现，和你自己在思考整个宏观的经济走势的时候，它之间的关系会是什么？

杨鑫斌：
其实在川普时期，汇率是非常难以预判的，因为有些叙事可能就是长期弱美元，但是从利率的本身的角度来讲，其实如果它流动性比较紧张的话，实际上也不会推动美元大幅度的贬值。但是现在的问题就是，很多货币都出现了贬值现象，比如日元。所以说汇率市场，我觉得现在的这种形成机制也是非常动荡的，对这一类资产也很难预测的，只能说我们从汇率上看到的一个迹象表明，资本从美国市场去撤退，部署到全球其他市场，这是我们能观察到的。你说这个东西会不会持续？我觉得就是这个东西有可能持续的，但是并不代表美元会长期走弱，这个汇率形成机制是非常复杂的。如果经济很好，川普又要降息，又要搞财政，那我跟你说，美元可能真的也不会跌多少，他的这个风险在于他有可能又起来，所以说这个问题是完全看他的后面政策动作的。

主持人：
2025年在咱们自己的策略里面会有什么关于汇率层面的表达吗？

杨鑫斌：
我们会有一些特定市场，就根据我们所持有的一些风险敞口去做的一些对冲。比如说印度市场配他们的风险资产，我们可能会要对他们的外汇做一些空头的对冲。

如何看待A股的这轮牛市，跟美股比有什么不同？认知上经历了怎样的改变？

主持人：
从股市的角度来说，2025年反正普通老百姓最能 get 到的，那肯定就是从1月份开始，无论是 DeepSeek 还是机器人出现的科技浪潮，也结合你的策略，中国的表达，包括美国其实这一块也一点也不差，都在起来。那整个的这一块的刻画是怎么样的？

杨鑫斌：
其实我们也主要是配置指数，当然指数可能有一些失真的成分，因为有大量东西拖累，但是因为中国市场的这些股票数量也太多了，并且大家可能就是喜欢玩这种，今天脑机接口，明天上太空，诸如此类吧。或者我们讲股民可能每天都要学习新的东西。但是这个钱其实自认为我没有这个能力去赚到，其本质的原因是因为可能跟我的一个投资的方式有关，因为我们其实赚的钱也是比较简单的，就是我们希望经济比较好，然后它的增长是比较可靠的，我们从指数上面获得一些不错的回报，搭配一些其他的资产。更结构性的个股上面，我们其实不太配个股，所以说对于这样的科技浪潮我们是认可的，但是对于这个交易的方式我们是认为是有问题的。

主持人：
站在现在这个节点，2026年一二月份的这个节点，然后来看待，那当然整个估值已经很高了，涨了一整年了。其实是更多的想让你帮我们回忆一下去年同样的这个时候，因为那刚起来那会，你对这一块的这个布局和判断是不是太一样。

杨鑫斌：
我们也后面也配了一些，比如科创板、创业板，但是现在科创板我们就觉得估值太贵了。其次因为我们是风险约束的，因为最早的时候我们在中国市场比较集中，后来我们逐步，把整个体系放宽到全球市场，其实各市场也都有机会。当然美国当时跌下来，最低的时候，我们也没觉得他怎么样。从投资角度来讲，你说这个Google跌到十几倍，我觉得还是不错的。所以说我们也依然是保持着对美国市场的股票配置，其次我们也是以科技的指数，比如纳指为主，但现在我们比较谨慎一些，现在就是我们对整个科技类的资产可能要相对均衡化一些吧。

主持人：
那就说到就是中美的那个配置，从2025 年初到现在。你们的这个策略或者说对它的判断有什么不一样的解读吗？就两个不同的股票市场。

杨鑫斌：
其实我们目前是更多的超配在中国市场的。因为A股有它得天独厚的条件，有政策呵护，有这个国家队，当然国家队虽然现在降温，说白了就是说让你涨得慢一些，并不是把这个脊梁打断。那美股其实我们过去可能是更聚焦在这个科技上面的，但现在美股上面我们可能风格上要均衡一些，就因为我们觉得这些巨头实在是太贵了。

主持人：
就美国巨头涨得比中国的这些还要猛，是吧？

杨鑫斌：
对，就是过去几年我们在美股上面的获益也是不错，所以说我们其实整体的在美股的敞口，它如果再继续涨，我们可能再继续卖一些，我们去调到亚太地区，大概这样子，但是总体我们对股票的敞口配置没有像原来那么高了，无论是美国也好还是中国也好，我们认为都普遍面对一些挑战，结构性泡沫是普遍存在的，然后我们其实对这个方向是比较谨慎的。

现在为什么提升了商品的配置？

主持人：
那现在对哪一块比较相对来说乐观一些？

杨鑫斌：
我们觉得商品今年是机会不错的。

主持人：
这个不错，是从去年一年前就开始了吗？还是你觉得走到今天，它才看清楚了？

杨鑫斌：
去年下半年和四三四季度开始，今年可能这个迹象更加明确了吧。

主持人：
但你觉得也不算晚，是吧？不是后半段。

杨鑫斌：
不是后半段，整个大的宏观趋势形成的，在这个浪潮里面是重要的一环。当然在这个背景下，还有一些其他市场的一些股票资产，我们也是比较看好的，有产业增长点的，实际GDP 增长比较高的，比如印度，其实日韩也有机会，但日韩最大的问题也是地缘的一些问题，所以说我们在各个市场的风险敞口也都是有限的，现在其实跟过去相比，我们是显著的调增的商品。

但是股票资产是很结构化的，不是像原来在一个市场聚焦的。就是我们会选择那些相对而言有优势，因为现在全世界的股票都很贵，我们不是那么激进，可能配置到那些依然我们认为有值得配置或者有增长的地方，大概是这样子，但是跟原来相比，就股票场上的敞口，我不是像原来那么高的。

全天候赚钱并不依靠押注，而是来源于宏观趋势

主持人：
明白，从这个大类资产配置或者宏观对冲的理念角度来说，就是在股票资产配置这一块更多的倾向于，是配现在的一个高增长，它是在一个上升趋势景气度比较高的大的领域里面，还是说我们在股票的配置里面，它也会去寻求一些偏左侧布局的机会？

