从土储和杠杆两要素看房企走向分化：华润、滨江集团条件最好，保利或继续收缩

优质土储和杠杆压力是当前及之后最核心的两个要素，其短期决定业绩韧性，长期决定大周期后的市场份额、产品价值以及潜在空间。

一、优质土储的消耗程度

优质土储基本上是 2022 年之后的土拍，为了考察各家当前优质土储的充裕度，我们搭建一个研究框架，将 2022 年 -2025 年的土拍作为优质土储的总池子，假设 2022 、 、 2024 、 2025 年各年份销售金额中的 10% 、 40% 、 60% 和 90% 来自这个池子，进而，我们能够得到 2022-2025 年的销售对优质土储池的消耗比例。

之所以设定 10% 、 40% 、 60% 和 90% 的比例，原因是我们从此对某头部房企调研时了解到，其 2023 、 2024 年销售中来自 2022 年之后土拍的比例大概为 40% 和 60% ，考虑到 2022 年之前的地到 2025 年可以用的已经很少，因此我们假设 2025 年销售中 90% 都来自 2022 年之后的土拍。

我们选取 2025 年排名靠前的 8 家（权益销售口径）的头部房企，计算结果如下表：

我们再将上文计算得到的各家房企当前剩余货值与 2025 年销售金额进行比较，以此考察在 2025 年销售强度下的当前货值的充裕程度，结果如下表：

结果显示，按比例顺序，剩余货值占比 2025 年销售金额超过 100% 的房企为滨江集团（ 193% ）、建发国际（ 171% ）、绿城（ 159% ）、华润（ 135% ），而比值低于 100% 的房企为越秀（ 95% ）、中海（ 81% ）、招商蛇口（ 75% ）、保利（ 64% ）。

事实上，股价表现也大致体现了这种差异。

二、杠杆压力

我们选取 8 家头部房企资产负债表中与经营性收支无关的主要资产项和负债项，大体上衡量各家的杠杆水平，结果如下表：

如上， 8 家房企中 4 家相关资产项覆盖杠杆后为正，分别为华润、中海、招商蛇口三家央企以及滨江集团，建发国际相关资产项与杠杆基本对冲持平，保利、绿城相关资产项则无法覆盖杠杆，越秀因财报未给出细分项难以评估，但我们认为其可能也在负值区间，不过缺口不大。

我们再将以上的相关资产负债项差值与各家 2023-2025 年年均新增货值进行比较，以此作为当前拿地能力的一个侧面考量，结果如下表：

如上表，华润表现一枝独秀，比值达到 174% ，可以说其资金非常充裕，中海 79% 的比值也称得上优秀，两家央企都有充足资本调整拿地节奏，蛇口、滨江集团财务健康、没有杠杆压力，有一定的增加拿地强度的条件，建发国际虽然财务上也在平衡水平，但若增加拿地强度杠杆压力或开始显现，保利、绿城的情况则不乐观，尤其保利的杠杆水平或以算不上健康。

三、小结

如上文，综合考虑优质土储和杠杆压力两个要素：

华润处在大幅领先的位置，其货值充足，同时有条件做任何强度的土拍节奏调整；

滨江集团是另外一家两方面都表现优秀的房企，尤其其优质货值相对销售体量而言最充裕；

中海资金充裕，但其作为销售规模行业第一，体量巨大，土储略显不足，其 2025 年拿地强度也是行业第一，但这仍不足以跟上消耗节奏；

建发国际土储充裕，有条件维持当前的开发节奏，其财务也基本平衡，以稳为主；

绿城土储充裕，有条件维持当前的开发节奏，但其财务条件难以再增加土拍强度，后续消耗货值的同时需要改善财务条件，以支持再往后的滚动节奏；

蛇口此前资金一直较为充裕，但前几年拿地相对谨慎导致货值显现不足， 2025 年增加了拿地强度，也因此财务条件也边际走弱，但当前货值仍显不足；

保利的货值和财务条件预示其业务体量或将继续收缩。