20万亿巨头发逃离信号，究竟看到了什么？

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欧洲最大资产管理公司、管理资产规模达2.8万亿欧元（约23万亿元）的法国东方汇理资产管理公司（Amundi）发出了一个震耳欲聋的信号：逃离美元资产。

该公司正在减少对美元资产的投资，将投资重心转向欧洲和新兴市场。且警告称，如果美国经济政策维持现状，美元将继续走弱。

作为典型的稳健型机构投资者，东方汇理通常不会进行激进的资产配置调整。

此次公开宣布减少美元敞口，并将重心转向欧洲和新兴市场，其背后的深层逻辑究竟是什么？

东方汇理的角度

首先，我们需要从东方汇理的角度来看这一个问题。

东方汇理作为稳健型投资者，最厌恶的是不可量化的尾部风险和资产相关性的失效，而2026年的美国市场，恰恰呈现出这两种特征的危险趋同。

长期以来，美国国债被视为全球无风险资产的锚，而美元则是对冲地缘政治风险的终极避风港。

然而，东方汇理的首席投资官Vincent Mortier及其研究团队的分析表明，这一假设正在发生质变。

根据东方汇理的预测，2026年美国实际GDP增速将显著放缓至1.6%，远低于2023-2024年近3%的水平。这一减速并非周期性的库存调整，而是由更深层次的结构性因素驱动：

首先是私人需求的枯竭：东方汇理认为高利率环境的滞后效应终将显现，叠加通胀对实际购买力的侵蚀，美国消费引擎正在熄火；

然后是财政刺激的边际效用递减：虽然美国赤字依然高企，但其对增长的拉动作用在减弱，转而更多地体现为通胀压力和债务利息负担；

最后是政策不确定性：美国关税政策的阴晴不定，让除AI以外的企业资本开支面临巨大的不确定性，导致投资意愿被压制。

在这种背景下，美元资产的双重优势——增长优势和息差优势正在同时消退。

更致命的是，美元与美股、美债的相关性正在发生根本性逆转：过去，当美股下跌时，美元往往因避险属性而上涨，为国际投资者提供了天然对冲。

但现在，由于对美国财政可持续性的担忧，美元开始呈现出与风险资产同向波动的特征：当美国国债遭遇抛售（收益率上升）时，美元并未如期走强，反而因信用担忧而走弱。

这意味着美元不再是投资组合的稳定器，反而成为了波动率的放大器 。

所以东方汇理针对今明两年的宏观判断，总结了“七大确信”：

很显然，以上7大确信都在指向美国和美元的不确定性。

底层结构性变化

支持东方汇理得出以上结论和资产配置战略的，是底层的结构性变化。

如果我们观察市场表现，会发现一个“有趣”的现象：过去12个月中，随着投资者涌入AI领域，标普500指数上涨了14%。美国的经济增长依然令世界艳羡。原本应随通胀或违约风险上升而上涨的十年期国债收益率为4.3%，也低于特朗普宣誓就职时的水平。

然而，仔细观察会发现，情况更加阴暗且复杂：自2025年1月见顶以来，美元兑一篮子广义货币的汇率已下跌了十分之一。结果是，若以外币计算，美国资产的表现一直很差。例如，当以欧元计价时，美国股市在过去一年里几乎没有上涨。

这就让以欧元为基础货币进行资产管理的东方汇理最先感受到了“不对劲”。

另外，在过去一年美国资产的表现也令人担心：例如2025年4月特朗普宣布关税之后，投资者逃离美国资产，导致债券、股票和货币价值全线下跌。

股债汇三杀这种通常在新兴市场更为常见的情况，过去52周内中的美国市场中足足发生了7次。

这种失去稳定性、如新兴市场一般的“乱撞”，让投资者看到了未来——一个颠倒错乱的世界：在这个世界里，美元资产不再安全。

与此同时，金价已飙升至约5000美元，一年内上涨约75%，这进一步引发了市场的猜测：这背后不仅仅是央行在买实物黄金，还有很多投资者正在用行动保护自己免受美元贬值和其他尾部风险的影响。

这种“乱撞”和“颠倒”，并非市场的短期失灵，而是全球金融体系底层代码被重写的结果。

东方汇理的“恐慌”，实际上是对“美国例外论”在金融层面终结的担忧。

过去四十年，全球资产配置的基石建立在一个隐含假设上：美联储有能力独立控制通胀，且美债是无风险的。然而，这一假设已被“财政主导”证伪：当美国联邦债务利息支出超过国防预算，甚至逼近社会保障支出时，美联储实际上已丧失了通过加息抑制通胀的能力。

因为在巨额债务存量下，任何实质性的加息都会导致财政赤字的爆炸性增长（利息支出激增），进而迫使财政部发行更多债券，最终又需要央行印钞来承接。

这是一个死循环，这意味着美债的属性发生了质变：它不再是“无风险资产”，而是变成了“包含了通胀风险和信用风险的风险资产”。

这就解释了为什么会出现“相关性逆转”：当美国国债遭遇抛售（收益率上升）时，市场不再将其视为经济强劲的信号，而是视为偿付能力恶化的信号。

这种“美债跌、美元跌、美股跌”的同向波动，彻底剥夺了美元资产作为投资组合“稳定器”的功能。

东方汇理看空美元的另一个深层逻辑，在于美国推行的激进关税政策与维持美元霸权之间存在着数学上的不可能：

在旧有的全球化模型中，美国通过贸易逆差向全球输出美元，世界通过贸易顺差积累美元，再通过购买美债回流美国。这是一套完美的融资闭环。然而，随着关税壁垒的建立和“友岸外包”的实施，美国试图强行缩减贸易逆差。

这就产生了一个致命的悖论：美国既想减少进口，又指望别国继续大规模购买美债，为美国赤字融资。

当全球美元流动性池子因为美国的贸易保护主义而枯竭，谁来为美国每年数万亿的财政赤字买单？

答案只有两个：要么是美联储自己（通胀），要么是国内私人储蓄（挤出实体投资）。无论哪一种，对美元汇率和资产估值都是灾难性的。

最后，我们需要看穿美国经济增长数据的“虚假繁荣”。

目前的美国市场呈现出一种极度危险的K型撕裂，这极其类似于患上“荷兰病”的资源型国家，只不过这次的资源不是石油，而是AI：

顶层是AI与科技巨头依靠垄断地位和资本开支维持着高估值和名义GDP增长，掩盖了宏观数据的疲软；

底层是标普493与实体经济占据经济主体的传统行业和中小企业，正在被高利率的滞后效应和通胀所绞杀。

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