杨鑫斌：
并不选股的，我们主要以指数配置为主，只是指数的结构上面我们可能会调整，其实国内我们就是比较均衡，同时我们会配置的一些其他有优势的市场，其实现在的格局已经是比较清晰了。川普时期实际上把这个问题给他显性化了，你不需要去思考这个东西怎么样，就是产业的格局摆在那，价格形成，包括这个背后的资本这个调整情况也摆在那。

主持人：
那会不会绝大部分投资者都会形成趋同的结论？

杨鑫斌：
会有这种可能性，但是，从超额收益的角度来讲，最重要的超额收益，它一定是来自于宏观趋势。当然可能左侧，比如说你去压这个宏观的大转折，压中国地产反转。有没有可能会实现呢？有可能，但是这个难度太大。我们可能只能等它真反转了我们再去交易，就是我们很难判断这个东西会不会继续，我们不知道。

主持人：
所以就是从全天候的这个理论层面来说，就压根不会这么干，对吧？这就不是理论的一部分。

杨鑫斌：
因为增长，我们需要布置到有增长的东西。它不能布置到增长下滑的领域，肯定要谨慎一些的。

主持人：
那总有一个，比如说增长的早期和中期或者晚期。

杨鑫斌：
是的，就我们投资就三个要素：

第一个无论是指数也好还是股票也好，第一个条件就是一直能挣钱。天塌下来你也得挣钱。

第二件事情，估值要可靠。比如说茅台是不是好公司？但 60 倍的茅台我跟你说那是个垃圾。那你可能长达四五年时间你都耗在那，你也不会破产，反正就是说你就得等。

第三点也很重要，你政策要可靠。不是说天天玩心跳，天天玩紧缩，那对这个资本市场的伤害很大的。政策可靠，就意味着我在这里投资黑天鹅风险，灰犀牛的风险是比较小的，我们的资本是比较安全的。

第一你的企业要能挣钱，估值要可靠。第三点你政策要可靠，我们以这三个标准去筛选市场。

先挣增长的钱，增长的钱挣不到了，再挣扩表的钱

主持人：
懂了，那我们是不是说，全天候的这个大的策略理念，就整体上还是以赚一个全球经济或者大的宏观经济扩表的钱。

杨鑫斌：
其实并不是的。经济形成的产业，结果他也是挣的。我举个例子，一个企业，比如说腾讯也好，或者说英伟达也好，台积电也好，你说挣钱他是靠扩表吗？那显然不是，他显然是靠这个产业变革。这些钱我们整个全天候里面有的扩表，是债券、股票一起涨，那个是更好的。但是我说了有些时期他债券会跌的，就像去年一样，但你的股票跟商品会涨的，这个并不是扩表带来的，他实际上是因为扩表之后的一个结果带来的，就是你先扩表了，你先降准降息了，然后大家有产业增长了，大量的资本进入到这个领域了，形成了这个盈利。

主持人：
就先行扩表嘛。

杨鑫斌：
对，但是还有一个问题，就是说你如果缩表会有什么影响？过去历史上其实停止降息，有一个很有意思的现象。在海外我们统计过，比如以美国为例，停止降息之后，实际上你发现一个问题，债券都会跌，但是商品跟股票都一直在涨，什么意思呢？其实你在停止降息之后，你的经济依然延续了之前那个路径。你的风险资产可能依然维持增长的走势，所以为什么说债券它可能在这个时期不是一个好的投资品？它只能作为一个期权工具，在组合里面承担这样的一个角色。

主持人：
就是在降息通道下。

杨鑫斌：
在这个降息停止之后，它可能是有一些风险的，所以说这个肯定是要关注的，现在已经不是的，现在你降息降得越多，可能这个长端利率可能还要有压力的，加息周期的末期反而是一个债券比较好的投资时期。

主持人：
刚才提到说我们大概挣的不是扩表的钱，但是因为后面咱们聊到就是说，其实还是你得先行扩表。

杨鑫斌：
我们挣的是什么？经济增长的钱。但是这个经济不增长了，那我们就需要赚扩表的钱了。因为经济不增长了才要扩表的，经济增长的话还要扩啥表。原来我们一年降准降息好几次，现在我们可能一年降准降息就一次。

主持人：
那你觉得现在是一个经济增长的阶段，还是一个扩表的阶段？

杨鑫斌：
中国现在是一个扩表的阶段，这个是毋庸置疑的。美国现在我认为，它是一个两者并存的阶段，所以说这个问题很难解决，就是政府债务会一直比较高。

主持人：
从经济大的趋势理论来看，这个扩表的行为，之后会带来经济增长吗？

杨鑫斌：
从理论上来讲是的，肯定是的，但是严格上来讲这不一定的。就跟当年日本一样，老扩表扩到最后干成零利率的，那经济也没增长，就是他资产负债表衰退跟他这个危机形成的原因有关的，所以这个也是确实也区别看的。这个货币的工具，它并不是万能的。但是你只要使用了这个工具，你所造成的结果基本上都是一致的。你对你的货币的价值损失是比较大的。

主持人：
所以反向其实能推动贵金属的一个增长，那听起来就是无论咋样，最后反正利好的是贵金属。

杨鑫斌：
只是现在的环境对它是比较有利的。如果你按照中国的经济的结构来定价，其实对贵金属并不有利，因为中国没有高通胀。因为贵金属它并不产生内生性的收入，它唯一的对冲就是通胀跟债务，就是对这种货币价值的损失，所以说从这个角度来讲，它定价并不有利，但是它的定价并不是中国来定价。

主持人：
它主要对冲的是美国的通胀，从配置商品的资产来看，因为有些时候我们也是配置商品指数。那这个里面其实因为他指数的编制角度，不同种类的商品资产它不趋同。我不知道这件事你会怎么看？就出现了所谓的那个新金属和传统金属。

杨鑫斌：
是的，现在因为全球的商品指数，包括中国是普遍都存在这个问题，因为指数编制的规则还有一些东西，因为新的东西起来，它有一个时间过程。新的需求诞生不是说一下就变得很大，它开始从小变大，它就像一个成长股一样，你知道变成了一个权重股进入指数还有很长的进程。但是现在可能我们指数里面黑色的成分比较大，我们中国地产端的成分依然是比较高的。但是未来我认为它指数会逐步地调结构的。这一些领域可能要逐步调低了，但是要新的经济扩张的领域，这些商品它会调入的。

