流动性冲击或将结束 | 建投宏观 · 周君芝团队

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文|周君芝、毛晨

核心观点

近期比特币大跌，黄金、白银巨震，杠杆清算加剧市场波动，前期涨幅较多的科技及有色板块也深度调整。

紧随沃什冲击的流动性连锁反应，是行情扰动还是终结？

我们认为是扰动而非终结。沃什并不反对宽货币，他真正关注货币如何应对通胀。沃什和特朗普在MAGA方面并无分歧，若因货币收紧而冲击科技，绝非特朗普和沃什本意。

当下美国模式的困境在于Mainstreet和Wallstreet撕裂日益加剧，加上科技竞赛和外部供应链重塑，最终美国难逃通胀，通胀才是科技有色行情真正终结符。与其关注沃什，还不如关注黑色（原油及美国地产）。

下周美联储理事Waller讲话，美国新一期非农、通胀、地产数据发布，预计流动性紧张的市场情绪缓解，沃什引发的流动性连锁冲击或暂告段落。

摘要

本周全球大类资产表现一览：

本周A股全线调整，科技股领跌；港股承压下行，南向资金逆势流入。债市震荡偏强，超长期国债利率走低。

海外方面，美债收益率下行，美元指数小幅反弹，市场仍预期降息趋势。大宗商品中黄金反弹，原油与铜价承压。

一、中国股市：本周AH股全线调整

本周中国AH股回顾。

A股：本周A股全线调整，科技股大幅回调。行业表现方面，食品饮料、纺织服装、银行和电力设备及新能源板块领涨，有色金属、通信、电子和计算机板块领跌。

H股：本周港股明显承压。本周美元指数反弹，对流动性敏感资产大幅波动，对市场情绪也造成较大冲击。本周市场风格高切低，必须消费、工业表现靠前。而科技板块受海外AI巨头业绩指引不及预期影响有所调整，大宗商品价格下跌拖累相关权益。

中国股市展望：

A股：近期市场风偏边际降温，或源于投机资金趁势获利了结。但春季躁动行情并未结束，继续坚定看好中国资产重估进程，可利用可能的震荡为春节后行情布局，重点关注三大方向：科技成长主线（AI产业链）、海内外需求共振向上的板块（如新能源）、PPI回升的线索（如化工、基本金属等）。

港股：短期维度，港股近期经历一轮大幅调整，估值消化至相对合意水平，伴随全球流动性转松，港股市场或迎来修复。本周港股大跌同时，南向资金大规模流入反映市场信心。中长期维度，港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

二、中国债市：本周债市震荡

本周债市回顾：

本周债市呈震荡走势，权益市场和商品市场走弱提振债市情绪，后半周超长端表现较优，30Y国债利率创年内新低。本周2Y国债利率下行1.25BP至1.36%，10Y国债利率持平于1.8%，30Y国债利率下行3.45BP至2.23%。

债市展望。

央行持续投放14天逆回购维护资金面，并且近期一级市场发行结果较好，债市利空有消退迹象，各期限利率有向下动力，预计债市表现将震荡偏强。

三、境外利率和汇率：美元指数小幅反弹

本周境外利率汇率资产回顾。

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别下行2BP、下行4BP、和下行2BP至3.5%、4.22%和4.85%，本周美国就业相关数据不及预期带动利率有所下行。

本周美债收益率下行。本周ISM的制造业和非制造业PMI均超出预期，但空缺数据较弱，叠加ADP和失业金申请数据较差导致利率下行。

本周日债收益率小幅下行。市场已充分反映了对周日众议院选举的预期，近期对过度财政扩张的担忧有所缓解，长端已出现明显逆转。

本周德债利率小幅上行。本周德国制造业订单意外大幅增长，同时欧元区政府债券供应量增加。

本周英债利率小幅上行。英国零售商店价格指数远超市场预期，引发了投资者对通胀“粘性”可能阻碍英国央行继续降息的担忧。

美元指数本周小幅上行0.51%至97.61。其中日元兑美元下跌1.59%，欧元兑美元下跌0.29%。本周伊朗问题有所发酵，叠加美联储偏鹰，带动美元指数小幅上行。

境外利率汇率展望。

下周重点关注美联储理事Waller讲话（周二）、非农就业数据（周三）、美国成屋销售（周四）、美国CPI（周五）。市场近期波动较大，下周月初将迎来非农、CPI等重要数据，预计会对市场产生较大影响。

