股东信里的内在价值

本文是从股东信里截取的谈论内在价值的内容。在1979年的信里股神提到伯克希尔账面价值的年复合增长率为20.5%，1980年和1983年的信里提到了股价远低于内在价值时，回购股票是最有利的资本运作方式之一，1984年的信里提到希望公司内在价值大幅增长而不是股价飙升但是内在价值增长有限。他认为市场的非理性行为会严重低估企业价值，1987年的信里出现了那段经典的话：从短期来看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。

1994年的信里详细介绍了内在价值的概念。

我们定期报告每股账面价值，这是一个易于计算的数字，但用途有限。正如我们经常告诉你们的一样，重要的是内在价值，一个不可能精确计算但必须估计的数字。我们将内在价值定义为在企业剩余寿命期间可以从企业中提取的现金的折现值。任何计算内在价值的人都必然会得出一个高度主观的数字，随着未来现金流估计值的修订和利率的变动，这个数字也随之发生变化。

内在价值是一种思维方式，它会倒逼你从商业模式的角度分析这家公司。

㈠1979年的信

1964年9月30日，伯克希尔哈撒韦公司的每股账面价值为19.46美元；1979年底，按市值持有的股权账面价值为每股335.85美元。账面价值的年复合增长率为20.5%。当然，这一数字远高于任何我们按照年度营业收入计算的平均值，并反映出保险股权投资的资本增值在增厚股东整体业绩方面的重要性。可以公平地说，1964年列示的账面价值在某种程度上夸大了企业的内在价值，因为当时以持续经营或清算价值计量的资产价值不到100美分。（然而，负债是稳固的。）

㈡1980年的信

当企业使用留存收益回购他们自己的股份时，我们通常对此报以特别的热情和投资兴趣。原因很简单：如果一家优秀的公司在市场上以远低于其内在价值的价格出售，那么，比起以更低的价格大幅扩张所有者权益，还会有比这更确定更有利可图的资本利用方式吗？收购活动的竞争属性几乎确保了当一家公司收购另一家公司的全部股权时，要全额支付甚至超额支付。但是证券市场的拍卖性质几乎允许一家运行良好的企业有机会购买自家股权的一部分，该价格低于通过谈判收购另一家能获得相同盈利能力的企业的50%。

㈢1983年的信

当拥有优秀业务和良好财务状况的公司发现其股票在市场上的售价远低于内在价值时，没有任何其他行动能像回购一样让股东受益。

㈣1984年的信

而该利益的内在商业价值显著增加。由于1984年初伯克希尔公司27%的净资产由GEICO代表，其静态市值对我们当年的收益率产生了重大影响。我们对这样一个结果一点也没有不满：我们宁愿GEICO的业务价值在年内增加X倍，而市场价值下降，也不愿在市场价值飙升时内在价值仅增加1/2倍。就GEICO而言，与我们所有的投资一样，我们关注的是业务表现，而不是市场表现。如果我们对该业务的预期是正确的，那么市场最终会跟进。

㈤1985年的信

在1973年和1974年，WPC作为一家企业继续表现良好，其内在价值不断增长。然而，到1974年底，我们持有的WPC亏损约25%，市值为800万美元，而我们的成本为1060万美元。一年前我们认为便宜得离谱的东西现在已经便宜了很多，因为市场凭借其无限的智慧，将WPC股票的内在价值降至远低于20美分。

㈦1987年的信

每当查理和我为伯克希尔保险公司购买普通股时，我们的交易方式就好像我们在收购私人企业一样。我们关注企业的经济前景、负责运营的人以及我们必须付出的代价。我们没有考虑出售的时间或价格。事实上，我们愿意无限期持有一只股票，只要我们期望该业务以令人满意的速度增加内在价值。在投资时，我们将自己视为业务分析师，而不是市场分析师、宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。按照本的教导，查理和我让我们的可销售证券通过其经营业绩来告诉我们，而不是通过他们每天甚至每年的报价来告诉我们我们的投资是否成功。市场可能会在短期内忽视商业上的成功，但是最终会证实这一点。正如本杰明格雷厄姆所说，从短期来看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。此外，只要公司的内在价值以令人满意的速度增长，企业成功被认可的速度就没有那么重要。事实上，市场延迟认可可能是一个优势：它可能让我们有机会以低价购买更多的好东西。

