谁将成为新主人？危机下的恒大物业艰难救赎

来源：市场资讯

　　来源：文轩指数

　　我们静待包括恒大物业在内的中国恒大系能有一个最终结果，给万千翘首以盼、艰难维权的债权人一个实实在在的交代，也为这段中国商业史最为惨烈畸形的事件画上一个句号。

　　观察员|夏期见 图源|文轩图库

　　恒大物业的命运似乎一开始就已经注定。

　　2月6日，恒大物业（06666.HK）在港交所发布公告称，公司清盘人已接获若干选定的投标人提交的经更新要约方案。恒大物业股权出售进入新一轮竞价阶段。

　　这家曾经市值超过2000亿港元的物业巨头而言，其命运即将揭晓。

　　明星股

　　1996年，许家印在广州创立恒大。

　　一年后，首个项目“金碧花园”一炮而红，回款8000万元，奠定了中国恒大的基石。作为其配套，恒大物业的雏形：广州市金碧物业管理有限公司应运而生。

　　在金碧花园打响服务声誉之后，2003年，金碧物业接管广州金碧华府项目，正式进军高端物业服务领域。

　　2007年，金碧物业开始向全国扩张，并入驻湖北、四川、重庆等省市，将金碧花园的服务模式复制至全国恒大项目。到2018年，金碧物业的在管项目突破1000个，覆盖全国31个省级行政区域。

　　2020年3月13日，金碧物业正式更名为恒大物业，正式承担起恒大集团物业管理业务的核心角色。

　　同年12月2日，恒大物业在港交所挂牌上市，发行价8.8港元/股，上市首日总市值达949亿港元，成为当时港股物业板块市值第二大公司。

　　彼时的恒大物业，堪称资本市场的“明星股“。根据招股书披露，2017年至2020年上半年，公司收入分别为43.99亿元、59.03亿元、73.33亿元及45.64亿元；净利润分别为1.07亿元、2.39亿元、9.31亿元及11.48亿元。

　　在随后的两个月里，恒大物业股价一路飙升，于2021年2月达到19.74港元的历史最高价，市值一度突破2000亿港元。

　　134亿存款

　　2022年3月22日，恒大物业在审核2021年度财务报告过程中意外发现约134亿元存款向第三方提供的质押保证金已被相关银行强制执行。

　　对于一家年净利润仅十余亿元的物业公司而言，这笔巨款几乎相当于其过去十年的利润总和。

　　根据该公司后续披露的调查报告显示：2020年12月至2021年8月期间，恒大物业的6家附属公司通过8家中国境内商业银行，为多家第三方公司融资提供存单质押担保，涉及20亿元、87亿元及27亿元三笔，合计134亿元。

　　相关资金通过部分被担保方及多家通道公司，最终划转至中国恒大，用作母公司的一般营运资金。

　　这意味着在恒大物业上市之初，甚至在其筹备上市的过程中，就已经开始被关联方“吸血“。

　　投资者用真金白银认购的股票，其底层资产竟被悄然掏空。

　　随后，中国恒大和恒大物业的多位高管集体辞职，包括执行董事、行政总裁夏海钧，执行董事、首席财务官潘大荣等核心人物。

　　至此，恒大物业的命运彻底急转直下。公司股价从2021年2月19.74港元的顶峰一度跌至0.35港元的历史谷底，市值较巅峰时期蒸发超过98%。

　　即便在2025年1月，广州市中级人民法院作出判决，裁定相关责任方需偿还被划扣的134亿元本金及利息，依然未能挽救资本信心。

　　市场清醒地认识到，判决的执行对象中国恒大早已被洗劫一空，庞大的躯壳早已丧失偿债能力。

　　恒大物业在后续公告也坦承：追回上述款项金额存在重大不确定性。

　　逆势企稳

　　尽管深陷母公司危机漩涡，恒大物业的基本面却展现出令人意外的韧性。即便在中国房地产市场深度调整的2024年，恒大物业的财务数据表象上依然呈现“逆势企稳”的态势。

　　根据文轩指数梳理的财报数据，该公司全年营收达到127.57亿元，同比增长2.2%；在管面积5.79亿平方米，同比增长4.3%；合约面积7.99亿平方米，同比微增0.6%；现金及现金等价物为26.97亿元，同比增长11.1%。

