云巨头股价齐“跳水”后，天价资本支出的AB面

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（来源：21世纪经济报道）

21世纪经济报道记者董静怡 实习生 朱丙淇

2026年，科技公司的财报发布日总是伴随着投资者两种反应：先为AI相关业务的持续增长松一口气，再为资本支出（CAPEX）的巨大规模倒吸一口凉气。

近日，云巨头微软、谷歌、亚马逊相继发出最新季度财报。AI带来的需求是真实且汹涌的，最直接的落点在云业务上，微软Azure的增长加速至39%、谷歌云狂奔48%、AWS创下十三个季度以来最快的24%增速。

但资本市场更关注的是它们为未来投下的巨额赌注。微软单季资本支出已达创纪录的375亿美元，同比增长66%；谷歌公布2026年资本支出计划为1750亿至1850亿美元，几乎是2025年的两倍；亚马逊宣布将在2026年投入高达2000亿美元，在几个科技巨头里排在首位。

当资本开支被同步大幅抬高，利润率与自由现金流的短期成色将更频繁地影响股价弹性。财报发布后，微软股价盘后一度下跌超8%，谷歌跌幅超7%，亚马逊下跌超过11%。

过去一年，这三家公司每家在基础设施上的投入都超过了大多数国家的国防预算，未来一年还将继续加码。在经历了一年多的AI叙事狂热后，投资者们已经没有那么多的耐心，开始计算这些投资何时能转化为可见的利润。

本季财报最毋庸置疑的亮点，是三家公司的云业务均交出了超出市场预期的答卷。

谷歌云正在摆脱“AI时代追赶者”的标签，成为一家能同时实现高速增长和高利润率的云服务商。

第四季度，谷歌云营收达到176.64亿美元，同比增长48%，超出分析师预期9%以上。这一增长远高于云计算行业平均增速，也明显快于竞争对手微软Azure、亚马逊AWS的同期表现。其母公司Alphabet披露，到2025年末，谷歌云的年化营收已超过700亿美元。

特别值得注意的是谷歌与苹果的合作进展。Alphabet CEO皮查伊确认两家公司正在合作开发基础模型，同时谷歌已成为苹果的首选云服务商。一方面，这一合作可能为谷歌带来数十亿美元的新增云服务收入；另一方面，它确保了谷歌的AI技术能够通过苹果设备触及全球用户。

微软的智能云部门（包含Azure）依然是其增长的压舱石，季度营收首次突破500亿美元大关。作为最核心的增长指标，Azure及其他云服务本季度营收同比增长39%。微软CEO萨提亚·纳德拉强调，微软已经建立起“比我们一些最大业务部门规模还要大的人工智能业务”。

亚马逊AWS则展现出了更强的盈利韧性。第四季度，AWS销售额同比增长24%，达到356亿美元。这一增速不仅超过市场预期，也是该业务自2022年底以来的最快增长。对于长期因AI布局“慢半拍”而被质疑的亚马逊而言，这份成绩单是一次有力的回应。

尽管其营收增速慢于谷歌和微软，但其年化营收运行率已达到1420亿美元。“在这基础上实现24%的同比增长，与我们的竞争对手在一个明显较小的基数上实现更高百分比的增长是截然不同的。我们增加的增量收入和容量比其他人都要多。”亚马逊CEO安迪·贾西在财报电话会议中强调。

云业务增长的驱动力是双重的。一方面，企业客户持续将其核心IT基础设施现代化并迁移上云；另一方面，生成式人工智能的需求正在成为新的、爆炸性的增长点。安迪·贾西将其比做“杠铃状”的分布。

而最大、最持久的市场，来自“杠铃的中间部分”，即所有企业将AI深度融入其核心生产流程的应用。谷歌也表示，其云业务的增长主要由企业AI基础设施、企业AI解决方案以及核心谷歌云平台产品需求激增驱动。安迪·贾西认为，这一部分的需求“绝大部分尚未到来”，暗示增长空间依然广阔。