主持人：
你指的新的这个扩张的领域，如果我们对标到具体的金属，大概会有哪些选项呢？

杨鑫斌：
其实很多，比如铜，比如锡，铜是现在是在里面，锡是去年被调出指数了。但是其实它是一个很重要的稀有金属，比如铜的权重其实没有黑色高，包括碳酸锂，全世界70% 甚至75% 的电车在产自中国，大量的电车在中国这个在路上跑。然后我们里面竟然没有碳酸锂这样的战略资源，所以说我认为一定会未来是在随着这个经济周期的变化，更多的使用量，它会进入到我们的指数。

主持人：
明白，所以比如说拿铜这个例子，你也不能说完全它算是一个新金属，因为原来传统房地产行业其实也大量的需要。

杨鑫斌：
是的。

主持人：
包括传统制造业，那确实就感觉它的需求迭代了。

杨鑫斌：
它有一些新的需求，但是这些新的需求能带来多少增量，目前还测算不清楚。过去的逻辑是觉得它跟中国经济比较高相关的，因为百分之四五十的铜的需求是来自中国，包括川普也把它当成一个战略资产。算力，未来的世界的竞争，对这种稀有资源的竞争其实也是一种战略竞争。从定价的角度来讲，我觉得可能他们就是会延续之前的这种情况，作为工业品来讲他们也一样面对，就是如果经济衰退，他也会跌的。

主持人：
你说的这个新金属包括黄金吗？

杨鑫斌：
它金融属性更重一些。

主持人：
那咱们说到的传统金属会指什么呢？

杨鑫斌：
传统比如说我们的螺纹钢、焦煤、焦炭，玻璃纯碱这些。

主持人：
这些其实你觉得未来还会有一个拖累的作用，是吧？

杨鑫斌：
拖不拖累我不知道，但是我觉得他们想爆发出那种上面没有天花板的增长，我觉得难度可能比较大。因为我们投资一定要投资那种涨的时候没有天花板的。

刚才说的就是有增长的这种产业，而不是说投进去就为了挣那10%，承担那个大的宏观风险，这个我认为是不值当的。

全天候或者宏观对冲，最重要的投资思想实际上是均衡风险

主持人：
这可能会有一些人有这种小小的困惑，就一方面你刚才提到其实全天候的策略也是为了去投增长，那另一方面，我们一听全天候的这个对冲属性会比较强，那在一个投增长和一个对冲属性比较强这两个概念下，会不会就让我们普通人产生一些困惑？

杨鑫斌：
其实不冲突，全天候最重要是让这个投资组合在各种各样的环境下，有一些韧性，或者叫宏观对冲，包括我们现在做的就是全球宏观对冲。

本质上是我们降低单一资产对它的影响，而是让这个投资组合无论是在经济好的时候，或者说经济高通胀的时期，或者说是衰退的时期，它都能够维持增长，维持组合的上涨。那你就需要去做出一些大类资产的对冲或者布局，不能让组合全部暴露在一个方向。比如说我们就暴露在科技领域，那这个我们肯定是不会的，或者我们对整个川普时期没有任何对冲，我们也在适应它的变化，它会带来哪些问题？包括K型经济带来哪些问题？所以说经济好的时候，我们也希望我们的组合能表现好一些。那经济差的那时候，我们组合可能也会有一些资产，它能够上涨。

全天候或者宏观对冲最重要的投资思想实际上是均衡风险，就是说让你的投资组合不要把风险完全暴露在一个经济方向，只有经济增长你才能挣钱，并不是这样的，它其实是让把风险跟收益分散在不同的这个市场，不同的经济周期里面。

主持人：
大家的疑问可能是在于，因为你是一个风险平价的体系，在过度的强调风险，但当然对很多投资者来说这是好事，但是他可能会觉得你的增长的动力就不足了？

杨鑫斌：
那一定会这样的，就如果你觉得是个增长特别好，是超级牛市，那你其实不用来买我们产品的，你只要满仓追就完事了。

这个方式有这个方式好处，我们提供的是在不同经济周期里面，整体组合的回报是比较稳定的。经济好的时候我们也能获取一些收益，经济差的时候我们也能获取的一些收益，那它跟别的单资产的策略相比，有大的劣势，就是说当这个单类资产流失特别突出的时候，它跑不赢。做市场上就最突出的那个人是不可能的，除非你是满仓，比如说2024年的中债，那一定是市场上满仓加杠杆追30年中债的人。到了2025年，这个故事又变了，那可能满仓追中债的人就折了，但是我们可能依然还能获取一些收益。我们虽然债券那有一些损失，但我们股票在创造回报，所以说我们是选择了这样一个比较均衡的方式，而不是说在一个赛道或者一个方向上去进行押注。

股债之间的负相关性，为什么在中国结束了？

主持人：
我们在整体风险平价的理论体系里面，因为肯定也会获取一定的这个阶段性的超额，这一块我们会更多的用对于超额的这部分资产的判断，还是说我们也会用一些像杠杆这样的工具？

杨鑫斌：
过去可能因为中国股债深度负相关，其实可以让我们组合波动提升一些，因为它可以对冲。现在显然这个大类资产之间没有很好的对冲效果的，尤其是战略性资产，股债之间是没有特别好的负相关性。所以说现在我们的超额回报要取决于市场的结构，我们需要对经济有一个新的认识，要把资产资本部署到那些有足够增长的地方，或者说债券部署到那些利率比较高，然后未来有比较大的潜力的地方，诸如此类吧。就是说现在其实我们对结构是更看重的，而不是说盲目的去加杠杆，在这一个时期实际上风险是比较大的。

主持人：
明白，在面对这样一个风险的时候，尤其你刚才说的一个，我觉得可能又会有很多的投资者像我一样，不一定很清楚，再帮我们展开分析分析，就你刚才说大类资产，现在好像突然就变得没有很好的对冲作用了，就你觉得这个事是什么时候开始形成的？为什么？

