华泰证券：2026险资入市规模或达0.9万亿|股票|和基金|资产配置|债券投资

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来源：华泰睿思

2025年在市场上涨和政策推动之下，我们估计险资包含股票和基金（含债基）在内的二级权益新增投资或达1.0万亿，二级权益仓位或达16.0%左右，成为股票市场重要资金来源。2026年负债端增长有望保持强势，我们估计险资总体新增可投资资金或达3.1万亿，二级权益新增投资有望达到0.9万亿。红利股仍然是险资权益配置中的重要方向，一方面股息现金收益对保险公司的重要性日益提升；另一方面在权益仓位达到历史新高之后，险资也有必要降低权益资产自身的波动性。我们估计2026年债券新增投资有望达3.7万亿，较上年有大幅度提升，资产负债久期匹配仍然是险资配置的重要考量因素。股债之外的非标、存款和另类资产或被险资持续减配。

核心观点

2025：险资入市或达1万亿

我们估计2025年险资新增可投资资金2.3万亿，其中二级权益新增投资大约在1.0万亿左右。考虑到权益资产的增值，全年险资二级权益余额增长了大约1.8万亿，是近年的新高。险资大幅提升了二级权益仓位，估计股票和基金占总投资资产比例从年初的12.8%增加至年底的16.0%，亦达到近年的新高。债券投资在2025年相对平稳，我们估计新增投资2.3万亿，债券仓位在年底达到51.1%（年初49.5%）。股票、债券新增投资超过新增资金总量，是因为其他资产类别的仓位在下降。我们估计非标、存款和另类资产的仓位在2025年下降了约4.8pcts，这部分资金被投向了权益和债券。

2026：险资入市有望达0.9万亿

2026年保费增长强劲，我们估计全年险资新增可投资资金3.1万亿，较上年或更偏向于债券。我们估计二级权益新增投资或达到0.9万亿，同比略降低。考虑到权益资产增值，年末二级权益仓位有望上升至18.0%，其中红利股仍然是险资权益投资的重要方向。我们估计2026年底险资投资规模有望达到42万亿，二级权益仓位一个百分点的变化代表了约4000亿的资金规模。债券投资在2026年有望获得更多配置，我们估计债券新增投资3.7万亿，债券仓位在年末有望上升至53.5%。保险公司资产负债管理即将迎来更为严格的监管，保险行业或更注重资产负债久期匹配，长债投资仍然是险资重要投资方向。

红利策略仍是重点

险资红利策略的核心目的在于获取股息现金，弥补利息现金收益的不足，以覆盖负债端的保证成本。在利率尚未明显反弹的背景下，利息贡献可能进一步收窄，红利股成为险资重要的现金收益来源，我们预计未来每年红利股增配额约为3000-5000亿元（《险资红利策略2.0》，2025 年10月24日）。在2025年险资大幅加仓之后，我们认为红利股（通常计入FVOCI科目）还能够降低权益敞口对利润的影响。截至1H25，上市公司股票和基金中，影响利润的FVTPL资产比例为70%，占总资产比例9.7%。出于收取红利和降低利润波动的目的，我们认为险资应持续增加红利股的投资并计入FVOCI会计科目。

新单保费 vs. 新增可投资资金

新增可投资资金来源于当年收取的总保费，总保费包含新单保费和续期保费，总保费扣除各种赔付和各类费用之后的净额用于投资。我们估计2025年新单保费3.4万亿（其中人身险1.7万亿，财产险1.8万亿），总保费6.1万亿，扣除掉赔付、费用和杠杆调整后的新增可投资资金为2.3万亿。通常一季度的新单保费规模最大，但叠加续期保费、赔付等影响，新单保费未必能代表新增可投资资金的趋势。

