华润三九（SZ:000999）深度分析

华润三九（SZ:000999）深度分析

公司基本面解读

• 公司业务与产品

华润三九是华润集团旗下规模最大的中药上市公司，深耕医药行业40年。公司构建了"一体两翼"战略格局：

CHC健康消费品：核心板块，2025年上半年营收79.94亿元（占比53.98%），毛利率60.9%。拥有16个年销售额过亿品种，包括：

999感冒灵：市占率15%（2025年上半年），稳居OTC感冒药市场第一

999皮炎平：皮肤外用制剂市占率超15%

三九胃泰：胃肠类中成药头部品牌

处方药业务：通过控股天士力（28%股权）快速扩张，2025年上半年营收48.38亿元（占比32.67%），同比增长100.18%

中药配方颗粒：可生产600余种单味配方颗粒，牵头制定30余个国家标准

银发健康业务：通过昆药集团布局，聚焦"三七全产业链+精品国药"

• 产业链地位

上游掌控：在广东、安徽、山东等地建立生产基地，佳木斯产业园实现板蓝根等药材自主种植，投产后可降本20%；通过昆药集团控制10万亩三七种植基地

中游制造：拥有国家中成药工程技术研究中心等多个国家级创新平台

下游渠道：构建"三九商道"体系覆盖全国超60万家药店，与京东健康、阿里健康深度合作

技术护城河：2024年研发投入9.53亿元，在研项目205项；累计获得3.1类古代经典名方中药复方制剂生产批件5个，获批数量行业领先

• 成长潜力

并购协同释放：天士力拥有83个在研项目（含31项创新药），昆药集团"777"血塞通软胶囊销量增长40%

政策受益：中医药传承创新政策支持，经典名方目录扩容

行业扩容：老龄化加速，银发健康市场空间广阔

国际化布局：芍药甘草颗粒获澳门注册批文

• 行业排名

连续多年蝉联中国非处方药生产企业榜首

2024年获评"中国医药上市公司竞争力20强第一名"

2025年Q1-Q3中成药市场份额5.56%，稳居TOP1集团，领先TOP2达2.61个百分点

2. 市场标签与资金视角

• 概念炒作标签

"中药并购王"：先后完成昆药集团、天士力等10余项并购

"OTC龙头"：999品牌价值558亿元，入选2025亚洲品牌500强

"央企背景"：实际控制人为国务院国资委

"高股息标的"：股息率4.96%，分红率长期维持50%高位

"银发经济概念"：通过昆药集团布局老龄化健康需求

• 实控人与管理层

实际控制人：中国华润有限公司（国务院国资委全资持有）

董事长邱华伟：59岁，本科，2017年受聘为董事，2021年任职董事长，曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长

管理层稳定性：央企背景保障团队稳定，战略执行力强

• 股东结构

股东名称

持股比例

性质

变化意图

华润医药控股有限公司

63.28%

控股股东

稳定持有，战略控制

中国诚通控股集团有限公司

2.04%

央企

优化国有资本布局

香港中央结算有限公司

2.03%

外资/北向资金

减持22.55%，短期调仓

淡马锡富敦投资有限公司

0.48%

QFII

增持1.57%，长期看好

国新投资有限公司

0.39%

"国家队"