㈧1989年的信

然而，重要的是内在价值——这一数字表明我们所有组成企业的合理价值。有了完美的预见，这个数字可以通过将一家企业未来所有现金流（进出）按现行利率贴现来计算。因此，所有企业，从马车鞭子制造商到手机运营商，在经济上都是平等的。当伯克希尔公司的账面价值为19.46美元时，其内在价值有所下降，因为账面价值完全与一家纺织企业挂钩，与账面价值不符。现在，我们大多数企业的价值远远超过其账面价值。从折价到溢价的这一令人愉快的演变意味着伯克希尔公司的内在价值实现了复利增长，增长率超过了账面价值23.8%的年增长率。

㈨1990年的信

伯克希尔26年的业绩记录对预测未来业绩毫无意义；因此我们也希望这是一年的记录。我们的目标仍然是内在价值年均增长15%。但是，正如我们不厌其烦地告诉你们的那样，随着我们的资产基数的增长，现在是53亿美元，这个目标变得越来越难以实现。如果我们真的达到15%的平均水平，我们的股东应该会过得很好。然而，伯克希尔的公司收益将为特定股东带来相同的收益，前提是他最终以购买股票时存在的内在价值关系出售股票。例如，如果你以10%的内在价值溢价购买；如果内在价值随后以每年15%的速度增长；如果你以10%的溢价卖出，你自己的回报率将相应地为15%。（计算假设没有支付股息。）然而，如果你以溢价买入，以较小的溢价卖出，你的业绩将略低于公司的业绩。在理想情况下，每个伯克希尔股东的业绩都将与他持股期间公司的业绩密切相关。这就是为什么伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我希望伯克希尔能够持续以等于内在价值的价格出售。相比于过去两年忽视价值的波动，我们更喜欢稳定。1989年，内在价值增长低于账面价值，账面价值增长了44%，而市场价格增长了85%；1990年，账面价值和内在价值略有增加，而市场价格下降了23%。伯克希尔的内在价值高于账面价值持续增长。我们不能告诉你确切的差距，因为内在价值必然是一个估计；事实上，查理和我的评估可能相差10%。然而，我们确实知道，我们拥有一些特殊的业务，其价值远远超过我们账面上的价值。

㈩1992年的信

你会记得，我们的目标是以15%的年增长率增加每股内在价值——我们的账面价值是一个保守但有用的代理。然而，这一目标无法顺利实现。由于我们的保险公司适用普通股的会计准则，且保险业务在伯克希尔的净值中占很高的比例，因此平滑性尤其难以实现。自1979年以来，公认会计原则（GAAP）要求这些证券按其市场价格（减去任何未实现净增值税调整）估值，而不是按成本或市场价格中的较低者估值。因此，股票价格的普通波动导致我们的年度业绩出现波动，特别是与典型工业公司的业绩相比。

(十一)1993年的信

当然，重要的是每股内在价值，而不是账面价值。账面价值是一个会计术语，衡量的是企业的投入资本（包括留存收益），而内在价值是企业在剩余生命周期内可以分配的现金流的折现估值。在大多数公司，这两种价值并不相关，但是伯克希尔是一个例外：我们的账面价值虽然大大低于我们的内在价值，但却是追踪这一关键数字的有用工具。1993年，每项指标都增长了约14%，我称之为令人满意但并不令人兴奋的进步。然而，伯克希尔哈撒韦的市价比这些涨幅高出了39%。当然，随着时间的推移，市场价格和内在价值最终会趋于一致。但在短期内，这两者往往在很大程度上存在分歧，这是我在过去讨论过的一种现象。两年前，我们的重仓企业可口可乐和吉列，其市场价格的上涨速度大大超过了他们的收益增长。在1991年的年报中，我曾说过，这些公司的股票不可能持续超额完成其业务。

