毛振华：从总需求的“三驾马车”视角探讨政策发力如何改变“供强需弱”

在2026年1月中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会上，中诚信集团创始人、董事长毛振华就当前宏观经济形势与总需求管理发表观点。他指出，当前各部门已形成共识，将提振消费、破解“供强需弱”作为政策核心，在此基础上，如何从“三驾马车”入手有效扩大总需求，成为关键课题。

基于上述共识，本文从消费、投资、出口“三驾马车”的分析框架展开，首先对出口这一当前总需求的重要支撑进行分析。

一、相较内需疲软，出口在现阶段发挥核心支撑作用，需持续巩固开放成果

“抢出口”论需修正，出口韧性的背后是我国强大的适应能力和在外交及国际经贸领域的积极作为。过去几年，“抢出口”一直被视为中国出口高增长的重要原因，但这一认知需重新审视。事实上，连续多年的出口稳健表现，已超越短期应急性的“抢出口”逻辑，用“抢出口”这一临时性因素已难以解释。我认为，出口表现持续亮眼的背后是中国外贸部门强大的适应能力和韧性，使“抢出口”从应急状态转变为稳健的常态水平。此外，也与我国在外交与国际经贸领域的主动作为密不可分，近期中国通过一系列主动的外交与经贸布局，为出口搭建更广阔的合作平台。中美关系阶段性缓和为双边经贸往来创造了有利条件，中国与欧洲、加拿大、东盟等经济体的一系列重要外交进展，进一步稳定后续国际经贸合作新框架。

在国内需求结构调整尚需时日的特定历史阶段，不能仅着眼于国内需求的“短板”，稳定出口绝非可有可无的补充，而是支撑总需求扩张、破解供强需弱格局的重要环节。回溯历史，上世纪末国内经济已基本形成供求平衡、甚至总供给略大于总需求的格局。加入WTO后，中国成功将不断扩大的供给能力与广阔的国际市场对接，叠加持续扩大对外开放带来的全球外资流入、跨国企业在华设厂，不仅快速消化了国内过剩供给，更通过技术引进、产能升级，推动中国在制造业领域和高科技领域崛起为世界大国。国际市场是中国经济实现跨越式发展的重要依托，其重要意义不言而喻。

进入新时期，稳定出口的重要性并未减弱，反而因国内经济格局与发展目标的变化更显关键：一方面，国内供大于需的基本格局短期难以根本改变，仅依靠国内市场难以完全消化现有供给能力，国际市场仍是疏解产能、保障产业稳定运行的重要渠道；另一方面，高质量发展的目标要求坚守开放合作之路。当前中国在部分科技领域已跻身世界前列，但仍有诸多领域亟待突破，而国际竞争与合作正是推动技术迭代、质量提升的核心动力。关门造车既无法实现产业升级，也难以维持高质量发展的持续性，唯有在全球竞争中锤炼核心竞争力，才能巩固并提升中国产业的全球地位。因此，必须坚定不移地扩大开放，协调好出口、外交、国防等部门，推动产品、资本、企业全方位“出海”，为总需求扩张打下坚实基础。

二、投资作为中国过去实现“错峰发展”的关键引擎正面临瓶颈，受到多重因素制约

投资作为国内需求的核心支柱，是支撑我国与西方国家实现“错峰增长”的主要动力，这与我国强大的制度特征密不可分。2008年以来，中国形成了债务-投资驱动的发展路径，通过扩大政府和国有企业债务规模集中整合社会资源，把资金重点投向基建和制造业，形成了强劲的拉动效果。当西方国家陷入经济低迷、投资收缩时，中国靠这一模式实现了“错峰增长”，不仅保持了较高增速，还形成了制造业的国际优势。当然，这一成就离不开我国政府主导的制度特征，和西方国家不同，它们受体制限制，短期政府投资干预后很快回归市场常态，而我国凭借强大的资源统筹能力和政策连续性，基建投资和制造业投资取得了长足进步，且这一时期的投资不只是简单扩大规模，更伴随我国供给能力的优化与升级。但是也要看到，投资是一把“双刃剑”，从短期来看它直接构成当期需求，但从长期来看投资形成的新产能会转化为新的供给能力，若这些新增供给缺乏对应的市场需求承接，经过周期运行后，可能会进一步加剧产能过剩、“供强需弱”的格局。