本周ISM的制造业和非制造业PMI均超出预期，但空缺数据、ADP和失业金申请数据较差，整体仍偏稳健，进一步指向美国经济倾向于软着陆。

短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。伊朗问题导致短期油价上行但不改供给过剩的局面，叠加去年油价高基数，短期商品端通胀压力较小。高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

四、大宗商品：本周黄金反弹

本周大宗商品回顾：

本周大宗商品多数回调，长期支撑逻辑仍助力黄金录得反弹。

其一，黄金多空博弈加剧，但长期支撑逻辑未改。中国央行连续第15个月增持黄金储备，为市场提供长期信心支撑。

其二，美伊拉谈判缓解短期地缘冲突溢价，油价录得回调。

其三，铜市场焦点短期从宏观叙事转向实物指标疲软，铜价承压下行。

全球大宗商品展望：

黄金：黄金长期看涨逻辑未变，其全球核心储备资产的属性仍将对金价中枢形成支撑。

铜：短期精炼铜消费淡季叠加库存高企，压制价格上行空间，需关注3月中国需求恢复情况及海外库存去化节奏。

原油：短期走势将取决于1）美伊谈判实质性进展；2）美国经济数据对需求预期的指引；3）OPEC+是否调整产量政策。

目录

正文

1

大类资产价格的表现

本周为2月2日至2月8日。

（一）A股

本周A股全线调整，科技股大幅回调。

周一市场全线下挫，沪指险守4000点，金属板块再现跌停潮。沪指收跌2.48%，创业板指跌2.46%，科创50跌3.88%，万得全A跌2.71%。

周二市场反弹修复，SpaceX与xAI合并传闻推进太空光伏与AI天基数据中心需求，太空光伏、商业航天概念股集体爆发，市场逾4800股上涨。沪指收涨1.29%，创业板指涨1.86%，科创50涨1.39%，万得全A涨2.12%

周三市场先抑后扬，沪指涨近1%重返4100点，煤炭、光伏板块掀涨停潮，算力软硬件方向携手下挫。沪指收涨0.85%，创业板指跌0.4%，科创50跌1.2%，万得全A涨0.45%。

周四市场震荡下行，沪指收跌0.64%，创业板指跌1.55%。光伏产业链全线下挫，黄金、基本金属板块再度调整，半导体、算力硬件概念股跌幅明显。大消费逆势走强，零售、免税店、影视、白酒、旅游方向纷纷上涨。

周五市场低开后震荡上行，尾盘有所回落，盘面热点相对散漫。沪指收跌0.25%，创业板指跌0.73%，科创50跌0.71%，万得全A跌0.19%。

本周沪指下跌1.27%，创业板跌3.28%，上证50跌0.93%，科创50跌5.76%，中证500跌2.68%。沪深两市日均成交额近2.4万亿，较上周缩量逾6000亿。

行业表现方面，食品饮料、纺织服装、银行和电力设备及新能源板块领涨，有色金属、通信、电子和计算机板块领跌。

（二）港股

本周港股疲弱。本周累计下跌约3.02%，收于26559.95点；恒生科技指数更为疲软，累计下跌约6.51%，收于5346.20点，创下半年以来单周最大跌幅。细分行业来看，本周必需性消费、工业表现靠前，分别上涨3.66%、1.71%；原材料业、资讯科技业相对疲弱，分别下跌6.22%、6.10%。

美联储主席新提名人选政策立场引发市场对“降息+缩表”组合的担忧，美元指数反弹、美债利率上行，对流动性敏感资产均大幅下跌，对市场情绪也造成较大冲击，港股明显承压。市场风格从高估值科技股向防御性板块迁移，消费、高股息及资源类资产表现相对强势。

行业层面，本周受全球大宗商品价格大幅波动影响，相关权益也均下跌。美国科技巨头如谷歌、亚马逊公布的资本支出计划和业绩指引不及预期，导致全球科技板块情绪低迷，港股科技板块亦受到连锁反应影响。

（三）中债

本周债市呈震荡走势，权益市场和商品市场走弱提振债市情绪，后半周超长端表现较优，30Y国债利率创年内新低。本周2Y国债利率下行1.25BP至1.36%，10Y国债利率持平于1.8%，30Y国债利率下行3.45BP至2.23%。

