拆解钱大妈IPO：创始人冯冀生清仓式离场，日清模式陷增长困境

文|新消费财研社

从东莞农贸市场的猪肉档口到坐拥近3000家门店的社区生鲜巨头，钱大妈凭借“不卖隔夜肉”的日清模式创造了行业神话。近日，这家估值130亿元的企业正式向港交所递交上市申请书，吹响冲击“社区生鲜第一股”的号角。

然而，就在上市临门一脚的关键时刻，钱大妈的资本叙事却上演了戏剧性转折。创始人冯冀生套现离场，目前已彻底退出股东名册，“跑路”传闻甚嚣尘上。更令人瞩目的是，在递交招股书前夕，八名非执行董事集体辞任，包括冯卫华的兄弟冯卫国，这场权力层的集中“换血”被市场解读为实控人冯卫华上市前对公司治理结构的强制性重组。

与此同时，其引以为豪的日清模式，也在高速扩张的过程中逐渐暴露出“越卖越亏”的经营困境。钱大妈的上市之路会一帆风顺吗？

上市前夕资本变局：

创始人套现离场，八董事集体辞任

钱大妈的股权变更时间线密集而精准。

自2024年开始，冯冀生便一步步从钱大妈中“脱身”。2024年6月，冯冀生通过公司回购套现1.1亿元，一次性结清其对钱大妈7447.1万元的债务，甩掉债务包袱后还剩余2672.9万元的净收益。

图源：钱大妈招股书

若止步于此，可以认为冯冀生套现是为了偿还债务。然而半年后，冯冀生却出人意料地与钱大妈彻底的告别。

2024年12月20日，以家族内部安排为由，冯冀生将其全部股权零代价转让给姐姐冯卫华。按照钱大妈当前126亿元的估值计算，该部分股权价值可达数十亿元。

至此，冯冀生完全退出钱大妈股东行列，与公司再无股权关联。冯卫华成为钱大妈实际控制人，持有钱大妈50.65%的股权。

冯冀生从钱大妈抽身离开，引发了市场对钱大妈遭遇经营危机的猜测和议论，被质疑“跑路甩掉烂摊子”。而在今年上市前夕，钱大妈包括冯卫国（冯冀生兄弟）在内的8名非执行董事集体辞职，则进一步加剧了市场对其经营状况的猜疑。

图源：钱大妈招股书

在公司即将上市、公开募集资金的关键前夕，冯冀生将股权无偿转让，同时多次、大额从公司获得低息借款，且借款结清、股权套现、股权无偿转让的时间节点高度吻合。对于这一系列操作背后的真实原因、具体安排，以及零对价转让股权的合理性，招股书仅以“家族内部安排”一笔带过，未给出明确且合理的解释。

一位不愿具名的投行人士分析称，这种在IPO前彻底切割的操作极为罕见，通常意味着内部人对公司未来前景存在分歧，或是为规避上市后的锁定期和责任风险。

尽管冲刺IPO前夕疑云重重，但纵观钱大妈从市井小店到行业标杆的崛起之路，可以称得上是草根逆袭的生动范本。

2012年，彼时的钱大妈还只是开在东莞农贸市场的一间猪肉铺，首推“不卖隔夜肉”的日清模式。所谓“日清模式”，就是门店每天晚上七点开始打九折，随后每半小时降低一折，直至晚上十一点半后将当天剩余的商品免费赠送给消费者。

钱大妈凭借日清模式吸引了众多顾客，并于第二年成功在深圳居民小区开设第一家社区门店，销售品类也有所增加。

2015年，钱大妈完成A轮融资，门店超过100家；2017—2018年，钱大妈先后完成B轮、B+轮和C轮融资，此时的门店已经超过1000家，版图扩展至香港；2019年—2022年，钱大妈又完成D轮和E轮融资，门店超过2000家，门店网络扩展至华东及华中地区。截至2025年9月30日，钱大妈共有门店2938家。

图源：钱大妈招股书

招股书显示，钱大妈已经成为中国最大的社区生鲜连锁企业。根据灼识咨询的资料，以生鲜产品GMV计算，钱大妈连续五年在中国社区生鲜连锁企业中位列第一。

2024年，钱大妈生鲜产品的GMV达到135亿元，占社区生鲜连锁行业2.2%的市场份额。其中，华南地区生鲜产品的GMV高达98亿元，市场份额遥遥领先，是第二名的2.8倍。

GMV背后的增长困境：

营收停滞、高负债与盈利转亏

然而，与GMV的亮眼数据对比，钱大妈的招股书呈现出一组矛盾的数据，规模光环与增长乏力并存。

2023年、2024年，钱大妈的营业收入分别为117.44亿元、117.88亿元，增长趋于停滞。2025年前三季度，公司营收83.59亿元，同比下滑4.2%，为近年首次季度负增长。

图源：钱大妈招股书

尽管按非香港财务报告准则计量的经调整净利润为2.15亿元，但按香港会计准则计量则净亏损2.88亿元，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响。更严峻的是，截至2025年9月末，公司资产负债率飙升至196.7%，流动负债净额达17.16亿元，短期偿债压力巨大。