杨鑫斌：
其实也很简单，因为股债能对冲，它其实是在一个特殊的历史时期。

主持人：
从理论上总感觉股债它就应该是对冲的，其实也不是吧。

杨鑫斌：
其实不是的，它只是在经济比较衰退的风险比较大的时候，能够维持负相关，能够对冲掉风险资产端的损失。现在显然就是说这也是个好的迹象，对中国资本市场而言。因为我们观察全球很多市场通常股债从负相关性转入低相关甚至正相关的时期，往往对股票资产更有利，就意味着投资者他的风险偏好会上升，会更愿意去持有股票，而不是债券。长期债券可能会下跌的，从整个中国的大类资产的格局上来讲，目前是对股票资产是更有利的。

主持人：
非负相关这个事就不能起到很好对冲作用，这件事是未来的一个趋势吗？

杨鑫斌：
在中国能够对冲的时期，我认为已经结束了。

主持人：
那在美国呢？

杨鑫斌：
在美国还没有出来，就是它也是不能对冲的，现在美国经常是股债双杀的。

主持人：
那这个原因一样吗？

杨鑫斌：
原因是类似的，就它的经济没有变成衰退，它依然处于一个高通胀的时期。

主持人：
但我们不是高通胀吗？

杨鑫斌：
对，我们是因为增长的这个预期，有投资者认为经济有新的增长点，风险偏好非常高。从经济数据上来讲，不应该出现这个情况，但是中国的市场独特性就在这。

主持人：
投资者可能更乐观，对吧？

杨鑫斌：
对，资本市场跟经济数据这是两个事。经济数据说了另外一件问题，资本市场讲述了另外一个故事。但是这个东西就是我们也不去苛求它怎么样，你只要明白市场是正确的就行了。我认为市场它是有一定的前瞻性，并且一个资产讲述一个问题可能还不太准确，但是多个资产一起同时讲述同样的问题的时候，可能就是我们讲的大类资产所定价的这个宏观趋势可能是更为重要的。比如说从经济数据，我认为可能投资下滑，风险还是比较大的。但是我们的收益率也在曲线化，陡峭化。你很难想象，同时我们的股票在猛烈上涨，然后我们的商品，结构性的也有大的行情。

那这样的一个背景，你让我很难去做出，要去押注中国经济这样一个风险大类资产所讲述的一个问题，跟这个经济数据本身它是有显著冲突的，这个现象在全球市场是比较少的。但是在中国市场，我们政策也好，或者说其他因素也好，它确实是存在这个问题。

主持人：
所以美国就是另外一个原因，美国的投资者相对没那么乐观，是吧？

杨鑫斌：
美国其实现在怎么说总体还是比较乐观的，但是美国的股债情况，无论中国也好，美国还是全世界其他地方，我们所能解读出来的就是说，目前整体而言是对风险资产更有利，对债券类资产并不有利。

主持人：
这个在你看来也可能是一个相对长期的过程，是吧？

杨鑫斌：
对，就是哪天他们对债券资产有利了，我会能看到。不去猜测它，我们可能要顺应市场的变化，就是说大类资产、多个资产都在定价同样的问题的时候，我认为我们要客观的、以包容的心态去尊重这个变化。尊重这个宏观趋势，而不是要跟着这个对着干，我认为这个是风险可能比较大的。

主持人：
那所以就是从理论上出现什么样的指标，你会觉得美国又会重新回到一个股债之间有对冲关系的局面？

杨鑫斌：
它如果通胀能够顺利的降温，然后把这个利率下降通道给它打开，比如说2年期的美债利率重新创新低，现在就是下不去的，就是一般出现这种情况，就是如果2年期的美债收益率始终下不去，可能这个难度比较大。

商品取代债券，与股票形成了新的对冲关系

主持人：
那既然就是股债之间现在无法形成对冲策略角度来说，哪几种资产之间，现在是一个新形成对冲的关系，就是商品。

杨鑫斌：
对，因为你这经常股债双杀，商品要平衡别人的风险，这两者之间就是贵金属跟伊朗风险资产，形成了一个非常好的一个负相关。

主持人：
现在是负相关吗？给我感觉现在股票和贵金属也是。

杨鑫斌：
你要看它们跌的时候它在干啥？而且它的回报流是在往上走的，它实际上在讲述了一个比较大的故事，就是商品一直在涨，然后这边债券一直在跌，然后股票一直震荡，这跟70 年代初期价格形态是高度相似的。

主持人：
所以它和股票市场现在的大起大落其实没啥太大关系，是吧？

杨鑫斌：

对，它是另外一个原因。甚至是美股暴跌，它可能会涨。

主持人：
那就是美股暴跌，它也涨，美股涨了它可能也涨。

杨鑫斌：
对。

主持人：
那这个怎么体现它的对冲关系呢？或者说反正它就是一类上涨的资产。

杨鑫斌：
其实就很简单，就比如前两天川普讲了一段话，然后黄金暴涨，股债双杀。那你如果组合没有持有一定比例的这个资产，那你可能在这个股票、债券都会损失惨重的。

主持人：
但是反过来，就比如说突然有了一个利好，然后美股涨了，比如说相对的贵金属资产或者黄金，就是它会回落。

杨鑫斌：
这个是很正常的，没有资产说永远一直一条线上去的，资产的运作轨迹它一定是曲折的。

但是这个曲折的背后你要明白一个问题，就是它能不能继续维持这个价格走势，维持这个上升，它背后的驱动因素是什么？这个是更为重要的。这个基本面，它的价格驱动因素是不是长期的、长周期有效？比如我把一个股票从10 倍交易到200 倍，你说这个东西能不能从200 倍交易到400 倍？那说句实在话，这个是我存在疑问的。这个东西你不知道的，万一掉了这个东西，200 倍估值对他已经没有参考意义了。但是这些东西它其实背后有很大的宏观的因素驱动它的背后形成的价格原因。交易的主体其实是央行主权基金，养老金可能放可能都很少的，你想改变这个局面，你需要把整个大的宏观全部推翻。因为央行今天买黄金，又不会明天卖黄金。

当然我本人也有贡献，只是我不能影响大的格局。但是就是关于这一点，我又要call back 一下刚才我们其实已经聊过的一个点。比如说央行购金也好，或者说全球的各大投资机构、宏观投资机构、主权基金，它也在抛售美债，然后它再去部署黄金，都是为了应对无论是美国的政策风险、不确定性等等。那这个东西就是随着川普的下台，可能有些事就改变，比如说下一任也许就确实就不太会跟自己的传统盟友闹掰了。