　　这些增长数字，在行业寒冬中显得尤为醒目。

　　从这些指标来看，恒大物业似乎仍在稳健经营。然而，对于公司生存的关键利润指标，情况却不容乐观：净利润10.32亿元，同比大幅下滑34%；毛利率从24.9%降至19.2%，净利率从12.5%降至8.1%。

　　“增收不增利”是恒大物业当前最真实的写照，其根源由中国恒大带来的历史创伤与关联方依赖症后。

　　利润被严重侵蚀， 134亿元存款被划扣事件直接相关的巨额非经营性支出，包括因此产生的法律诉讼费用及相关的税收滞纳金，这些费用如同持续失血的创口。

　　截至2024年末，其对关联方的应收贸易账款高达约21.99亿元，且其中51.7%已计提减值，关联方信用风险已实质性转化为亏损。

　　同时，因部分第三方客户信用风险上升，公司在会计上采取了极为谨慎的处理：对已发生的服务成本予以确认，却暂不确认相应收入。

　　这种“只认成本、不计收入”的保守做法，直观地压低了当期利润，构成了其营收增长与利润表现严重背离的困局。

　　此外，运营成本的上升也不容忽视。公司在设施设备更新、社区环境提升等方面加大了对在管项目的资本投入，全年投入超过3亿元完成4000余项园区升级改造。

　　与此同时，受市场环境影响，商家对广告投放意愿及场地租赁需求下降，导致社区运营服务业务收入大幅下降38.5%。

　　在整体承压的背景下，恒大物业也展现出一些积极的信号。社区生活服务收入约9.11亿元，同比增长12.6%；资产管理服务收入约7.76亿元，同比增长4.9%；2024年新签约第三方面积超过4700万平方米，同比增长超过100%，合同年饱和收入超过10亿元。

　　最为重要的是，恒大物业来自关联方的收入占比已降至极低水平。2025年上半年，来自关联方的收入占比仅约0.31%，来自第三方公司的收入占比达到99.68%。这表明，公司正在积极“去恒大化“，逐步降低对母公司的依赖。

　　清盘与出售

　　随着中国恒大的覆灭，恒大物业注定将被摆上拍卖席。

　　2022年3月，香港高等法院委任安迈顾问的Edward Middleton及黄咏诗为中国恒大的共同清盘人，负责处置资产并偿还债务。

　　2024年1月，香港高等法院正式颁布中国恒大清盘令，标志着这家曾经的房地产巨头正式进入破产清算程序。

　　对于清盘人而言，恒大物业51.016%的股权是一块极具价值的资产。2025年9月10日，恒大物业收到清盘人发出的接洽函，正式开启股权出售程序。

　　这是恒大物业首次正式披露股权出售计划。

　　清盘人的策略是：首先与部分有意向方签署保密协议并收到非约束性要约，随后邀请选定的投标人进行尽职调查，并要求其在2026年1月底前提交更新后的要约方案。

　　清盘人明确表示无意考虑任何新的非约束性意向要约，这意味着交易已进入实质性谈判阶段。

　　新主人？

　　面对一堆历史问题，谁将成为恒大物业的新主人？根据媒体报道，目前已浮出水面的潜在买家主要包括三家机构。

　　第一家是太盟投资集团（PAG）。作为全球知名的私募股权投资机构，太盟投资为近300家机构投资者管理超过550亿美元资产。在中国商业地产领域，太盟投资曾有重大投资记录，包括对珠海万达商管的多轮投资。其丰富的投资经验和雄厚的资金实力，使其成为有力的竞购者。

　　第二家是广东省旅游控股集团有限公司。这家成立于2014年的省属国企，注册资本17亿元，由广东省人民政府国有资产监督管理委员会和广东省财政厅共同持股。作为省属国企，广东旅控在文旅、酒店等领域拥有丰富资源，收购恒大物业可与其现有业务形成协同。

　　第三家是信宸资本，市场传闻中信资本旗下的信宸资本亦是潜在竞购方之一，但尚未获得官方确认。

　　从估值角度看，以恒大物业当前市值约125亿港元计算，51%股权对应的市值约64亿港元。但考虑到控股权溢价及恒大物业的在管规模，实际交易价格可能高于市值折算。

　　以2024年净利润10.32亿元计算，恒大物业当前静态市盈率约11.5倍。在当前物业行业环境下，收购PE均值介于6倍至8倍是相对合理的区间。若按8倍PE计算，恒大物业估值约80亿元人民币，51%股权对应约43亿港元。

