科大智能：30亿定增终止后，实控人套现2.5亿元转场港股

登陆创业板十余载后，科大智能（300222）近日递交了H股上市申请。然而，在递表前夕，实控人的一系列“减持套现”动作与此前30亿定增计划的流产，为这场港股远征平添了几分“缺钱”的底色。

面对客户高度集中、坏账压力高企、盈利质量虚胖等顽疾，港股市场是否愿意为这份财务报表买单，仍需打上一个巨大的问号。

科大智能在配电自动化、一二次融合设备等领域积累了较长时间的技术与项目经验，在新型电力系统建设中占据一定市场份额。弗若斯特沙利文数据显示，公司在部分细分品类（如FTU市场）位居前列。

从营收表现看，科大智能正处于缩水压力中。2024年总收入26.87亿元，同比下降11.2%；尽管2025年前九个月营收微增至19.04亿元，但依然未能摆脱增长乏力的局面。虽然账面净利润在2024年扭亏为盈并持续增长，但在下游行业周期波动的阴影下，这种盈利的含金量究竟几何，数据给出了更真实的答案。

深度绑定单一电网，客户集中度持续上升

科大智能的营收结构正变得越来越“极端”。报告期内，前五大客户的收入占比从40.8%一路攀升至51.6%。

其中单一最大客户（主要指向国家电网及其下属单位）收入占比变化更为突出。从2023年的23.5%上升到2024年的32.3%，2025年前九个月已达36.0%。

这意味着，公司超过三分之一的生计直接取决于单一客户群的采购决策。 在电网主导的强力集采模式下，供应商几乎没有议价权。更令人担忧的是客户成分的单一化：2023年尚能贡献近10%营收的3家机器人大客户，到2024年已在五大名单中集体“蒸发”，这迫使公司更深地卷入电力系统的单边博弈中。 一旦电网投资节奏放缓或招标规则、付款节奏生变，科大智能的营收红利将瞬间面临“断供”风险。

在申请文件中，公司也将主要客户需求变化列为重要不确定因素。

回款周期拉长与现金流质量背离

科大智能的报表上，堆积如山的应收款项已成为吞噬流动性的元凶。报告期内，贸易应收款及票据余额长期维持在15亿至17亿的高位。2023年及2024年末，贸易应收款占同期营收的比例分别高达66.3%及67.47%——相当于公司每做一块钱生意，就有六毛多只是纸面富贵。

而且，应收款项余额占据了较长时间段的销售回款，对公司资金周转形成持续占用。

回款节奏更是极其缓慢，平均周转天数长期横盘在220天左右。这意味着，科大智能卖出一台设备，通常要等超过七个月以上才能见到回款。这种“下游回款慢如牛、上游采购催如虎”的资金错配，导致经营性现金流与净利润严重背离。

下游回款周期远长于上游采购付款周期，形成明显的资金错配。公司虽然强调主要客户信用良好、历史上未发生重大坏账，但长期资金占用对流动性和财务成本的压力仍较明显。

为了填平资金缺口，公司在报告期内通过出售金融资产获取了大量投资现金流入，两年九个月内相关流入合计40.48亿元。这种靠卖资产支撑运营的模式，暴露出公司造血能力的严重贫血。

现金流量表显示，报告期内公司经营活动现金流表现与净利润背离明显。2023年经营现金净额2440万元，而同期净利润为亏损1.71亿元；2024年经营现金净额1.19亿元，净利润6157万元；2024年前九个月经营现金净流出6417万元，而同期净利润2239万元；2025年前九个月经营现金净额4394万元，净利润7348万元。部分期间经营现金为正值但低于净利润，2024年前九个月甚至出现净流出，而净利润为正。

这反映出利润增长较多依赖应收款项增加，实际经营现金流入相对有限。公司需持续投入研发、生产扩张及债务偿还，经营性现金偏弱进一步加大了对外部融资的依赖。

在申请文件中，公司也提示，如果资金周转持续承压、融资成本上行，相关变化可能对盈利能力产生影响。

智能机器人业务规模收缩

曾被寄予厚望的智能机器人业务，正面临从“支柱”到“配角”的尴尬退潮。2024年，该板块收入从10.24亿元大跌42.8%至5.86亿元。

尽管科大智能在申请文件中将该变化归因于对部分亏损业务的剥离，以及2024年国内工业机器人行业整体增速放缓、下游汽车、3C等领域产能优化等因素，但大客户流失后的“失速”才是真相： 随着头部客户集体消失，该板块毛利率如过山车般剧烈抖动，2025年前九个月暴跌13.5个百分点，仅余20.3%。

随之而来的，是整体收入结构进一步向数字能源业务集中，该板块在2024年的营收占比已超过78%。2025年前九个月，数字能源业务占比继续保持在76.7%以上。

业务结构与客户结构的集中趋势叠加，使公司对电力行业投资节奏的依赖程度进一步加深。一旦下游电网资本开支放缓，业绩波动更容易被放大。

尤为微妙的是，科大智能在减法中玩起了“左右手转换”。通过剥离合肥科技与宏达电气，公司表面上甩掉了亏损包袱，实则构成了更隐蔽的关联依赖。2025年前9月，科大智能向合肥科技采购1.71亿元，向宏达电气采购1859.1万元。这种“业务出表、采购挂钩”的操作，让公司机器人业务的独立成长性被打上了问号。

融资困局与实控人“先行撤退”

在报告期内，科大智能资产负债率整体处于偏高区间，虽呈逐年下降趋势，但即便最新资产负债率微降至61.22%，但科大智能对融资的渴求依然通过财报跃然纸上。

回溯资本路径，公司的直接融资之路走得极其坎坷。2017年至2018年，公司曾意欲募资30亿元扩充版图，但三项定增计划最终皆以折戟告终。直到2021年才勉强募集6.25亿元，融资规模缩水严重，这与其庞大的业务资金胃口形成了强烈反差。

更耐人寻味的是实控人层面的“精准套现”。2014年末，实控人黄明松控制的新余东财在限售期满后迅速离场，变现6.77亿元。而在本次赴港递表前夕的2025年10月，黄明松再次减持2.63%的股份，变现2.48亿元。截至目前，黄明松仍有1.07亿股处于质押状态。在定增屡屡碰壁、公司回款维艰的关口，实控人的减持动作，难免让外界质疑其对公司未来发展的信心。

在A股再融资监管趋严的背景下，港股市场成了科大智能补足流动性的另一路径。即便二股东京东已派出高管进驻公司董事会担任非执行董事，且双方正就智能物流等领域展开谈判，但在客户依赖加深、回款周期漫长、经营性现金流偏弱以及融资渠道受限的重压下，外部光环似乎也难以在短期内化解科大智能根深蒂固的财务干渴。对于已经上市十余年的科大智能来说，这次港股“转场”，更像是一场赌上信誉的耐力赛。