一定会影响它的价格，但是它影响的只是波动，它很难改变长周期的轨迹，它的价格形成可能还是会延续之前路径，只是说它的价格、斜率会发生变化。

主持人：
但至少就大家又开始敢配置美债了。

杨鑫斌：
只能等到时候再看，因为拜登时期谁也不知道川普能上来。上来之后，然后谁也不知道他能这么干，就是说这个东西不好预测的，只能说到时候再根据市场的一个情况做调整，但现在就是说川普只是加速了这个价格形成。

同样是超配，为何今年的商品仓位降低了

主持人：
明白，你觉得它已经不是一个决定性因素了。

杨鑫斌：
对，决定性的因素并不是它，而是大的地缘博弈背景下的全球普遍的高通胀。
高债务我是存在一些困惑的，就比如说如果我们有一套比较成熟的策略机制，因为有些策略机制还是得提前预防一些风险，所以我们要去提前做一些布局的。假设我们认为川普的这个卸任，可能是一个比较核心的对风险资产产生影响的节点，尤其比如说对黄金能提早干些啥，我们是等到最后一刻的疯狂，还是说我们提早布局，其实你没有办法去预测。

你只要明白它价格下跌了，哪些资产会有利，所以说我们并不是把风险是完全堆在那上面的。它只是我们组合的一个战略部分，这个战略部分会根据全球的增长跟通胀这个背后形成的背景跟原因去做调整。只是现阶段我们可能是比较超配的这个方向的，去年我们也是超配的，但是现在的仓位比原来要低，为什么？因为它波动很大，波动越大我们的仓位也会去下降。

主持人：
你指的是商品，是吧？

杨鑫斌：
对，所以说这个是会动态看的，风险管理是非常重要的整个策略的框架，就是只要这个全球的增长或者通胀，它能够有不断的形成债务，不断的有增长出现，通胀始终是能维持，那你的portfolio 里面这些风险资产它就会能维持增长，无论商品也好，无论股票也好。

但如果增长维持不了的，你所持有的这些债券它就会价格上升，它的收益率就会往下走。无论是中债也好、美债也好，其他市场债券也好。所以说我们并不care 它明天会怎么样，我们只是更多的怎么样去认识这个世界？K型经济结构，不是说我去预测它K型了，而是我们已经看到了。这是经济的现状，你说让我明天预测房地产会怎么样？我预测不了。

不做左侧押注，但需要有一个趋势的判断，要投资上面没有天花板的东西

主持人：
还是得先看到。

杨鑫斌：
对，我们需要看到这个东西，还是得有一个判断的趋势。
我举个例子，就算明天房地产数据好转，我跟你说，只要我们国家的政策是以经济转型为目标，传统领域的投资他都拿不到任何的风险溢价，投资要投资什么？要投资上面没有天花板的东西。而不是说投资一个上面有天花板的东西，举个例子，它好转了，但是科技股可以拿到200 倍的估值，它只能拿个 5倍，这是它的差异，并不是说我来决定的。而是定价的一个过程，但是如果哪天我们中国政府说我需要这个房地产了，我需要大力的刺激它了，把这些经济转移这些东西全删掉了，现在是5% 的增长，我们要干到9% 的增长，那这就另当别论了。

那它可能房地产企业变成200 倍估值了，这个东西它一定是会随着整个经济的变化、政策的变化去调整的。要投资，就是我想三个要素，企业能一直挣钱，估值要靠政策要支持，要扩张的。我们政策指的哪？改革开放指的哪？当年保八指的哪？你就去往那个方向去走就行了，中国是最典型的。那在美国其实也是类似的，哪里最挣钱就去哪里就完事了，咱不要在那些不挣钱的地方去内耗。

主持人：
耽误时间，是吧？

杨鑫斌：
对，这是我的一个观点，就我的投资一直是这样的，左侧有没有机会？我们曾经看到过2600 点、2800 点的中国股票，我们认为是非常便宜的。十倍的腾讯，说白了，那时候我们中国股票仓位非常高，比如2024 年 9月份。所以说我们债券交易完了之后，我们把我们海外的大量股票拿到中国来，就加仓中国的股票。

为什么我们做那个左侧交易其实也很简单，因为无风险，利率一直在往下走，债券牛市大的必然结果，你的股票估值很便宜的话，是深度负相关，它必然的结果就是说这个东西会反转，但是我们押注的并不是中国房地产反转，而是我们认为这样的流动性会去推动风险资产价格会回升，所以说我们是大量的去增持中国的股票资产，以指数为主。

主持人：
那个是和行业没关系的。

杨鑫斌：
对，那个跟行业没任何关系，但是你说这个回升会不会意味着企业盈利回升？那我跟你说也是不一定的，只是因为利率太低了，钱太多了，跟一点几的利率长期债利相比，每个人都知道应该买一个高股息的资产。这就是一个大道至简的一个投资逻辑，包括现在其实也是一样的。也有大量的这种高股息的资产，国债利率还是一点几，所以说他们依然有配置价值的。

虽然过去一年红利表现不好，但是我认为这个从长期这个投资角度来讲，他没有啥风险的。但是我说你在宏观趋势上面要去押注日本的市值30 年，你10 年押注一次，你总有押注一次，但你压住对了，终于30 年过了。不能说没有这个概率，但是这个确实难度比较大。你比如说沿着大的增长的方向我去投资，这个没有问题。我们的先进制造，整个的科技产业，其实这就是应该去押注的嘛。但也不是去押注，就是说你也要评估它的这个价格跟估值之间的。

你肯定是要评估的，比如说我们过去看，我们觉得也挺好，经济转型的方向是在那的，估值高了，那我们就会谨慎一些。我们宁可少配这个事情，如果做错了这个事情，玩也玩不成了。所以我们并不是去押注经济的，我们只是更多的是在平衡风险。

目前我们适度的超配了股票，因为目前大类资产的这种对冲特性指向了对中国风险资产是更有利的，但是结构性泡沫的这种失衡现象是非常突出。大量的股票估值非常昂贵，从债券的角度来讲，一点几的利率，从股票来讲，200 多倍的成长股，这个回报潜力我们是确实有顾虑的，所以说我们的敞口也会比原来要小一些，大概是这样子。