从业务结构来看，钱大妈以产品销售业务为主，销售的生鲜产品主要分为动物蛋白、蔬果和冷藏加工食品三大类。2023年—2025年前三季度，产品销售收入占总收入的比重分别为97.6%、97.5%、97.3%，

图源：钱大妈招股书

其中，动物蛋白是生鲜销售的核心产品。2023年—2025年前三季度，动物蛋白的销售收入占据了产品销售总收入的半壁江山，分别为55.0亿元、54.5亿元、37.4亿元，比重分别为48%、47.4%、46%。

图源：钱大妈招股书

值得一提的是，虽然产品销售业务对营业收入的贡献度最高，但是该业务的毛利率却极低。

2023年—2025年前三季度，钱大妈产品销售业务的毛利率分别为7.8%、8.1%、 9.0%。从整体来看，毛利率水平也处在低位，2023年—2025年前三季度分别为9.8%、10.2%、11.3%。尽管毛利率逐年增长，但水平依然远低于同行。

相比钱大妈近年来10%左右的毛利率，盒马鲜生、朴朴、叮咚等竞争对手的毛利率则基本保持在20%—30%的区间。叮咚、朴朴凭借前置仓的便利抢占市场，小象、京东七鲜则布局社区门店，盒马鲜生也打起了价格战，晚上八点后对部分商品进行打折促销。

在市场被社区团购、即时零售等新业态持续分流的背景下，钱大妈产品销售业务的盈利难度进一步加剧。

反观特许权使用及加盟服务业务，销售收入占总收入比重不足2%，但毛利率却始终保持在100%，成为钱大妈获得利润的重要途径。

图源：钱大妈招股书

值得关注的是，钱大妈更大的资金压力来自与早期投资方签署的“对赌协议”，目前已进入1年倒计时。

根据双方协议，钱大妈未能在2027年1月前完成上市工作，则将触发赎回条款，届时投资方有权要求钱大妈连本带息（年利息15%）赎回其持有的全部股份。这一风险已清晰地反映到资产负债表中，截至2025年9月末，钱大妈可转换可赎回优先股对应的金融负债达15.79亿元，占流动负债49.62%。

三年流失超千家

加盟商沦为日清模式“风险接盘侠”

钱大妈的线下门店主要由加盟店组成，公司营业收入的表现很大程度上取决于加盟店的表现。

截至2023年12月31日、2024年12月31日以及2025年9月30日，钱大妈分别拥有2835家、2863家、2898家加盟店，分别占同期门店总数的97.2%、98.0%、98.6%。2023年—2025年前三季度，向加盟商销售的收入分别为110.9亿元、111.4亿元、79.5亿元，占同期总收入94.4%、94.5%、95.2%。

图源：钱大妈招股书

不过，这种通过赚取加盟费获利的方式也使得公司与加盟商之间的关系愈发紧张，日清模式的弊端也随之显露。

据公开信息，加盟商在与钱大妈签订协议时需要先缴纳3万元的加盟费与4万元的保证金，另有装修及设备总费用约15万—21万元。开店第二年起还需收取每天19点前营业额的1.5%作为品牌使用费。

图源：钱大妈加盟小程序

众所周知，钱大妈的日清模式是从每晚七点起开始打折，而品牌使用费的抽取却卡在晚上七点的时间节点，夜间折扣和免费赠送的成本完全由加盟商承担，本质上是将经营风险转嫁给加盟商。

早在2021年，央视就曾曝光钱大妈加盟商亏损的内幕。记者调查发现，钱大妈“激进”的打折方式导致很多消费者特意等到打折时间才来光顾，因此尽管门店排起长队、产品当天销售完，门店的盈利状况也没有得到改善，反而“越卖越亏”。

钱大妈上海加盟商告诉记者，经营一年亏损了30万到40万元，正在走闭店流程，光给公司就是34万元。

图源：央视新闻

面对央视的报道与市场的讨论，钱大妈回应称“加盟商经营不善”的情况并非普遍现象。但大量加盟店的关闭与加盟商的流失则表明钱大妈的说法未能使人信服。

2020年钱大妈高调进军北京市场，2022年便铩羽而归，全线撤出。央视披露加盟商“越卖越亏”的经营困境或对此产生了一定的负面效应，也有业内人士分析日清模式对标的是华南地区消费者“每日采购”的消费习惯，而北方消费者更习惯于“囤货”，日清模式在北方水土不服。

招股书数据显示，2023年年初至2025年三季度末，钱大妈加盟店净增仅26家，累计关闭加盟店814家，约占关店总数的89%。

图源：钱大妈招股书

2023年年初至2025年三季度末，钱大妈累计终止合作的加盟商达1159家。到了2025年三季度末，钱大妈的加盟商仅剩1754家。

图源：钱大妈招股书

加盟商的流失与门店的关闭，已然印证钱大妈日清模式与盈利方式的矛盾性。而北上开店的水土不服，更暴露其不加分别地在其他地区复制粘贴日清模式的短板。从高歌猛进到门店收缩，钱大妈的扩张神话已然褪色。

创始人套现离场、核心董事集体辞职、业绩下滑、加盟商大规模流失，钱大妈“日清模式”的可持续性正在被审视，IPO之路布满荆棘。