当前投资领域出现了多年未有的负增长态势，传统投资模式遭遇瓶颈。2025年9月投资增速转入负增长，2025全年固定资产投资下滑3.8%，为2020年特殊时期外首次转负，其中民营投资先于固定资产投资整体转负，目前已持续6个月负增长且降幅逐月扩大，国有控股企业投资保持相对稳健，但也受到了一定扰动，2025年11月投资增速由正转负。即便仍有部分领域存在投资空间，但从全国整体格局来看投资增长的内生动力已有所减弱。

这一现象背后主要有以下几个原因：

一是与政府主导投资的阶段性饱和以及效率边际递减有关。政府主导的投资曾是拉动经济的核心力量，但当前已进入阶段性饱和状态，部分领域甚至存在过度超前的情况，难以再维持过往的大规模扩张态势。一方面，大规模基建投资基本收官，经过多年高强度建设，高铁、机场、高速公路等“铁公基”核心基础设施的全国性布局已基本到位，后续投资多集中于网络填补等补充性项目，其规模与对经济的拉动效应，远不及此前；另一方面，部分基建项目效益偏低，一些偏远地区的基建项目地处崇山峻岭之间，人口稀少工程难度却极大，这类项目不仅建设成本高昂，更存在资金使用效率偏低的问题，且建成后还需承担后期维护成本，进一步加重财政压力。

二是受行业内卷加剧、企业利润率放缓等多重因素影响，民间投资持续低迷，投资意愿偏弱，民间投资的负增长短期难以明显改观。此前行业内卷导致市场竞争日趋白热化，部分领域产能趋于饱和，产品同质化严重，企业为争夺有限市场份额被迫压低价格，挤压了利润空间。2025年下半年随着反内卷工作持续推进，带动部分上游原材料价格上行，价格因素对企业利润的拖累减轻，但工业品价格整体仍位于低位，终端需求偏弱之下企业利润承压仍较大。此外，民间投资面临的市场准入门槛、融资约束等问题尚未完全解决，部分领域对民间资本的开放程度不足，叠加信贷资源向民营企业倾斜力度有限、融资成本相对偏高，进一步抑制了民间投资的积极性。

三是传统的“债务扩张—投资增长”循环机制受阻，尽管信贷规模与M2持续扩张，但投资领域并未出现常规的正向反馈。当前投资领域已出现明确瓶颈，这并非我们主观上不愿扩大投资，事实上近年来政府债务规模维持高位，M2也稳步提升，政策层面已在积极发力。但以往的常规逻辑出现变化，过去只要在这些方面着力，投资领域都会给出正向回应，形成“政策发力—投资跟进”的景象，而现在这种常态下的正向响应与循环关系被打破，政策发力并未在投资端获得预期反馈，这也印证了投资领域的瓶颈出现并非单纯的资金供给问题。

三、消费面临“没钱花、不敢花、不愿花”困局，社保体系仍有进一步优化空间

自2008年起，中国便开启了从“出口大国”向“消费大国”的转型探索，超大消费市场的潜力备受期待。作为拉动经济的三驾马车之一，消费近年来对我国经济的贡献显著提升，2025年最终消费支出对经济的贡献率为52%，较2008年提升了7个百分点，但与美国、日本等发达国家相比，在总需求中的支撑作用仍显薄弱，与“消费大国”的目标尚有差距。消费提振的核心是要让老百姓“有钱花、敢花钱、愿花钱”，而消费低迷的根源则在于消费能力与消费信心的缺失。

居民消费与收入水平直接相关，资产价格缩水引发负财富效应，当前高、中、低等不同收入阶层消费均面临困境。尽管近年来居民收入和居民储蓄稳步提升，但是资产价格缩水引发的“财富负效应”，对居民消费尤其是中等收入阶层居民消费影响显著。中国城镇自有住房比例超90%，房产是居民财富的核心。据测算，当前全国房价较2021年高点已经下降超过20%，部分城市下降幅度更大，尤其对2016年至2021年间房价较高时点购房的中产阶级冲击巨大，他们可能已陷入“负资产”困境，财富缩水对他们形成强烈的心理冲击，直接抑制了消费意愿。低收入阶层则面临双重压力，同时承受房价下行带来的资产焦虑，以及内卷导致的就业和收入压力，消费能力同样受限。高收入阶层虽具备较强支付能力，但在当前社会氛围下趋于低调，对整体消费拉动力有限。