从1991年到1993年，可口可乐和吉列的每股年营业收入分别增长了38%和37%，但其市场价格仅上涨了11%和6%。换句话说，这些公司的股票表现过高，毫无疑问这一结果是华尔街对品牌名称有新担忧的部分反映。

不管是什么原因，随着时间的推移重要的是这些公司的盈利表现。如果他们成功了，伯克希尔也会成功，尽管不会步调一致。

可口可乐于1919年以每股40美元的价格上市。到1920年底，市场冷冷地重新评估了可口可乐的未来前景，使该股下跌了50%以上，至19.50美元。到1993年底，该股价值超过210万美元（含股息再投资）。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所说：“从短期来看，市场是一台投票机——反映了选民登记测试，只需要钱，而不需要智力或情绪稳定性——但从长期来看，市场就是一台称重机。”

(十二)1994年的信

我们定期报告每股账面价值，这是一个易于计算的数字，但用途有限。正如我们经常告诉你们的一样，重要的是内在价值，一个不可能精确计算但必须估计的数字。例如，在1964年，我们可以肯定地说，伯克希尔的每股账面价值为19.46美元。然而，这一数字大大夸大了该股票的内在价值，因为该公司的所有资源都被捆绑在一个利润微薄的纺织业务中。我们的纺织资产既没有持续经营，也没有与其账面价值相等的清算价值。那么，在1964年，任何调查伯克希尔的资产负债表是否可靠的人都应该得到一个名声不好好莱坞大亨曾经给出的答案：“别担心，负债是真实的。”如今，伯克希尔的情况发生了逆转：我们控制的许多企业的价值远远超过其账面价值。（我们不控制的公司，如可口可乐或吉列，都是按当前市场价值计算的。）然而，我们继续向您提供账面价值数据，因为它们是伯克希尔公司内在价值的粗略追踪指标，尽管被严重低估。去年，事实上，这两项指标是一致的：账面价值增长了13.9%，这也是内在价值的近似增长。我们将内在价值定义为在企业剩余寿命期间可以从企业中提取的现金的折现值。任何计算内在价值的人都必然会得出一个高度主观的数字，随着未来现金流估计值的修订和利率的变动，这个数字也随之发生变化。

尽管有其模糊性，但内在价值至关重要，是评估投资和业务相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。

为了了解历史投入（账面价值）和未来产出（内在价值）的差异，让我们看看另一种投资形式，大学教育。将教育成本视为其“账面价值”。如果要准确计量的话，投入成本应该包括学生因为选择大学而放弃的工作所能带来的收入。在这项工作中，我们将忽略教育的重要非经济效益，而严格关注其经济价值。首先，我们必须估计毕业生一生将获得的收入，并从该数字中减去如果他没有受过教育，他将获得的估计收入。这给了我们一个超额收益数字，然后必须以适当的利率贴现回毕业日。计算出的结果等于教育的内在经济价值。一些毕业生会发现他们所受教育的账面价值超过了其内在价值，这意味着无论谁为教育付费，都没有得到应有的回报。在其他情况下，教育的内在价值将远远超过其账面价值，这一结果证明资本配置是明智的。在所有情况下，显而易见的是，账面价值作为内在价值的指标毫无意义。现在让我们少学一点，看看斯科特·费策（Scott Fetzer），一个来自伯克希尔自己经验的例子。这篇文章不仅能说明账面价值和内在价值之间的关系是如何变化的，而且还能提供一堂我知道你们屏息以待的会计课。很自然，我选择在这里谈论一项最终成为巨大赢家的收购。伯克希尔在1986年初收购了斯科特·费策（Scott Fetzer）。当时，该公司是22家企业的集合体，今天我们拥有完全相同的阵容——没有新增和处置。Scott Fetzer的主要业务是World Book、Kirby和Campbell Hausfeld，但许多其他部门也是收益的重要贡献者。我们花了3.152亿美元收购了斯科特·费策，当时该公司的账面价值为1.726亿美元。我们交付的1.426亿美元溢价表明，我们相信该公司的内在价值接近其账面价值的两倍。在下表中，我们追踪了斯科特·费策自收购以来的账面价值及其收益和股息。