风险提示：估算误差，NBV增速和利润率大幅恶化，投资大幅恶化。

正文

2025：险资入市成效显著

2025年保险行业积极推进险资入市，我们估计全行业包含股票和基金（含债基）在内的二级权益资产占总投资资产比例在年底达到16.0%，较年初增长3.2pcts。全年二级权益余额增加1.8万亿，扣除原有资产增值，我们估计全年险资二级权益新增投资大约1.0万亿。我们估计债券仓位在年底达到51.1%，同比提升1.6pcts，全年余额增加2.9万亿，扣除掉原有资产价格波动，我们估计全年险资债券新增投资2.3万亿。我们估计非标、存款（含现金）和其他另类资产在总资产中的占比持续降低。

二级权益新增投资或达1万亿

2025年，我们估计保险业投资资产规模或增加4.7万亿（期末减期初），年末余额接近37万亿。规模增长来源于新增投资和原有资产增值，后文对于资金流向的分析集中在新增投资部分。分析当中会涉及到对原有资产增值的估计，我们仅在大类资产层面根据市场表现对2025年的资产增值进行了评估，这当中难免会出现误差。

值得注意的是，如果某大类资产的新增投资为负值，代表该类资产不仅没有新流入资金，其原有投资规模还被削减了，被削减的资金投向了其他资产类别。过去几年，险资二级权益和债券的新增投资之和大于险资总体新增投资就是这个原因，非标、存款和其他资产的规模是在萎缩的。

我们估计2025年险资新增投资2.3万亿，其中二级权益新增投资大约1万亿，显著高于2024和2023年。债券新增投资2.3万亿，较2024年的3万亿有所降低。非标、存款和其他资产合计萎缩了1万亿，萎缩幅度较过去两年有所放大，我们预计这种情况在未来两年或将持续。

上市公司层面，我们估计2025年新增投资1.7万亿，其中二级权益新增投资0.8万亿，债券新增投资1.7万亿，非标、存款和其他资产缩减0.8万亿。

二级权益仓位达到历史新高

历史上保险业二级权益的配置比例一直处于较为稳定的水平，直到2025年下半年开始明显加仓，我们估计目前仓位水平达到近十多年来的历史新高。根据国家金融监管总局数据，2Q22-2Q25，保险业股票和基金的配置比例在12.5%~13.6%范围内波动，整体看较为稳定，而2025年三季度在股市表现强劲、政策推动险资入市的背景下，行业单季度大幅加仓2pcts至15.5%，我们估计2025年末时仓位可能进一步上升至16.0%。

我们估计，主要上市保险公司（中国平安、中国太保、中国人寿、中国人保、新华保险、中国太平和阳光保险）合计投资资产在2025年底约为23万亿元，其中债券配置比例稳定（基本维持60%），而股票和基金的配置比例大幅提升至16.5%左右，非标资产、存款（含现金）和其他资产比例下滑至9%/8%/6%左右。

从仓位变化上看，2025年二级权益和债券有所加仓，仓位来自非标资产、存款和其他资产。股票和基金的配置比例自2Q22以来维持在相对稳定的水平（12.5%~13.6%），直到3Q25明显加仓至15.5%，达到历史高位，我们估计2025年全年共加仓3.2pcts。债券的配置比例则在过去几年长期保持上升的趋势，我们估计2025年增配节奏稍放缓，加仓1.6pcts。非标资产由于供给不足，配置比例持续下降，存款和其他资产的仓位也在下降，腾出的仓位主要用于配置债券和股票。

2026：权益、债券配置相对平衡

我们预计2026年险资仍将积极入市，二级权益仓位有望继续上升，但上升幅度或较2025年有所收敛，二级权益和债券的配置相较上年更为平衡。我们预计2026年保险行业投资资产规模或升至42万亿元，二级权益（股票和基金）仓位比例有望上升至18.0%，债券仓位或上升至53.5%，非标、存款和另类资产占比仍将继续收缩。我们估计，二级权益新增投资0.9万亿，债券新增投资3.7万亿。

新增投资或达3.1万亿

2026年在分红险的带动下，各公司开门红表现亮眼，我们预计全年销售强劲，人身险新单保费有望达到2万亿，同比增长25%；同时在过去几年寿险销售较强的背景下，续期保费预计维持较高增长，我们估计全年达到3万亿，同比增长11%；人身险总保费有望达到5万亿，同比增长16%。财险业务整体发展相对平稳，我们预计2026年保费1.8万亿，同比增长5%。在上述假设下，2026年行业总保费达到6.9万亿，同比增长约13%。

