五年三冲资本市场，云峰莫干山上市之路卡在哪儿？

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投资时间网、标点财经研究员李路

在家居行业整体仍处于恢复期之时，“板材+定制”商业模式成为一个新的突破口。目前，已有例如兔宝宝（002043.SZ）、千年舟（873924.NQ）、大王椰、福庆等传统板材业务企业踏入该赛道，并通过该商业模式实现了近十亿至近百亿的营收。

近日向港交所递表的云峰莫干山生态家居有限公司（下称云峰莫干山）也是这一赛道的重要参与者。公开资料显示，云峰莫干山于2025年9月在开曼群岛注册成立，成立之前，公司业务主体为浙江升华云峰新材股份有限公司（下称云峰新材）及其附属公司。

而莫干山品牌创立于1997年，创立当年就被认定为驰名商标，旗下细木工板被认定为中国名牌产品。从人造板业务起家后，云峰莫干山逐步将经营版图扩大至板材（人造板）、地板（木地板）、定制家居、科技木等业务，同时还有商业授权、其他产品等。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度（下称报告期），云峰莫干山营收分别为33.94亿元、34.56亿元和25.19亿元。同期，毛利分别为7.54亿元、7.75亿元和6.46亿元，毛利率分别为22.2%、22.4%和25.7%，业绩整体呈现出增长态势。

尽管账面数据稳中向好，但深入拆解后不难发现，公司经营层面仍存在不容忽视的隐忧。首先是业绩增速疲软的问题，公司2024年营收较2023年仅增长1.81%，2025年前三季度更是在2024年同期基础上小幅下滑1.17%，增长压力逐步显现。

此外，在毛利率上升的情况下，公司净利润率未能同步实现提升。2023年及2024年，公司净利润率分别为9.4%和9.3%，与毛利率变动趋势相反。2025年前三季度净利润率虽提升至11.1%，但全年表现如何尚未可知。

毛利率与净利率走势之间的差异，或反映出公司期间费用对利润的侵蚀。招股书显示，报告期内，公司销售及分销开支占收入的比例从5.9%持续上升至7.01%。换言之，在营收增速疲软，且为维持现有市场地位付出费用成本持续上升情况下，公司毛利率的改善并未转化为净利润率的提升。

云峰莫干山主要财务比率

资料来源：招股书

云峰莫干山营收结构的调整也值得关注。

投资时间网、标点财经研究员注意到，作为公司起家业务的人造板板块支柱性已逐步减弱，2023年该板块实现收入23.4亿元，在总收入中的比重达到69%。2024年，该板块营收降至23.26亿元，同比小幅下滑0.6%，但在总营收中的占比下降至67.3%，同比减少1.7个百分点。2025年前三季度，公司人造板业务的营收仅为15.01亿元，同比下跌15%，下滑幅加大，在总营收中的占比也进一步下降至59.6%。

与之相对应的是公司新发掘的“第二增长曲线”定制家居业务。招股书显示，2023年公司定制家居业务实现收入6.43亿元，在总营收中占比为18.9%，到了2024年，该业务收入已经达到7.03亿元，同比增长9.33%，占比也提升至20%。2025年前三季度，该板块业务实现收入6.44亿元，同比增幅达到35.65%，是各项业务中增长最快的，在整体业务营收中占比提升至25.6%。

整体来看，定制家具业务拓展了云峰莫干山的业务半径，也给公司带来新的盈利增长点。不过，由于定制家居行业本身已处于成熟阶段，且面临需求减弱的风险，行业增长上限已显现。因此，对于云峰莫干山来说，该项业务能在多长时间内带动公司业绩增长仍存在不确定性。

除上述两大收入来源外，公司还有一部分来自于知识产权授权IP的收入。报告期各期，公司通过知识产权授权带来的营收分别3.47亿元、3.56亿元和3.06亿元，占总收入的比重约为12%。

据悉，知识产权授权是指公司向合资格的OEM（代工）合作伙伴授权使用其产品设计及相关知识产权、商标，以及生产程序知识，来生产印有公司商标的产品，并将产品出售给与企业订立分销协议的经销商。也就是说，作为一家板材和定制家居企业，云峰莫干山有10%左右的收入来自于代工企业。

云峰莫干山营业收入构成（千元、%）

数据来源：招股书

投资时间网、标点财经研究员注意到，此次IPO并非云峰莫干山首次接触资本市场。早在2021年，云峰新材曾预披露招股书，尝试在上交所上市，但迟迟没有进展。

全面注册制实施后，云峰新材又在2023年3月再度尝试A股IPO。由于被上交所出具警示函，2025年4月云峰新材决定从上交所撤回上市申请。事实上，知识产权授权业务相关事项正是导致公司收到警示函的原因之一。公告显示，由于云峰新材在上市申报材料中，没有披露前五大经销商之一和商标授权业务前五大OEM供应商之一的企业为同一自然人控制，存在隐瞒主要客户关联方的违规情况。同时，审查机构发现申报材料中的研发费用构成项中，无法提供研发物料去向，缺少对研发物料的管理要求。基于此，上交所对云峰新材和当时的保荐机构进行了警示处罚。

时隔9个月后，特地在港股招股书中列明存在客户和供应商重叠情况的云峰莫干山，能否顺利实现H股上市？

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