民生“短板”也是制约居民消费的重要原因之一，完善的社会保障体系是提振意愿的重要支撑，但过高的社保缴纳比例易对企业经营与居民当期消费带来一定压力。当前中国社保缴纳比例在全球来看并非低位，公积金方面，企业最高需缴纳工资的12%，个人缴纳12%，合计达24%，再叠加五险一金、工会经费、残疾人保障等多项支出，企业经营成本显著增加，既挤压了企业为员工加薪的空间，也直接削弱了居民的当期可支配收入。

对于公共福利体系的构建，需立足中国作为中等收入国家的基本国情，保持冷静与审慎。一个人口规模庞大、发展阶段特殊的国家，政府公共福利的发力点与实现路径，不能简单照搬西方国家经验。既要稳步扩大福利开支、织密社会保障网，为居民消费解除后顾之忧，更要警惕部分国家过度福利化带来的效率损失与财政压力，坚守“劳动致富”的核心导向，实现个人努力与社会支持的紧密结合。福利体系建设的关键难点在于“不可逆性”，即一旦形成较高的福利开支基数，后续调整的难度极大，且庞大的福利支出需匹配稳定的资金来源，这对当前面临多重收支压力的财政体系而言是不小的挑战。因此，公共福利建设必须循序渐进、量力而行，在民生保障与经济可持续发展之间找到动态平衡，不可急于求成。

四、扩大国内需求的几点思考

一是收入分配结构的调整非朝夕之功，仍建议发放10万亿现金消费券作为短期应急措施提振消费。消费潜力的释放在于收入分配结构的优化，但这绝非短期之功。作为“集中力量办大事”的国家，不同部门收入分配占比的调整面临多重约束：一方面，国家开支基数一旦形成难以缩减，另一方面，安全压力与新形势下国家也面临各类支出压力。企业层面同样承压较大，行业内卷、利润率放缓，使得企业投资积极性不足，既无力扩大生产规模，也难以通过加薪等方式提升员工收入。面对当前的消费困局，将当期困难完全寄托于长期改革政策来解决并不合理，必须重视一次性、临时性、应急性政策的作用，实现短期刺激与长期机制的协同。“以旧换新”政策作为短期政策对于提振消费起到一定作用，但随着时间推移，已出现政策效率递减趋势，且透支了后续耐用消费品消费潜力。相比之下，一次性、临时性的现金消费券政策更具精准性与时效性，能够直接转化为即期消费需求。我仍建议发放现金消费券，规模在10万亿左右，用以短期内提振消费。

二是稳房价是破解“不敢花”的关键举措，其意义远不止于房地产市场本身，更是投资于人的重要内容。对中国居民而言，房产是核心资产，也是居民财富的重要收益来源，房价的稳定直接关联着财富效应的强弱。尤其是在当前资产价格下行的背景下，房价波动带来的心理冲击与实际财富缩水，正是中产阶级消费意愿低迷的核心原因。唯有出台有力政策稳住房价，才能修复居民的财富预期，缓解中低收入阶层的消费顾虑，从根本上重建消费信心，让居民敢于释放消费需求。

三是进一步优化税收筹划，适当向中产阶级等消费主力倾斜。当前税收整体呈现强化趋势，但税负结构仍存优化空间。目前我国采用的是超额累进税率和比例税率，许多高收入群体的收入来源都不是单一的，在其收入来源多元化的情况下，高收入群体的综合税负相对较轻，而作为消费主力的中产阶级，工资、薪金是其主要收入来源，税负相对偏高。在此背景下，税收政策优化一方面要加强对富人阶层的税收征管，必须叫停部分地方针对富人、企业高管推出税收优惠政策“招商引资”的行为，这类政策与国家长期发展导向背道而驰；另一方面，给予中产阶级适当的税收优惠，将税收优惠转化为消费能力。

四是发挥高科技驱动供给创新创造新消费的功能，为消费市场提质扩容打开新空间。居民基本生活类的基础消费增长空间已相对有限，仅依靠这类消费，难以实现消费需求的持续扩大与消费市场的质效提升，培育新消费、打造新的消费场景成为必然选择。萨伊定律提出的供给创造需求在这一领域同样适用，科技的突破发展，有助于推动供给端的创新升级，不断催生新产品、新服务，重构消费场景、引领消费升级，助力消费市场不断涌现新的增长点。

（文章来源：中国宏观经济论坛CMF，作者毛振华）