还有一个观点我也认为也很重要，大家不要认为小登起来了，老登就一定会起来，这个观点一定是错误的，为什么？我就讲个最简单，如果中国经济转型做得很好，我们的科技成为整个GDP 的一个支柱了，更不用搞老登了。那一定是更大的资本潜移往这个新的领域去迁徙的，这个力量是非常巨大的。从国家的角度来讲，我们如果有新能源，我们有科技，这些蓬勃发展，那一定会加大更大的力度往那个方向去支持。

主持人：
那肯定是的。

杨鑫斌：
对吧，一定是会对这些东西就更不闻不顾了，因为很多人我知道做这个左侧做逆向思维我也做，但是我不是说去押注这个东西，做左侧这个是风险是比较高的。

要用包容的心态去接受世界的变化，接受对你不利的东西，放弃固有思维

主持人：
你的意思就是说，其实可能那些你认为的这种传统行业它也会涨，但只是它的涨幅跟现在这一边是完全不能比的。

杨鑫斌：

对。如果整个的中国经济的未来是非常光明的，然后我们也有一个新兴的产业，能够支持整个大的增长，肯定我们也希望老百姓的这个口袋子里钱也变多了。钱也变多，那会不会这种所谓的老登行业，比如说传统消费行业也会上升，当然它肯定不会是爆发性的增长。

它可能会止跌，但是你说指望它拿到一个特别高的风险溢价，就我说需要这个问题彻底解决。还有一种情况是什么？小登over 了，老登会over 的更厉害。真的是这样的。

主持人：
就不是此消彼长，是吧？

杨鑫斌：
对，经济衰退的时候他们跌的多，但是老登也会跌的，不是不跌的。你一样会受到这个事情的影响，这个游戏它并不好玩的，就是你需要审视到真正有价值的东西，而不是说天天蹲在价值陷阱里面在那打转。

我过去有这样的一段经历，你要一个包容的心态去接受世界的变化，就像我们原来我们认为中债不会这样，我们在中债挣了这么多钱，以这种惯性思维，我们再继续去超配，从一点几的利率干到零利率，从一个理性的角度来讲，我们看到这个世界的变化，我们看到中国资本市场的变化，我也是需要去放开包容的心态去接受这个变化的。我们需要去摒弃那些过去几年挣钱的这种惯性思维方式去，迅速转换到这个新的方向去，因为这个是非常重要一点，如果没有一个包容的心态去接受这个世界的变化，其实你做不了宏观对冲的。

主持人：
对你来说，去放弃一个固有的思维方式，拥抱新的，难吗？

杨鑫斌：
过去难，但现在不难，我会去思考为什么它会发生这样的一个价格变化，而不是去反驳它。可能一个资产出现这个问题的时候，我可能会去质疑一下，但当所有的市场、所有的资产都在定价同样的经济的问题时候，我认为我不能再去质疑它，而是应该去尊重这种变化，AI都已经在改变这个世界了。全世界的 AI 的这个资本开支都在不断地扩张，你让我再去说它是不可能的，那我做不了这个决策。

全世界的央行，波兰央行也好，中国央行都在买黄金，都是因为川普的问题。我也很看好美债，但是我的月报上写的很清楚，美债长期有潜力，但是我们依然现在为什么谨慎？没有万能的策略，我的认知也是有限的，但是我认为我需要去保持一个包容的心态，开阔的思想，去接受这个世界的变化，在这些大的这个资产浪潮或者宏观经济的浪潮里面去找到那些真正有价值的东西，并且是安全的回报流。什么叫安全的回报流？安全的回报流就我投资了它不会遭到致命的损失。

过去我们讲债券跟股票是深度负相关性，对吧？债牛涨完了股票牛，现在是不是股票牛完了债券再牛，我跟你说那是不一定的。因为一点几的利率，赔率是非常非常低的，交易到天上去也就一点几。除非你加很高的杠杆，但是我们不太愿意资产的价值已经不支持我们再去做这样的一个动作。

主持人：
不至于，加了杠杆也没多少。

杨鑫斌：
对，我们需要理性的去看待这个资产价值世界的变化，经济的变化，而不应该是总是沉浸在自己的幻想里面。可能我做投资在中国市场也不久，我是从2012 年开始做的。我经历了很多次的股灾，包括债灾，包括这个川普的这个贸易，我经历了这些东西，我自己最大的一个感受是什么呢？你的心态要足够的宽容以及包容去接受对你不利的东西，并且你要思考怎么样去扭转它，这是非常非常重要的，而不是去证明自己我是对的，去很偏执的认为市场就是错的，这是我的经验教训吧。

主持人：
你说的这个幻想或者过去的这个思维是什么？

杨鑫斌：
我举个例子，比如原油跟美债，它应该长期负相关。从数学上也是的，包括从经济数据上也是的，但是现在的情况他俩就可以一直跌的。

主持人：
但是他是各自有各自跌的原因，对吧？

杨鑫斌：
就是因为这个背后经济的价格形成因素有关的，新的东西起来了，旧的东西下去了，中国也出现这个问题了，地产端商品跟债券一起跌的。但是我们也见到了，就是从逻辑上来讲很难成立的。但是我说它也出现了你过去赖以生存的那些历史经验，实际上都在不断的失效，所以说你需要看待这个问题本身，是不是宏观逻辑上面有没有什么瑕疵，或者有没有什么致命伤？我的结论是有的，那我们重新去认识这个世界，重新去认识这个经济的变化背后形成的原因。怎么样去平衡风险？怎么样去对冲现在的方式有没有是绝对的安全的？我也可以说是没有的。只是说我们希望更科学的去认识到这个世界，而是不是说去反对它，去驳斥它。
但就是从理论层面上，就比如说大到这个康波周期，小到库存周期中间还有个朱格拉等等这样的一些周期理论，因为肯定咱宏观对冲是和周期有一定关联的。

主持人：

这套理论到今天它还依然适配吗？

杨鑫斌：
也会发生变化。

主持人：
这个怎么讲呢？

杨鑫斌：
大部分的商品可能它没有什么大的机会，传统领域，因为那些都是产能过剩的。新的增长，在新的领域，它的孵化有一个过程，最终在商品指数或者带动整个大的商品贝塔性的这种扩张。

