可口可乐：押注 AI，“肥宅快乐水” 在下一盘大棋？

文 | 海豚研究

“宇宙第一消费股” 可口可乐（KO）于北京时间 2025 年 2 月 10 日晚间美股盘前发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月）。

1、价格增长不及预期。4Q25 可口可乐实现表观营收 118.2 亿美元，同比增长 2.4%，不及预期。其中公司内生营收（Organic revenue）增长 5%，量价拆分看，浓缩液销量同比增长 4%，但如果和单位箱销量 1% 的增速结合一起去看，海豚君推测主要是瓶装商提前备货所致。价格端作为公司此前内生增长的核心引擎，Q4 仅增长了 1%，核心在于去年同期依靠通胀被动提价的红利消退，逐步回归温和增长。

2、亚太和 EMEA 地区为主要拖累。从地区上看，由于经济压力带来的消费降级以及货币逆风影响，亚太和 EMEA 地区明显降速，而大本营北美地区受益于公司及时的健康化转型，抵消了传统高糖饮料的需求疲软，表现相对不错。

3、无糖可乐持续高增。从品类上看，随着全球零糖趋势的加速叠加公司在四季度节日特饮的推出，无糖可乐仍然在所有区域保持高速增长，同比增长 13%，其他含糖碳酸饮料和果汁持续下滑。

此外，伴随可口可乐 “全饮料” 战略的推进，和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料、增值乳制品的增速均高于大盘平均水平。

4、盈利能力小幅提升：虽然高端化、健康化的高溢价产品组合仍在持续提升，但伴随原材料&包材成本的抬升叠加促销力度的加大，Q4 毛利率整体持平。

费用端，随着 AI 与各项业务结合更加紧密，公司内部经营效率及费用投放效率均有所改善，最终剔除 BodyArmor 商标带来的 9.6 亿美元非现金减值影响，可比经营利润率小幅提升 0.4pct 达到 24.4%。

5、业绩指引：公司预计 2026 年全年实现内生增长 4%-5%，略低于市场预期。

6、财务指标一览

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海豚君整体观点：

单就可口可乐 Q4 的业绩本身而言，不及预期的核心原因在于汇率逆风和 BodyArmor 商标带来的一次性减值影响，但二者实际上对公司的内生增长影响并不大。

拉长周期来看，可口可乐希望达到的是量价的均衡增长（各自贡献 2%），而去年同期，受到通胀的冲击，可口可乐进行了一轮快速的单方面价格上涨实际上并不健康，因此在高基数下，伴随通胀的放缓，Q4 价格端增长放缓也可以理解成 “挤出非理性的价格泡沫”。

抛开可口可乐单个季度的业绩，海豚君更关注的是 AI 对公司全方位的赋能。结合公司电话会的信息，可口可乐押注 AI 的目的远不止市场关注到的 “用 AI 生成广告，降本增效” 这么简单，而是要在中长期通过打通消费者数据、客户数据与企业数据三大维度，全链路赋能营销、供应链、研发、销售、客户服务等所有核心业务环节，加快洞察 - 决策 - 执行的闭环速度，真正让 AI 做到 “智能中枢” 的角色。

在海豚君看来，当前的可口可乐正在经历从此前的 “数字化转型” 到 “智能化重构” 阶段，随着 AI 与可口可乐各项业务深度融合，AI 的赋能有望成为公司未来 5 年业绩增长的核心引擎。

从估值上看，经过年初至今的上涨，目前可口可乐对应 2026 年已经从上次财报的 22x 提升至 25x，接近过去 10 年间的平均水平（25x），虽然从绝对估值性价比的角度来说不如上个季度，但一方面考虑到当前可口可乐作为全球的软饮料巨头，海外业务占比超过 60%，美元贬值有望进一步增厚公司整体利润；

另一方面，以可口可乐为代表的 “类债券类” 资产在降息周期往往对应着更高的估值溢价（相较于美债性价比变强），因此当前位置海豚君认为可口可乐仍然具有一定的配置价值。

一、投资逻辑框架

根据可口可乐披露口径，公司表观营收增长可以拆解为欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太、瓶装投资五大部门，每个部门的营收增长又可以拆解为内生收入增长、结构影响 (收并购)、外汇影响三部分。

（1）其中欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太四个部门按照地理区域划分，具体包括碳酸饮料和非碳酸饮料两部分，其中碳酸饮料均采用浓缩液销售模式，是公司的主力品类，占比接近 70%，非碳酸饮料多为成品销售，占比 30% 左右。

（2）全球风险投资部是可口可乐 2019 年新成立的部门，专注于在全球范围内收购有潜力的品牌扩大业务范围，但从 2015 年起该部门不再单独披露业绩，旗下已经收购的 Costa（咖啡）、Innocent（果汁）、Dogadan（茶饮）等品牌按区域运营属性并入对应地区部门。

（3）瓶装投资部由可口可乐在全球范围内控股的瓶装业务组成，大部分营收来自成品饮料的制造和销售，由于该部门是重资产业务，盈利能力相对较低，因此 2015 年开始可口可乐在全球范围内陆续剥离。

我们在后文重点关注可口可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价格组合两部分驱动因子进行分析：

二、价格增长不及预期

4Q25 可口可乐实现表观营收 118.2 亿美元，同比增长 2.4%，不及预期。其中公司内生营收（Organic revenue）增长 5%。

分地区看：

北美地区实现营收 49.4 亿美元，同比增长 1%，其中价格端仍然是主要驱动。但相较于去年同期高通胀带来的被动溢价传导，2025 年可口可乐在北美地区的策略可以用主动结构性优化来概括，四季度也不例外：