保险业新增可投资资金来源于当年收取的总保费扣除各种赔付和费用后的余额，此外杠杆资金的增减也会影响新增可投资资金规模。新增可投资资金占行业总保费的比例存在一定波动，可能与杠杆资金变化、赔付和费用的波动有关。考虑到赔付和费用支出，我们估计2026年新增可投资资金规模约为3.1万亿元。

二级权益新增投资或达0.9万亿

我们估计2026年保险业新增可投资资金约3.1万亿，考虑到非标、存款和另类资产仓位减小，新增股债的配置资金估计约为4.6万亿，其中增配二级权益（股票和基金）约0.9万亿，债券约3.7万亿。我们预计2026年二级权益资产配置比例上升幅度可能略低于2025年，因此2026年新增投资中二级权益占比可能有所下降，但是绝对额仍处于历史较高水平。

我们假设2026年二级权益资产各季度收益率为3%，全年贡献资产增值约0.8万亿元，加上新增投资约0.9万亿元，预计2026年末二级权益资产余额将增加约1.7万亿元至7.6万亿元，占总资产比重提升至18%。债券方面，考虑到2026年利率或呈震荡走势，我们假设债券资本利得收益不明显，同时新增投资规模约3.7万亿元，预计2026年末债券资产配置比例将上升至53.5%左右。非标资产、存款及其他资产的余额则可能有所收缩，我们估计合计释放资金1.4万亿元。

从仓位变化看，2026年二级权益资产与债券的配置比例均有望提升，而存款、非标及其他资产配置则可能继续收缩。在险资积极入市的背景下，我们预计2026年二级权益资产配置比例有望提升约2pcts，虽然较2025年的3.2pcts增幅有所放缓，但整体增配节奏仍处于历史较高水平。同时，出于资产负债匹配与久期管理的考虑，行业仍将持续增配债券资产，我们预计债券配置比例有望上升约2.5pcts。二级权益资产与债券仓位的提升，主要来自存款、非标及其他资产配置比例的下降，我们估计这些资产整体配置比例合计下降约4.5pcts。

1pct仓位变化代表约4000亿资金

上述分析的核心假设是非标、存款和其他资产让出4.5pcts的仓位，其中权益仓位提升2pcts至18.0%，债券仓位提升2.5pcts至53.5%。但权益仓位的变化有可能跟这个假设不一致，因此我们用敏感性测试来展示一个百分点仓位的变化给权益和债券新增资金带来的影响。

保守情形：二级权益仓位仅同比提升1pct，即年末仓位17.0%，那么新增权益可投资资金仅为0.5万亿，新增债券可投资资金4.1万亿。

积极情形：二级权益仓位同比提升3pcts，即年末仓位19.0%，那么新增权益可投资资金规模达1.3万亿，新增债券可投资资金3.3万亿。

红利策略仍是重点

险资红利策略的核心目的在于获取股息现金，弥补利息现金收益的不足，以覆盖负债端的保证成本。在2025年险资大幅加仓之后，我们认为红利股（通常计入FVOCI科目）还能够降低权益敞口对利润的影响。出于降低对利润影响的目的，险资也应增加FVOCI权益资产——也就是红利股——的配置。我们预计险资在2026年持续加大对高股息FVOCI股票的配置。但红利股估值抬升和股息率下降对险资红利策略形成挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的1.0阶段，进入精挑细选、左右平衡的2.0阶段，需要在获取稳定现金收益的同时降低资本亏损概率，同时需要考虑是否止盈以及跌价风险。（详见我们的报告《险资的两种红利策略》，2024年9月24日；《险资红利策略的三道主线》，2025年2月21日；《险资红利策略2.0》，2025年10月24日）