周一债市走势分化，超长端表现较好，PMI回落至荣枯线下方，提振债市情绪，中长端利率下行，盘中权益市场和商品市场下挫，但是债市情绪未能进一步提振，午后中长端普遍转为上行，超长端进一步下行乏力。周二债市利率先上后下，盘初债市在权益市场高开以及黄金反弹的影响下情绪偏谨慎，之后权益市场下挫，各期限利率转头下行。周三债市走势分化，在资金宽松的支撑下，短端走势强于长端。周四债市走强，权益市场和商品市场弱运行，债市多头情绪回暖，各期限利率下行。周五债市走强，超长端表现亮眼，30Y国债利率下破2.23%创今年新低，但10Y国债利率多次试探1.8%未能下破。

（四）海外利率

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别下行2BP、下行4BP、和下行2BP至3.5%、4.22%和4.85%，本周美国就业相关数据不及预期带动利率有所下行。

本周美债收益率下行。本周ISM的制造业和非制造业PMI均超出预期，但空缺数据较弱，叠加ADP和失业金申请数据较差导致利率下行。

本周ISM的制造业和非制造业PMI均超出预期，但空缺数据、ADP和失业金申请数据较差，整体仍偏稳健，进一步指向美国经济倾向于软着陆。

短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。伊朗问题导致短期油价上行但不改供给过剩的局面，叠加去年油价高基数，短期商品端通胀压力较小。高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

本周日债收益率小幅下行。市场已充分反映了对周日众议院选举的预期，近期对过度财政扩张的担忧有所缓解，长端已出现明显逆转。

本周德债利率小幅上行。本周德国制造业订单意外大幅增长，同时欧元区政府债券供应量增加。

本周英债利率小幅上行。英国零售商店价格指数远超市场预期，引发了投资者对通胀“粘性”可能阻碍英国央行继续降息的担忧。

（五）汇率

美元指数本周小幅反弹。

美元指数本周小幅上行0.51%至97.61。其中日元兑美元下跌1.59%，欧元兑美元下跌0.29%。本周伊朗问题有所发酵，叠加美联储偏鹰，带动美元指数小幅上行。

降息交易依然是整体趋势，我们认为年内美元指数仍将维持弱势震荡，警惕弱美元风险。下周重点关注美联储理事Waller讲话（周二）、非农就业数据（周三）、美国成屋销售（周四）、美国CPI（周五）。市场近期波动较大，下周月初将迎来非农、CPI等重要数据，预计会对市场产生较大影响。

本周人民币汇率升值。

美元兑人民币中间价在6.95-6.96之间波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为6.94，均值较上周下行97个点至6.94，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为6.93，均值较上周下行90个点至6.94。

（六）商品

黄金：先抑后扬的“W型”反转走势，整体波动显著。

本周黄金市场呈现剧烈震荡、先抑后扬的“W型”反转走势，整体波动显著，多空博弈加剧，但长期支撑逻辑未改。

市场对美联储降息路径预期反复，部分官员释放“暂缓降息”信号，但整体仍维持宽松预期，支撑黄金短期配置价值。

中国央行连续第15个月增持黄金储备，2026年1月末黄金储备达7,419万盎司，单月增持4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月小幅增持。此举反映官方对储备资产多元化、降低美元依赖的战略意图，为市场提供长期信心支撑。

本周现货黄金收报4966.61美元/盎司，累计上涨1.77%。

原油：地缘冲突溢价回落。

本周国际原油期货价格先抑后扬，周内波动主要受美伊核谈判进展。

周初因市场预期美伊会谈将缓解霍尔木兹海峡供应风险，油价连续三日下跌，WTI一度下探至62.33美元/桶，布伦特跌至66.31美元/桶。

美国能源信息署（EIA）数据显示，截至2026年1月30日当周，美国原油库存下降345.5万桶，远超市场预期的48.9万桶，为连续第三周库存减少。其中，库欣地区库存减少74.3万桶，显示交割地供应趋紧。同期，美国原油日产量减少48.1万桶至1321.5万桶/日，为2024年11月以来最低水平，主因冬季风暴扰动生产。尽管库存下降提供短期支撑，但市场对一季度全球供应过剩的预期仍压制中长期价格上行空间。

