华源证券：关税不确定性制约全球央行降息路径 商品超级周期有望到来

来源：智通财经网

华源证券发布研报称，全球经济短期预测值获IMF上调，然而提振中长期增长或仍面临挑战。提振中期增长，有赖于采取可信、可预见且可持续的政策行动。关税不确定性制约央行降息路径，无论降息与否，多数大宗商品皆有望受益。财政政策整体中立偏宽松，而贸易受关税政策影响仍存承压可能。

华源证券主要观点如下：

IMF上调全球经济短期预测值，提振中长期增长或仍面临挑战

根据IMF10月份报告，2026年全球经济增长预计为3.1%，经济前景面临的风险仍然偏向下行。IMF预计全球经济增速将从2024年的3.3%下降到2025年的3.2%和2026年的3.1%，其中发达经济体的增速约为1.6%，新兴市场和发展中经济体则略高于4%。2025年上半年的最新数据显示经济活动强劲。亚洲经济体的通胀率处于低位，而美国的通胀率保持稳定。然而，这种明显的韧性似乎在很大程度上源于暂时性因素，例如贸易和投资的前置效应以及库存管理战略，而非源于稳健的基本面。随着这些因素消退，数据开始显示出更为疲软的经济状态。前置效应正在消失，劳动力市场正在减弱。在传统上依赖移民的发达经济体的劳动力净流入正在下降，对潜在产出产生了影响。

提振中期增长需要通过可信、可预见和可持续的政策行动

长期的政策不确定性可能会抑制消费和投资。包括非关税壁垒在内的保护主义措施的进一步升级可能会抑制投资、扰乱供应链并抑制生产率增长。贸易谈判取得突破可能会降低关税并减少不确定性。各国若能重新增强改革势头以应对日益严峻的挑战，可能会提振中期增长。人工智能带来的生产率的更快增长可能对整个经济产生促进作用。

关税不确定性制约全球央行降息路径，商品超级周期有望到来

多数经济体仍在货币政策宽松周期，但关税的不确定性制约了央行的宽松路径。2024年以来，多数国家开启货币宽松周期，美国、加拿大、欧盟、英国等开展了不同程度的降息。然而2025年上半年的在关税影响下的贸易和投资的前置效应导致经济活动和劳动力市场存在韧性，叠加对关税向通胀传导的风险的担忧拖延了多数央行的降息节奏。

降息或不降息，或皆利好多数大宗商品

2025年欧元区、美国和英国的核心CPI基本维持在3%左右。根据IMF，迄今为止，关税以及对相关供应链的调整对通胀压力的影响仍然不明显；高频零售定价数据显示，在受到关税影响的类别中，进口和国产商品的价格都受到了影响，这表明关税政策存在更广泛的定价和供应链溢出效应，可能在某些时候开始将成本上涨转嫁给消费者。展望未来，通胀或是影响降息路径的最大变数，通胀和降息即成为现实与预期的交易，或皆利好大宗商品价格。多数基本面紧缺或资源地理位置分布不均的品种或将在地缘政治的影响下易涨难跌，超级商品周期有望到来。

财政政策中立偏宽松，贸易在关税政策影响下或存在压力

发达经济体财政政策或维持中立偏宽松基调，高融资利率下的债务风险仍存。尽管2025年大多数情况下的主要赤字预测低于2020-2021年创记录的赤字水平(当时为应对疫情冲击而实施了大规模的财政刺激方案)，但这些赤字仍显著高于疫情之前的水平，巴西和印度除外。在经济增长放缓和国内通胀发展不一的背景下，财政政策空间受限。根据IMF，债务占GDP的比例维持在2024年的水平，在当前政策下，美国公共债务未能稳定，预计从2024年占GDP的122%上升到2030年的143%，在欧元区，债务与GDP的比率预计将在2030年达到92%，高于2024年的87%。

WTO预测贸易量增速将从2024年的2.8%放缓至2025年的2.4%和2026年的0.5%

根据世贸组织10月更新的《全球贸易展望与统计》，更高的关税税率和加剧的贸易政策不确定性预计最终会导致之前的前置效应部分消退，关税影响已转移到2026年，主要风险是贸易限制措施和政策不确定性的蔓延，波及更多经济体和领域。从积极方面来看，AI相关商品和服务贸易的持续增长可能为中期内全球贸易带来提振。

风险提示：金属价格波动风险；市场需求波动风险；项目建设不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。