险资仍需配置高息股

净投资收益在利率下行环境下面临较大压力，险资仍需增配高息股。净投资收益率（NIY）仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本，是险资投资表现的核心和压舱石。总投资收益率在其基础上，加入计入利润表的资本利得，综合投资收益率则再加上计入其他综合收益的资本利得。总/综合收益率围绕NIY波动，NIY代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现最重要的衡量指标。2018年后，伴随着市场利率的不断走低，保险NIY也节节下行。2023年以来的利率较快下行对险资带来较大压力，平均NIY从2022年的4.1%下降至1H25的3.0%，而目前保证负债成本在3%左右，净投资收益率逐步接近刚性成本线，面临较大压力，未来或继续下行。从净投资收益率的结构看，利息的贡献近年来快速下降，为了提升净投资收益率，保险公司仍需坚持增配高息股，通过抬高股息贡献来稳定净投资收益率。

此外，红利股有助于降低投资波动，稳定利润表现。新准则下，将股票计入FVTPL会增大利润波动，但如果计入FVOCI则不直接影响利润，所以买入红利股并计入FVOCI有利于降低利润波动。另外，在2025 年险资大幅加仓权益资产的背景下，未来通过增加股票中的红利股占比并将其计入FVOCI，可在一定程度上降低权益敞口扩张带来的利润波动。从降低利润敏感性的角度出发，险资应适当提高红利股的配置比例。

在利率维持低位，负债刚性成本居高难下的背景下，险资仍亟需股息作为现金收益的必要补充，因此增配红利股仍然是长期大趋势，我们估计上市保险公司截至1H25配置了9200多亿的红利股，全行业配置规模或达1.2万亿元左右。未来2-3年内或仍然有0.8-1.6万亿人民币左右的欠配规模，每年高息股增配额或约为3000-5000亿元（《险资红利策略2.0》，2025 年10月24日）。

高息股配置进入新阶段

红利股配置策略或步入“拣麦穗”新阶段。红利板块自2024年初以来涨幅明显（尤其港股），快速的估值抬升以及伴随的股息率下降，给险资提出了挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的1.0阶段，进入更复杂的2.0阶段，需要在“获得稳定股息”和“避免资本亏损”之间做出平衡，在提升红利股持仓的长期目标下避免高位接盘，最终目标是尽可能维持现金投资收益以覆盖刚性负债成本，并尽量避免资本亏损。

受制于刚性负债成本居高难下，险资需要尽力维持现金投资收益，由于利息不断下滑造成现金收益缺口，险资不得不求诸股息，这是险资红利策略的来源。长期看，预计利息贡献仍然在下降，增配红利股仍然是险资长期配置目标。但短期看，红利股估值上升过快提升了后进入险资的资本亏损概率，股息率收窄降低了红利股的性价比，是否止盈以及如何避免跌价风险等问题逐渐凸显，更需要考虑所谓红利股是否能在未来几年维持稳定的DPS水平。

我们认为险资红利策略可能已经告别单方向加仓的1.0阶段，开始进入精挑细选、左右平衡、曲折迂回的2.0阶段。短时间大幅度加仓红利股的机会正在减少，对于能够保持DPS分红能力的红利股，既要抓住回调机会加仓，又要在估值偏贵的时候保持定力避免高位接盘，小步慢跑，以时间换空间，以“拣麦穗”的心态逐渐积累持仓，在获取稳定现金收益的同时降低资本亏损概率。毕竟险资红利策略偏向于长期持有，估值要相对较低。

资产负债管理成硬约束

保险资产负债管理有望全面升级。2025年12月19日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（《意见稿》），相比于2018年以来发布的《保险资产负债管理监管暂行办法》和五项监管规则，《意见稿》系统地完善了监管规定，从监管目标、治理结构、政策程序、模型系统、定量指标等方面提出了更为严格且细致的要求，其中多项要求是首次出现，显示监管机构高度重视保险行业资产负债的潜在错配风险。2023年以来，在实施保险新会计准则和利率走低的背景下，保险业尤其是寿险业面临一定资产负债匹配压力。2026年中小公司将全面切换新会计准则，此时酝酿新的资产负债监管规则有助于行业全面提升资产负债管理能力，更好地应对低利率和新准则对行业带来的挑战（详见《保险资产负债管理全面升级》，2025年12月21日）。