高端产品线方面，公司重点围绕 fairlife（超滤牛奶）、Topo Chico（硬苏打气泡酒）、Coke Zero 等品牌继续做深做透，通过品质化、差异化的产品持续渗透高收入人群，提升整体客单价。亲民测，通过小规格/迷你罐等可负担包装缓解中低收入的客群压力，维持中低收入群体的消费频次。

EMEA 作为可口可乐第二大营收占比的地区，四季度实现营收 26.8 亿美元，同比增长 4%，销量端是主要驱动因素。西欧地区由于大体的宏观环境和北美相似，中低收入群体的消费力仍然承压，但可口可乐通过加大促销、调整 SKU 结构（新增了芬达万圣节限定版、雪碧蔓越莓风味）对冲了整体碳酸饮料份额的下滑。东欧、中东和非洲受益于渠道网络的扩张以及针对节日、赛事的本地化营销，整体表现优于西欧。

拉美地区实现营收 17 亿美元，同比增长 3%。除了墨西哥仍然受到宏观因素拖累导致了销量端的负增长外（但相较于上半年降幅收窄），巴西、哥伦比亚、阿根廷等其他地区在天气、税收等短期影响因素消失后，整体表现均环比改善。

亚太地区实现营收 11.4 亿美元，同比下降 7%，价格端是主要拖累因素。中国地区，由于消费降级的影响，部分消费者转向低价包装和本土品牌，再加上餐饮渠道恢复缓慢也拖累了即饮渠道销量的增长，印度和东盟地区受到季风、洪水等天气因素的扰动，销量也整体偏弱。

量：4Q25 浓缩液销量同比增长 4%。和三季度类似，和健康相关的品类包括零糖、Fairlife、能量饮料仍然是可口可乐销量端的核心增长引擎。

具体拆分来看，对于碳酸饮料品类，随着全球零糖趋势的加速叠加公司在四季度节日特饮的推出，无糖可乐仍然在所有区域保持高速增长，同比增长 13%。

为了平滑经典含糖系列销量的下滑，可口可乐针对不同渠道、不同人群更加精细化了产品组合的投放。其中，针对便利店渠道新增的迷你罐（7.5oz）单罐销售推动迷你罐成为 10 亿美元级的核心单品。

果汁、增值乳制品和植物性饮料同比下滑 3%，不同品类之间分化显著。其中Fairlife（超滤牛奶）作为可口可乐近年来健康化转型重点打造的战略单品，受益于四季度的节日囤货和健身场景的拉动，在北美地区的渗透率仍在持续提升，目前已经成为北美地区第一大增值乳制品品牌。

传统果汁（果粒橙、酷儿等品牌）由于含糖量高，基本已被消费者打上了不健康的标签，需求持续萎缩，消费者逐步转向低糖、复合果汁等新品。植物基饮料虽然受益于健康化需求，但由于中低收入群体对价格的敏感度提升，价格战导致市场竞争高度激烈，结合电话会信息，该品类只有北美地区实现了正增长。

瓶装水同比增长 3%，其中高端气泡水 Smartwater、Topo Chico 等品牌凭借口味创新以及在机场、高端商超等渠道的铺货，增长显著，但基础平价水（冰露）面临激烈价格战成为主要拖累。

运动饮料同比增长 5%，环比持续提速，表现亮眼，伴随冬季滑雪、室内训练等运动场景的增加，可口可乐强化了与 NBA、NFL 等顶级赛事的合作，高端运动饮料 Bodyarmor 在北美地区持续高增，聚焦于大众运动场景的佳得乐则通过推出 “冬季能量系列” 新品以覆盖更多消费群体。

即饮茶同比增长 5%，为了契合消费者的冬季养生需求，即饮茶在 Q4 推出的 “草本健康系列” 表现良好，结合电话会信息，即饮茶在零售端的增长达到行业平均水平的 5 倍，即饮茶组合在全球范围内的市场份额达到 15%。

即饮咖啡和去年同期持平，海豚君推测受到了现饮咖啡的冲击。

价：4Q25 浓缩液价格同比增长 1%，增速在去年同期高基数下明显放缓。

从地区上看，由于中国面临消费降级以及本土品牌的围剿，亚太地区的价格下降最为明显。北美和 EMEA 地区则从去年同期通胀带来的被动提价转变成高端化&健康化为主导的主动性结构优化（零糖&低糖品类以及 Fairlife、Bodyarmor 等高端产品占比的提升）。拉美地区伴随阿根廷恶性通胀影响的消退，逐步回归正常定价区间。

三、盈利能力小幅提升

毛利率上，虽然高端化、健康化的高溢价产品组合仍在持续提升，但伴随原材料&包材成本的抬升叠加促销力度的加大，Q4 毛利率整体持平。

费用端，虽然公司没有具体拆分费用各项的具体变化，但结合电话会信息，但海豚君可以明显感受到可口可乐内部经营效率以及费用投放效率的提升很大程度源自 AI 的使用。

举个例子，三年前，可口可乐 70% 的营销投入集中在传统的线下渠道，而当前，AI 参与创作的数字化广告占比已经接近 70%，在节省成本的同时，针对不同渠道、不同人群广告的精准投放也减少了无效触达，使得可口可乐广告的 ROI 提升了 10%-15%。