游戏业务遇冷，网易Q4营收、盈利双双不及预期 | 财报见闻

网易在2025年收官之战中交出了一份喜忧参半的成绩单。尽管公司宣称利用AI技术重塑了游戏开发流程，并维持了长线产品的生命力，但从核心财务数据来看，网易第四季度在营收和利润端均未能满足华尔街的高预期。

2月11日，网易公布财报显示，其第四季度净营收为275亿元人民币（约39亿美元），同比增长3.0%，但低于分析师预期的287.9亿元。其中，作为公司“现金牛”的游戏及相关增值服务净收入为220亿元，虽同比增长3.4%，但同样不及市场预期的234.2亿元。持续经营净利润（Non-GAAP）为71亿元，每股ADS收益为10.95元，远低于市场预期的14.07元。

造成利润大幅不及预期的主要原因在于费用的激增。四季度网易总运营费用高达94亿元，同比大增10.9%，主要源于在线游戏相关的市场营销费用增加。尽管毛利润同比增长8.7%至177亿元，且毛利率因版税和渠道成本下降有所优化，但这部分红利被高昂的推广成本所侵蚀，导致最终净利承压。

不过，网易在股东回报方面依然保持稳健。董事会批准了四季度每股ADS 1.16美元的股息。同时，公司宣布其50亿美元的股票回购计划将延长至2029年1月，截至2025年底已回购约2210万股ADS，耗资20亿美元。网易CEO丁磊强调，AI已成为公司开发和运营的基础能力，并将继续推动全球化布局。

核心游戏业务：新品贡献显现，但整体不及预期

作为网易的基本盘，游戏及相关增值服务本季度营收220亿元，占总营收比例高达80%。虽然同比增长3.4%，但这一增速在市场看来显得有些乏力，且营收绝对值较上一季度的233亿元有明显回落（环比下降主要受季节性因素及上季度暑期高基数影响）。

从产品结构看，老牌旗舰《梦幻西游》以及《第五人格》等长线产品依然表现出极强的生命力，支撑了业绩底座。同时，新游《燕云十六声》和《漫威争锋》的上线为收入增长提供了增量。暴雪系列游戏回归中国市场后表现稳健，不仅创下了年度收入新高，也进一步巩固了网易在PC端的用户粘性。

然而，219.7亿元的在线游戏净收入远低于分析师预期的234.2亿元，表明新游戏的变现能力或老游戏的流水稳定性并未完全达到市场乐观的预期。丁磊在财报中提到，AI已全面融入游戏开发全流程，提升了生产效率，这或许是未来控制研发成本、提升产品周期的关键变量。

盈利能力分析：毛利改善难抵费用飙升

本季度财报的一个显著特点是“毛利升，净利降”。

从毛利端看，网易表现尚可。四季度毛利润为177亿元，同比增长8.7%，毛利率从去年同期的61%提升至64%左右。这主要得益于游戏业务成本结构的优化：一方面是自主研发游戏收入占比提升（尤其是《梦幻西游》和新游），另一方面是授权游戏版税及渠道收入分成成本的下降。

然而，运营层面的开支大幅削弱了盈利能力。总运营费用同比激增10.9%至94亿元，其中销售及市场费用是主要推手。这通常意味着在竞争激烈的游戏市场中，网易不得不加大买量投放以维持老游戏热度和推广新游戏（如《漫威争锋》的全球宣发）。这种“高投入换增长”的模式在营收未及预期的情况下，直接导致了Non-GAAP每股收益仅为10.95元，与市场预期的14.07元形成了巨大落差。

多元化业务：有道超预期，创新业务承压

在游戏之外，网易的其他业务板块呈现分化走势。

有道成为本季度的亮点。净收入达到16亿元，同比增长16.8%，不仅超过了市场预期的14.5亿元，其毛利润也达到7.05亿元，优于预期的6.48亿元。这表明有道在在线营销服务和学习服务领域的商业化路径依然顺畅，增长势头强劲。

云音乐表现平稳但缺乏惊喜。净收入20亿元，同比增长4.7%，略低于预期的19.9亿元。不过其毛利控制尚可，尽管略低于预期，但依然维持了基本的盈利能力。

创新及其他业务则面临挑战。净收入20亿元，同比下降10.4%，尽管这一数字高于分析师预期的18.9亿元（意味着分析师预期更低），但同比双位数的下滑反映出严选电商及其他增值服务在剥离非核心业务或受消费环境影响下的收缩态势。

2025全年总结：AI与全球化仍是关键词

纵观2025财年，网易总营收达到1126亿元，同比增长约6.9%；Non-GAAP归母净利润为373亿元，同比增长11.3%。虽然年度数据依然维持增长，但四季度的“失速”给市场敲响了警钟。

丁磊在财报致辞中极力强调“AI驱动”和“全球化”。他表示，AI技术已经从美术、设计延伸至编程和质量保证的全环节，旨在通过高产量的可扩展生产模式，在旗舰产品中推出AI原生玩法。而在全球化方面，《漫威争锋》和《燕云十六声》的海外表现被寄予厚望。对于投资者而言，接下来的关注重点将是高昂的营销投入能否在2026年转化为实实在在的流水增长，以及AI降本增效的故事何时能在利润表中得到更直观的体现。