《意见稿》首次提出了久期、收益方面的量化监管指标，未来资产负债管理或成为硬约束。《意见稿》构建了以风险防控为核心、覆盖资产负债全链条的监管指标体系，通过定量监管指标与监测指标的双层架构，全面强化保险公司资产负债匹配能力。在量化指标方面，主要包括：1）有效久期缺口不高于5年或低于-5年。行业内中小寿险公司或面临一定压力，或需要持续拉长资产久期；2）过去三年净投资收益覆盖率>100%，净投资收益即我们过往一再强调的现金投资收益，包含利息、股息和租金，要高于负债保证成本。在利率低位震荡的背景下，保险公司或需要持续提升股息贡献，险资的红利策略仍然是重要投资方向（详见我们的报告《险资红利策略2.0》，2025年10月24日）；3）过去五年综合投资收益覆盖率>100%，综合投资收益包含了现金收益和资本利得收益，要高于包含了保证成本和分红险/万能险的浮动成本的资金成本。过去两年，在资本市场向好的背景下，险资综合投资收益表现强劲，长期看资本市场持续向好对险资总体收益至关重要。财产险监管指标包括沉淀资金缺口率、收入覆盖率。同时产寿行业均需要根据《意见稿》中其他有关规则，确保压力情形下的流动性覆盖率达标。

上市公司或满足久期缺口要求，中小公司或面临一定压力。《意见稿》要求人身险公司有效久期缺口不高于5年或低于-5年。从行业情况看，2023年久期缺口约为6年，其中，中小公司可能缺口相对较大。2023年中国保险资管业协会曹德云在2023年中国财富论坛指出，目前寿险负债端久期约12年，资产端久期约6年，资产负债久期缺口约为6年。从上市保险公司情况看，根据2024年国寿资管发布的《境内上市险企资负管理的观察与启示》，2023年中国平安和中国太保有效久期缺口分别约为1.5年、3~4年，符合监管要求。近年上市保险公司积极管控资产负债久期缺口，我们估计基本满足有效久期缺口5年以下的要求。

同时，《意见稿》有望重塑治理抓手。《意见稿》将资产负债管理置于保险公司经营管理的核心位置，对机构设置和管理机制提出详细要求，我们认为将重塑保险公司的治理结构。《意见稿》要求董事会对资负管理负最终责任，董事会内部要设置资产负债管理委员会；高级管理层要设置包含资产端、负债端、精算财务和风险管理负责人在内的执行委员会；公司内部设立资产负债管理部门，具体负责资产负债管理的落地执行，要求保持独立性，不受业务和投资部门干预。《意见稿》还要求明确资产负债管理绩效考核部门、方法和标准，实施长周期考核，“防止因过度追求业务扩张和短期利润而放松资产负债管理”。内审部门需要至少每年以此审查资产负债管理的充分性和有效性。《意见稿》通过机构设置和考核问责，将资产负债管理实体化、显性化，系统性融入公司治理结构。

此外，《意见稿》要求资产负债双向互动。《意见稿》明确要求负债端产品规划需要考虑资产端形式变化以及资产负债匹配要求，并评估分红险和万能险结算政策、产品结构、销售渠道、费用政策等重大变化对资产负债匹配状况的影响。《意见稿》同时要求资产端应当根据负债特性，综合考虑公司风险偏好、资负匹配要求、长期预期收益以及偿付能力管理等因素，确定资产配置和收益目标。并评估重大单一投资对资产负债管理的影响。《意见稿》还要求建立与业务复杂度相适应的资产负债管理信息系统，为资负管理提供管理和监测工具。

风险提示

估算误差：本文在计算中涉及较多假设与估计，例如计算新增可投资资金时涉及各大类资产收益率的估计，可能与实际情况存在一定误差。

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。