　　对于潜在买家而言，恒大物业的战略价值是显而易见的：在管面积5.79亿平方米，位居行业第三；年收入超120亿元，现金流相对稳定；第三方拓展能力强，2024年第三方面积新增超4700万平方米；覆盖全国280余个城市，在华东、华南等核心区域布局深厚。

　　只是，收购恒大物业也意味着承接其历史包袱：134亿存款追偿的不确定性、对关联方的巨额应收账款、品牌形象受损带来的市场拓展阻力。这笔账，潜在买家需要仔细掂量。

　　艰难救赎

　　恒大物业的命运，早已与中国恒大的清盘程序紧密捆绑在一起。

　　上市前后，恒大物业的业务高度依赖母公司。2017年至2020年上半年，来自恒大集团提供在管面积的支持占比分别达到99.8%、98.9%、98.4%和98.8%。在收入结构上，向单一最大客户恒大集团销售的收入分别占公司总收入的约44.0%、41.3%、36.3%及35.0%。

　　这种高度绑定关系，在恒大集团陷入危机后成为恒大物业最大的“包袱“。市场一看到“恒大“二字，便联想到债务违约、项目烂尾、信任崩塌。这种负面联想，严重制约了恒大物业的市场拓展和估值修复。

　　自2021年起，为求生存，恒大物业发起了一场彻底的“去恒大化”革命：品牌上更名“金碧服务”，切割关联；业务上，2025年上半年关联方收入占比已微乎其微，超93%新增面积来自第三方，实现独立拓展；法律上，更以原告身份就134亿存款被挪用一事起诉中国恒大并获判支持，从法理上完成切割。

　　恒大物业正试图挣脱母公司的沉重阴影，重塑一个独立的市场主体身份。然而“去恒大化”的道路并不平坦，品牌形象的修复非一日之功。

　　“恒大“二字在资本市场和业主心中的负面印象难以短期内消除，影响市场拓展和业主信任度。

　　应收账款回收困难重重，对关联方的21.99亿元应收账款几乎全额计提减值，实际回收前景渺茫。

　　流动性压力依然存在，截至2024年末，恒大物业流动负债净额约9.68亿元，虽较此前有所改善，但仍需确保大量资金以拨付各合约及其他安排项下的财务责任。

　　更深层次的挑战在于，恒大物业的根基建立在恒大集团开发的物业之上。这些项目中，部分存在交付延期、质量问题等，影响业主满意度和物业费收缴率。即使恒大物业在股权层面实现了独立，其历史包袱仍将在相当长一段时间内影响其经营质量。

　　涅槃重生

　　恒大物业曾是资本市场追捧的“明星股“，市值一度突破2000亿港元；它也经历了134亿存款被挪用的惊天丑闻，股价跌至谷底。在母公司中国恒大清盘的背景下，恒大物业从“现金牛“沦为“待价而沽“的资产，命运令人唏嘘。

　　从另一角度看，恒大物业仍在顽强求生。年营收超120亿元、在管面积行业第三、第三方收入占比超99%、年净利润仍超10亿元。即使深陷危机漩涡，恒大物业仍具备持续经营的价值。

　　2月6日公告中“经更新要约方案“的提交，意味着这场持续数月的股权出售进入最后阶段。无论最终买家是谁，对于恒大物业而言，脱离“恒大“标签、获得新生，或许是其最好的归宿。

　　正如恒大物业在财报中所言：“助力公司穿越周期、稳健前行。“在房地产行业深度调整的大背景下，恒大物业能否真正实现涅槃重生，市场拭目以待。

　　而对于整个社会和行业而言，恒大事件已成为中国市场经济发展进程中的一个深刻样本。它警示所有市场主体：缺乏独立自主的经营能力与完备的现代企业治理体系，任何依附式增长的繁荣都可能成为无法持续的泡沫，并在危机来临时迅速化为代价沉重的牺牲品。

　　我们静待包括恒大物业在内的中国恒大系能有一个最终结果，给万千翘首以盼、艰难维权的债权人一个实实在在的交代，也为这段中国商业史最为惨烈畸形的事件画上一个句号。

　　参考资料来源：恒大物业公告、港交所披露、新浪财经、财新网、澎湃新闻、乐居财经、克而瑞物管等公开信息。