本周WTI原油收报63.55美元/桶，累计下跌2.55%。

铜：市场承压回调。

本周铜市场呈现回调态势，价格承压下行，库存持续累积，宏观与微观因素出现分化，市场由前期的多头情绪主导转向基本面主导的震荡格局。

本周铜库存压力全面显现，LME、COMEX与上期所库存均创阶段性高位：LME注册库存截至2月6日升至183,275吨，为2025年5月以来最高水平；COMEX库存2月5日达586,429短吨，处于历史高位。上期所库存：连续第九周上升，2月6日达248,911吨，为九个半月高位，反映春节前季节性累库特征。

中国需求方面，下游加工企业节前备货有限，精铜杆开工率虽在节前短暂回升，但临近春节，多地企业已计划停产检修，终端消费进入传统淡季。洋山铜溢价跌至-22美元/吨，为2024年年中以来最低，反映中国进口铜现货需求显著走弱，加工企业采购意愿低迷。

本周LME铜收报12923美元/吨，累计下跌1.11%。

国内黑色：整体呈现弱势下行态势，螺纹跌破3100元/吨。

本周黑色金属期货市场整体呈现弱势下行态势，多数品种价格下跌，需求淡季叠加累库，基本面承压。

本周五大钢材品种（螺纹钢、热卷、冷轧、中厚板、线材）总库存1337.75万吨，周环比增加59.24万吨（增幅4.6%），其中螺纹钢社库增幅显著。消费量环比下降5.1%，建材消费（如螺纹钢）环比大跌16.6%，主要因春节临近下游工地停工、企业放假。

本周螺纹收报3085.23元/吨，累计下跌1.62%。

2

市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本本周央行公开市场操作共有17615亿元7天逆回购、7000亿元买断式逆回购到期，累计开展了4055亿元7天逆回购、6000亿元14天逆回购与8000亿元买断式逆回购操作，央行本周全口径净回笼6560亿元。本周DR007在1.46-1.49%之间运作，周均值较上周下行9.31BP至1.48%。

（二）A股市场流动性

股市交易活跃度边际回落幅度较大。本周平均日成交额为23879.96亿元，明显低于上周30365.33亿元的日均成交额。

本周新发基金金额（股票+混合型）为170.43亿元，相较上周的311.31亿元小幅下滑。

3

主要高频数据汇总

地产：30城新房销售环比下滑。

30城商品房销售7日移动平均值录得20.86万平米，环比下滑。

消费：汽车消费环比回升，同比下滑。

（1）出行景气度维持偏高：本周10城日均地铁客运量6173.9万人次，高于去年同期。

（2）汽车销售周度环比回升，同比仍下滑。上周（1月18日当周）乘联会汽车当周日均销量为50171辆，同比下滑22%。

出口：1月最后一周我国高频出口数据强劲，电子行业出口景气较高。

2026年1月全球制造业PMI指数达50.9，较上月提升，反映海外需求较强。

1月最后一周我国高频出口数据强劲，1月最后一周（1/26-2/1）中国港口集装箱吞吐量740.8万标箱（yoy+41.1%）。港口货物吞吐量2.82亿吨（yoy+53.34%）。

运价维度，反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线运价指数2月第一周（2月6日）报825.73点，较上期小幅下滑。反映即期运价的上海出口集装箱运价指数（SCFI）美西航线运价指数1月最后一周（1月30日）报1867点，较上期有小幅下滑。CCFI欧洲航线运价指数2月第一周报1535.03点，较上一期略有下滑。

1月韩国出口景气较高。1月韩国出口同比增长33.9%，读数较上月回升（上月同期13.4%）；韩国1月前20日半导体出口景气度维持较高水平，半导体出口同比增长70.16%（上月同期为+41.82%），汽车及零部件出口仍大幅下滑，yoy-11.08%（上月同期为-10.86%）。

越南最新披露1月进口数据同样强劲。越南1月进口同比增长45.45%，较上月水平（+27.66%）提升。细分行业中，越南对纺服原材料（包括棉花、纱线、织物和鞋类原料）进口增速回暖，同比+12.7%（上月同期为6.57%），电子产品（电子零件、电脑备件、手机及零部件）进口同比增长85.06%，上月同期为48.11%。

4

下周主要关注

周一（2月9日）：中国1月金融数据。

周二（2月10日）：2027年FOMC票委博斯蒂克就货币政策和经济前景发表讲话。

周三（2月11日）：中美通胀数据。

周四（2月12日）：欧洲央行执委施纳贝尔发表讲话。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《流动性冲击或将结束——全球大类资产周观点（91）》

对外发布时间：2026年2月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝，执业证书编号： S1440524020001

毛晨，执业证书编号: S1440523030002

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