我觉得可能在现在的利率环境下比较难，除非你跟我说现在这个纺织厂全是用机器人了，那是另外一件事情。比如说你产鞋子的，生产这个电脑的、生产碗的，全部都是用很最先进的人工智能了，机器人了，不需要人了，那这个事情就是变成另外一个故事了。

当今的这些新变化，会影响之前的理论体系吗？

主持人：
其实你也经历过很多周期了，但是到今天发生了一些新的变化，你觉得会对你之前的这个理论体系产生什么冲击吗？

杨鑫斌：
其实一以贯之只是说理论，不是刻舟求剑。数学模型也不是刻舟求剑，而是要真正识别到那些真正有增长的东西，而不是说识别到一个价值陷阱，蹲在一个没有增长的里面。

主持人：
我从一个大的维度来说，你们有什么组织内部，或者你个人内部的一个心态上的对自己的要求，比如说虽然我们在确实非常客观理性的在判断风险，但是你整体是一个需要你偏乐观一些还是偏悲观一些？

杨鑫斌：
这两者可能都需要的，如果太悲观看待世界，投资也做不了。

主持人：
就没有什么你看好的资产了。

杨鑫斌：
对，你也不能太乐观的看待这个世界，如果你太乐观的话，你的风险就管不了了，这两者之间我觉得需要做一些权衡。

那么回到投资本身，为什么我们完善这个风险管理？完善这套体系，实际上就是需要在有一个严格风险约束的框架下去进行投资。开车子不是说非得每时每刻都要开200，对吧？我们也可以开得慢一些，开个80，开个 100 我觉得也是比较可靠的、比较安全的，也不会改变我们达到最终的一个目的地。我们的方向是一样的，在这个市场上就是活得最久，可能是更为重要的2025 年对我而言也是一场挑战，我依然能够起来，这对我而言是一场经历，就是我已经学到了，并且我有了一些新的收获，我觉得是可以的。

如果我们再揪一些小细节，就是怎么看待这几个词在你心中的定义，就是我包容的心态去看待这个世界。既然这事已经发生了，那我肯定要做一些，比如说顺周期的动作。

另外一个词的表达是说，那实际上我就是一趋势投资。这个其实严格上讲不是趋势投资，趋势投资是什么？趋势投资就是什么涨，我追什么，对吧？这个不是，而是我们对背后这个价格形成经济的本身有一个深度的思考，以及我们对为什么会走到这一步？就是为什么这些资产，有些资产是一起下跌？过去的历史没有出现过，这个问题是有一些比较深度的思考，经济本身出现了这样的一个K型的分化，它天然的导致了宏观策略，传统的一些东西它可能会失效，就是你传统的一些商品跟我们长期债券可能会一起下跌，从数学上逻辑来讲，共振下跌正相关，你也需要去做风险控制的。

过去很多我们所认为的经济现象经验，在这一时期都有可能会失效。失效是不是因为这些东西没有用了呢？其实不是的，而是因为经济的驱动因素变了。这是他背后根本的原因。那我们现在不是说否定，他说这个驱动因素是假的，觉得这个驱动因素才有效，而是要客观地承认这个驱动因素它是实实在在存在的，并且在影响市场。它如果不影响市场，那也没有关系，但是它在影响各个资产，影响大家的定价。那这个东西我们就需要遵循它的这个变化。

结合你刚才提到的这个理念，我举一个行业，就比如白酒这个行业，我顺应这个新的变化，或者我的驱动因素可能变了这个角度，那可能现在很多人认为显著的那几个最大的负面的因素，那似乎实打实的它就是存在的。那肯定也有支持派，可能也说，这是整体经济的问题，感觉还是一个两边各执一词的角度。

我就这样回答你，白酒企业它能不能挣钱？这毋庸置疑，它是挣钱的。第二个问题，你觉得它估值便宜还是贵？现在的茅台不也是20 倍吗？

主持人：
现在依然不算便宜。

杨鑫斌：
对，那什么时候它足够有投资性价比了？一直能挣钱，估值要足够便宜，政策要支持。现在前者要素是有的，后面两个现在是还看不到，那在我看来就是说从长期投资没问题。好的企业，反正扛过去也就有回报了。但是我们这个私募行业竞争比较大。我可以扛，我个人可以扛，但客户扛不了。

主持人：
驱动的因素发生了变化，但是其实我们肯定要选择性价比的嘛。

杨鑫斌：
对，就是一方面性价比，还有后面两个因素决定了你参与这样的投资，他有没有很好的一个赔率。就是我们需要多长时间实现这个回报？现在的角度来讲，后面两者很大程度上制约了他的资本回报。但如果他比如说回到10 倍，那我认为他就非常具备潜力了。

当然不一定会回到那个位置，但是这个东西很难判断的，从企业的资质上来讲，质量上来讲，我认为是没有问题的，就是说从长期价值投资的角度来讲，长期它一定是很好的，但是你可能需要等待。

主持人：
那是有时间成本的吗？

杨鑫斌：
对，就是你的机会成本是多大？你需要考虑这个因素，其实对我们而言我们也是一样的，我们也需要去考虑的。我们并不否认它的价值，但是我们也要评估后面估值是不是合理，定价是不是公允，有没有政策支持，其实一般是对经济体而言的，那对个股行业，就是公司质量好不好？估值是不是便宜？如果质量很好，估值不便宜，那我们其实也比较谨慎一些，但如果说质量又很好，估值又很便宜，当然这样的机会比较少，但是一旦这个机会出现了，你不应该用碗去接的，就像2600 点的中国股票，应该用盆去接，我们是拿着大浴缸去接的。

就像三点几的中国的这个长债，我们也是拿着大浴缸去接的，当时 1600 美金的黄金，我们也是非常巨量的头寸去接的，也是一样的，就是说当大的历史性机会出来的时候，我自认为我是能看得到的，并且我们的敞口在这个方向，如果我们足够确定，我们也是会有大的动作，但是现在就是我们可能相对谨慎一些。

主持人：
刚才你说到这个1600 美金黄金的时候，是不是你还没有看到？就是后面你提到的由于特朗普的这一块没有导致的这个就货币属性这一块。

杨鑫斌：
当时我们只是看到了逆全球化，还有这个美元要走弱的这样大的一个宏观的转折。那个不是一个宏观趋势，那是一个大的转折。那个转折就是2023 年加息完了之后，9%的通胀开始往下走，我认为美元会持续性的走弱。从过去的历史上来讲，美元持续性的走弱，贵金属会持续性走强。再加上这个东西方的这种博弈的这个大背景通胀比较高，所以意味这个资产是长期，它会走出一个大的长期牛市，但是完全没有考虑到后面川普对它的一个加速效应。

