华泰固收：节前债市上涨概率偏高，节后行情分化较大

华泰固收研报指出，春节日历效应显示，在资金面平稳与“持券吃票息”心态下，节前债市上涨概率偏高，节后行情分化较大。今年春节偏晚、机构仓位偏高，节前增持幅度预计有限。基本面受基数等影响更大，政策信号及科技叙事是关注重点。短期商品和股市波动仍未平息，避险情绪叠加春节季节性规律，预计节前债市表现平稳，但中短久期的票息品种相对占优，交易动力不足。节后债市走势取决于基本面、政策信号与股市表现，多空因素交织，预计窄幅震荡为主。空间上，短期十年国债1.8%追涨性价比下降，但风险也不大。超长债、二永债、中短端品种或有结构性机会，转债投资体验变差、博弈小机会。

历史上，债市的春节日历效应存在哪些规律？

我们以十年国债为例，统计2016-2025年春节前后10个交易日的表现，会发现：1)节前债市上涨概率偏高。过去十年，利率在节前下行的概率为60%，变动幅度中位数为-1.5BP。2)节后行情分化较大，涨跌不一，利率走势多数是对节前趋势的延续，仅2022年、2023年出现了明显的反转。3)波动率方面，节前债市成交相对清淡，波动率较低，节后波动通常加大。

春节前后债市影响因素的共性特征

一是资金面方面，尽管春节前存在取现、信贷投放、缴税等多重扰动，但央行大部分时候都会充分对冲，以确保资金面平稳跨节。因此，短端利率在节前一周至节后往往呈现下行趋势。二是从供求看，年初配置盘的“早配置早收益”和“持券过节(吃票息)”心态往往对节前行情有利。三是基本面方面，春节前往往处于经济数据真空期，且日历扰动较多，难以推断趋势。而节后基本面指引一般会更加清晰。一是春节假期长，投资者能观察到更多经济信号，部分事件与信息扩散会强化既有趋势。二是节后进入政策博弈期，地方两会、全国两会、官媒吹风等或传递更直接的稳增长信号。

今年存在哪些特殊之处？

当前债市低波动已经成为一致预期，在市场缺乏明确主线的情况下，我们认为季节性规律仍会起效，例如节前成交清淡、机构持券过节等。与此同时，今年春节的特殊之处在于时间晚+假期长，且地缘、商品和股市不确定性大，因此也会呈现一定的个性特征：第一，基本面方面，春节晚可能导致宏观数据前两月偏强，一季度偏弱。但债市可能不敏感，更关键的是节后的政策信号以及可能出现的新一轮科技叙事。第二，资金面预计延续平稳，春节前后压力都可控。第三，节前供给压力或大于节后，但对债市影响有限。第四，需求端核心在于配置盘动向，预计持券过节，但节前增持幅度有限，期限上更可能以短久期的票息品种为主。节后主线回到基本面与股市。

债市操作建议

短期商品和股市波动仍未平息，避险情绪预计还有惯性，叠加春节之前的季节性规律，预计节前债市表现平稳，机构持券过节的需求不弱，但更多以中短久期的票息品种为主，交易动力依然不足。节后债市走势取决于基本面、政策信号、股市表现，目前看方向依然不清晰，但明显调整风险有限。空间上，维持短期内十年国债窄幅震荡判断，1.8%之下空间有限，短期明显向下突破存在难度，追涨性价比下降。超长端风险不算大，但如果利差进一步压缩至40BP以下需要谨慎追涨。二永债受益于分红险资金的持续流入，中短端品种具备较强的安全性和票息属性，可适度杠杆操作。存单利率仍有性价比，转债的投资体验变差，春节后到两会期间小幅博弈市场情绪改善。

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