这也体现在各巨头天文数字般的未来订单上。截至2025年末，谷歌云未履行订单金额达2400亿美元，同比增长超一倍；AWS的积压订单激增40%，达到2440亿美元；微软商业剩余履约义务飙升至6250亿美元，同比增长110%，有45%依赖于单一客户OpenAI。

这些订单是巨头们未来收入的基石，但也是其必须用巨额资本支出去兑现的“军令状”。

当科技巨头们公布惊人的资本支出计划时，投资者的担忧情绪开始弥漫。

亚马逊的指引最为激进，宣布2026年总资本支出预计将达到约2000亿美元，这在其2025年已经高企的基础上再增长50%以上，远超其他云巨头的预算。

谷歌2026年资本支出指引为1750亿至1850亿美元，几乎较2025年的914亿美元翻倍，甚至超过了其此前三年的支出总和。

微软虽未给出全年指引，但其单季资本支出已达创纪录的375亿美元，同比增长66%，按此趋势全年支出将超越千亿美元量级。

这些钱主要流向了三个地方：最先进的AI芯片，无论是英伟达还是自研芯片；遍布全球的数据中心；以及保障这一切的绿色电力。

三家公司对巨额投入的解释逻辑也是基本一致的：需求真实存在，产能限制增长，仍需持续投资。高管们在财报会议上纷纷强调其投入的必要性以及增长的可见性。

微软CFO艾米·胡德在财报会议上明确表示，如果将所有GPU资源都分配给Azure，其增速本可轻松突破40%。谷歌CEO桑达尔·皮查伊将计算能力限制（电力、局域网、供应链）列为“最关键的问题”。

贾西在财报会上也表现得极为自信。“我们持续看到，新增的AI产能一经部署，就能迅速实现货币化。”贾西表示，“我们有信心这些投资将产生强劲的投资资本回报率。”

当所有企业都完成基础模型的选型和初步部署后，市场格局将基本固化。这就是为什么它们愿意承受股价的短期波动，也要将资本开支推高。

如此规模的投入，无疑会对财务报表构成了压迫。亚马逊CFO在电话会中承认，巨额资本支出，尤其是用于AI基础设施的部分，及其折旧会对公司的利润率构成下行压力。

摩根士丹利指出，谷歌的巨额开支已开始挤压盈利空间。研究机构DA Davidson & Co.的分析师表示，投资者担心投资的增长速度超过了回报速度。“亚马逊、谷歌和微软陷入了不断升级基础建设的困境，而这可能对他们来说都没有好处。”

因此，在财报电话会上，大部分的问题都围绕着同一个主题：如此巨大的投资，回报在哪里？何时能看到？

在需求层面，巨头们手中确实握有大量的“期货”。截至2025年底，谷歌云和亚马逊AWS的未完成订单金额均超过2400亿美元，微软商业剩余履约义务飙升至6250亿美元。这些天文数字为未来的收入提供了极高的能见度，也构成了它们敢于豪赌的底气。

即便如此，风险依然存在。最大的不确定性在于AI的发展速度和商业化的广度。如果企业客户和消费者对AI服务的采纳速度慢于预期，或者AI带来的生产力提升无法转化为愿意付费的商业需求，那么当前巨大的算力产能就可能面临利用率不足的风险。

更严峻的是现金流。以亚马逊为例，其过去十二个月的自由现金流已从一年前的382亿美元骤降至112亿美元。当其年资本开支再提高50%以上，投资者很容易推算出，其自由现金流转负几乎是必然的。

当自由现金流被大规模资本支出吞噬，用于股东回报（如分红和回购）的资金就可能减少，这对于看重稳定现金回报的部分投资者来说是一个负面因素。

高增长、高投入，构成了这个时期云计算行业矛盾的新常态。市场正重新学习如何为这些科技巨头定价，投资者关注的焦点已从营收增长转向了资本回报的可持续性。

不过可以肯定的是，在确信需求存在但供给受限的共识下，没有人愿意后退，把未来时代的主导权拱手让人。