策略经历了哪些迭代？这个过程中有什么反思？

主持人：
这个里面，在我们具体的宏观对冲的策略上回溯到23 年，然后24年、25年这三年的时间，你觉得在策略的具体的这个组成上，它有没有一些迭代？

杨鑫斌：
有，我们最早只投中国市场，现在因为中国利率也比较低了，很多股票也比较贵了，我们因为也经历了过去好几次这个动荡。所以我们后来就战略性的在2024 年开始，尤其是2025 年系统化的去部署全球市场，就是把全球市场也纳入我们整个策略框架，长周期战略性的部署，我们不会因为一个市场好坏就去舍弃掉这种方式。

我一直认为投资，尤其是风险资产部署到那些增长足够快的地方，长期来讲它一定是有回报的，就是它的风险是更低的。但是如果你只是靠估值来驱动，因为我们希望挣的钱实际上是由盈利来驱动，是最安全的。但是由估值来驱动我们这种回报流，我们运气好，我们能挣。运气不好我们也就那样了，但是这种回报流一旦产生，其实它的稳定性是很差的。一旦经济有什么三长两短，容易出现这种估值跟盈利的双杀。

第三点就是说因为我们把所有的风险敞口集中在一个市场经历的波动太大了，我们认为这个风险还是比较大，所以我们把风险就分散在不同的市场，并且这些市场之间本身是有一定的低相关，它的经济周期也是错位的，所以说能有一定的这个平衡风险的这种投资效果。我们其实是并不追求赚快钱，而是为了追求长期稳定的挣钱，在不同的环境下，我们的投资组合都要有韧性，都能挣钱。

但是在不同的市场选择不同的资产类别，还是说比如说像中国和美国的最大的两块市场，我也分别在内部去做股债商的均衡。

从长期来讲，我就认为美国的全天候现在已经到了一个它的回报潜力在不断上升的一个阶段，就像2018 年桥水进入中国，为什么那时候进入？因为2017 年中国经历了一轮债灾，利率非常高。

现在美国市场就跟我们 2018 年那个利率高位的时候，影子银行遍地的时候是高度的相似的。就是经济周期它是有高利率的时候，也有低利率的时候，有逆全球化的时候，也有大家一起携手共赢的时候，可能有些问题在这个时代，可能是我们这代人可能很难以见到在改变了，但有些问题我依然认为它还会有转向的，比如说逆全球化、东西方博弈，我认为我们这一代人、两代人看不到转变的。但是我觉得美债利率它往未来看三五年，我认为它也很难维持到比如说5% 的水平，因为它的就业环境其实是不断的在变差的，所以从这个角度来讲就是说它是有机会的。

第二个就是美国的这个企业质量我认为是不错的，它依然是有很强的护城河，比如说苹果公司，Google 依然是地球上最好的公司，所以我认为他们依然有长期这个配置的价值。但是它的估值可能现在比较贵，所以说我们也会根据市场做一些战略性的这些动态调整，但不代表我完全舍弃它。

总结成就是一句话，我们要长期持有那些优质的资产，但是持有这些优质资产的过程中会很动荡，路途会很曲折。我们尽可能的去降低宏观环境对投资组合的影响，这其实就是宏观对冲的本质，你要让你的投资组合在不同的环境下投都能有韧性，而不是出现致命的损失，长周期保持稳定。

主持人：
你觉得我们在研究宏观的这个频度上，和我们宏观对冲策略它的实际的操作中间，这个关系是什么？

杨鑫斌：

因为我们现在面临的整个大的全球性的资产波动比较厉害，所以我可能研究的频度都要上来。
存在说如果资产价格波动大，我们也会去阶段性地去控制风险，实际上就是会去动态地去监测这些东西。但是我们整个框架是不会变的，只不过说如果市场波动大了，我们可能会去控制一些风险，降低一些仓位，包括在川普时期，我始终在说一个问题，要增加一些现金储备，大家可能很难明白，觉得A股都17连阳了，拿现金不是踏空吗？

但实际上今年我们产品表现很好，因为我觉得川普时期这种随机性会很多，而且资产估值不是像原来那么便宜了，那么就意味着我们需要有一些东西去做防备。不是说我原来可能开200 码，现在我可能开慢一些，我认为对我而言也是一种舒适的状态。但是你现在让我再去开回200，我也能开，但是我认为在现在的这个路况上面风险太高了。

因为现在路况上太拥挤了，资产估值都很贵，政策也好，还有地缘的这些问题都很突出，宁可选择要安全一些，但是这并不代表我们牺牲了我们远期的回报。恰恰相反，我认为我们拿着一些防御性的资产，或者说甚至一些现金，恰恰给了我们那些在动荡的时候去加仓的这种机会。

2026年投资中需要重点关注的2点

主持人：
明白，在今天这个节目的最后，总结性的大概梳理两种结论。第一个就是鑫斌帮我们去回看一下，就过去几年的全球宏观的一个整体的变化，大概是从什么样的一个宏观的格局，现在变到了一个什么样新的宏观的格局？

杨鑫斌：
其实就很简单，从过去是低利率，然后全球分工、产业分工、合作共赢，没有什么通胀，营商环境都比较好，走到现在是高通胀、高利率、地缘博弈对抗。当然还有一点比较大，就是诞生了新的技术变革。全球从单极走向多极化以及技术变革，是全球当下甚至未来长周期最重要的两大宏观驱动因素。你的布局需要围绕这 2点去展开。

主持人：
那第二个总结就是说其实结合第一个总结，我们看自己的这个宏观对冲策略上，以及自己看2026 年的一个前序，大概会有一个什么样的判断和策略的调整。

杨鑫斌：
其实我们也是结构性的调整。

在川普时期，整个大的这个通胀与债务上升的时期，我们可能是认为投资者要适度的调整一些硬通货的资产，去对抗这种货币的一个价值损失，还有这种地缘的一些风险。

第二点就是要高度的去关注那些结构...