由于我们达成交易时现金过剩，斯科特·费策（Scott Fetzer）在1986年能够向伯克希尔支付1.25亿美元的股息，尽管它只赚了4030万美元。我应该提到的是，我们没有在斯科特·费策的资产负债表中引入杠杆。事实上，该公司已经从我们收购时的非常温和的债务转变为几乎没有债务（其金融子公司使用的债务除外）。同样，我们没有出售工厂并将其租回，也没有出售应收账款等。在我们拥有的这些年里，斯科特·费策一直是一家资金保守、流动性强的企业。如你所见，斯科特·费策的收益自我们收购以来稳步增长，但账面价值并没有相应增长。因此，净资产收益率在我们购买时很突出，现在更突出了。斯科特·费策（Scott Fetzer）的表现与《财富》500强（Fortune 500）的表现相比，就说明了它的非凡之处。如果它是一家独立的公司，它将有资格跻身该集团。如果斯科特·费策（Scott Fetzer）出现在1993年的500强名单上——这是可供检查的最新名单——该公司的股本回报率将排名第四。但这还远远不是全部。股本回报率最高的三家公司是Insilco、LTV和Gaylord Container，它们都在1993年从破产中脱颖而出，除在破产程序中获得债务豁免时实现的收益外，没有一家在当年实现了有意义的收益。撇开这些非经营性意外之财不谈，斯科特·费策的股本回报率将在《财富》500强中排名第一，远远领先于第二位。事实上，斯科特·费策的股本回报率是排名第十的公司的两倍。你可能会认为，斯科特·费策的成功只能用收益的周期性峰值、垄断地位或杠杆来解释。但这种情况并不适用。相反，该公司的成功来自首席执行官拉尔夫·舍伊（Ralph Schey）的管理专业知识，稍后我会告诉你更多。然而，首先是承诺的会计教训：当我们为斯科特·费策支付超过账面价值1.426亿美元的溢价时，这个数字必须记录在伯克希尔的资产负债表上。我不想再向大家详细介绍这一过程（这些都在我们1986年年报的附录中列出），我想说的是一句话：在最初记录收购溢价后，几乎所有情况下，这笔费用都必须随着时间的推移摊销掉，每年摊销的费用在收购公司的利润表表中显示为成本。

请注意，到1994年底，收购溢价已降至5420万美元。这一数字加上斯科特·费策的年终账面价值9400万美元，总额为1.482亿美元，这是斯科特·费泽在伯克希尔哈撒韦公司账面上的当前账面价值。

这一金额不到我们收购该公司时其账面价值的一半。然而，斯科特·费策现在的收入大约是当时的两倍。显然，该业务的内在价值一直在增长，尽管我们通过购买溢价降低了其账面价值，从而降低了伯克希尔的收益和净值。Scott Fetzer的内在价值与其在伯克希尔的账面价值之间的差异现在是巨大的。正如我前面提到的-但我很高兴再次提到-这种令人愉快的不匹配归功于拉尔夫·舍伊，一位专注、聪明和高级的经理。拉尔夫成功的原因并不复杂。45年前，本·格雷厄姆（Ben Graham）告诉我，在投资中，没有必要做非凡的事情来获得非凡的结果。在以后的生活中，我惊讶地发现这句话在企业管理中也适用。经理必须做的是处理好基本问题，不要分心。这正是拉尔夫的公式。他确立了正确的目标，从不忘记自己的初衷。在个人方面，拉尔夫是一个令人愉快的工作伙伴。他对问题直率，自信而不自大。