新进，国资配置

关键发现：

国资绝对控股：华润系合计持股超65%，控制权稳固

"国家队"布局：中国诚通、国新投资等央企平台参与

外资分化：北向资金减持，但淡马锡增持，显示外资对长期价值认可

• 管理层资本动作

并购整合：2024年以62亿元收购天士力28%股权，2022年收购昆药集团

商誉高企：截至2025年上半年商誉余额70.45亿元，占净资产33%

分红承诺：分红率不低于30%，实际维持50%以上

资本运作：2024年12月注册资本从9.88亿元增至12.84亿元

3. 财务健康与风险扫描

• 财务数据（2025年业绩快报）

指标

数值

同比变化

风险提示

营业总收入

316.29亿元

+14.53%

增长稳健

归母净利润

34.22亿元

+1.60%

增收不增利

扣非净利润

31.56亿元

+1.23%

盈利质量承压

总资产

588.07亿元

+46.72%

并购驱动

每股净资产

13.32元

-14.06%

股本扩张稀释

加权平均ROE

16.08%

-1.25pp

盈利能力下滑

• 关键财务比率

毛利率：53.52%（2025年前三季度），连续6年下滑后小幅回升

净利率：13.19%，同比下降19.77%

资产负债率：33.92%，财务结构健康

流动比率：1.6，偿债能力良好

应收账款/总资产：24%，占比偏高

• 退市风险评估

低风险，原因：

央企背景：实际控制人为国务院国资委，政策支持力度大

持续盈利：连续5年营收利润双增

现金流充沛：2025年上半年经营现金流净额15.3亿元，是净利润1.2倍

分红稳定：上市以来累计分红89.09亿元，是融资额5.3倍

• 主要风险点

商誉减值风险：70.45亿元商誉，若天士力、昆药业绩不及预期可能触发大额减值

应收账款风险：76.66亿元应收账款，坏账风险需监控

费用管控风险：2025年前三季度销售费用61.28亿元（+28.98%），侵蚀利润

集采政策风险：中成药集采扩面，核心产品面临降价压力

4. 估值评估与市值分析

• 行业估值法对比

估值指标

华润三九

中药行业平均

评估

PE(TTM)

17.86倍

30-32倍

显著低估

PB(MRQ)

2.33倍

2.4倍

合理偏低

股息率

4.96%

2.8%

行业领先

ROE

16.08%

约12-15%

优于行业

• 合理估值区间计算

基于盈利预测（18家机构一致性预测）：

2025年预测净利润：34.70亿元

合理PE区间：18-22倍（历史中枢及成长性）

合理市值区间：34.70 × (18~22) = 624.6亿~763.4亿元

当前市值对比：

当前总市值：493.11亿元（2026-02-09收盘）

低估幅度：(624.6-493.11)/493.11 = 26.7%

• 资产价值分析

固定资产：99.9亿元（2025年9月底），生产基地重置价值高

壳资源价值：作为央企上市平台，壳价值显著

历史百分位：

3年PE百分位：约30%（处于低位）

5年PB百分位：约40%（中枢偏下）

• 合理市值预估（未来1年）

情景

净利润预测

PE倍数

目标市值

对应股价

保守

36亿元

18倍

648亿元

38.9元

中性

39亿元

20倍

780亿元

46.9元

乐观

42亿元

22倍

924亿元

55.5元

机构目标价：均值42.06元，区间35.67-52.39元

5. 操作策略与走势推演

• 走势推演（概率分析）

震荡上行（55%概率）：

催化剂：Q4业绩改善、并购协同效应显现

目标区间：30-35元

时间窗口：3-6个月

区间震荡（35%概率）：

特征：28-32元区间整理

等待信号：商誉减值风险释放、费用管控见效

持续时间：6-12个月

进一步下探（10%概率）：

触发条件：整合不及预期、集采政策超预期

支撑位：25元（强支撑）

应对策略：逢低加仓，拉低成本

• 关键观察节点

2026年3月21日：2025年年报正式披露

2026年Q1财报：验证费用管控效果

医保谈判结果：创新药纳入医保进度

商誉减值测试：天士力、昆药业绩达标情况

核心逻辑：

品牌护城河深厚：999国民品牌认知度超90%，OTC领域龙头地位稳固

现金流优异：经营现金流净额持续高于净利润，分红能力强劲

估值安全边际高：当前PE仅17.86倍，较行业平均折价40%以上

战略布局清晰："CHC+处方药+银发健康"三驾马车驱动成长

适合投资者类型：

价值型投资者：高股息率（4.96%）提供稳定现金回报

防御型配置：央企背景、现金流稳健，抗周期性强

长期持有者：并购整合红利释放需1-3年时间

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