负债迁移与债市风格切换

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、复盘：债市先抑后扬

本周，从窄幅震荡到几乎全线回暖，后半周交易盘买入力量回归，推动10年国债活跃券再度逼近1.80%市场心理关口，30年国债活跃券在前期大幅修复近9BP后再度走强，长端表现整体优于短端，曲线走平。

结构行情方面，尽管上半周利率有所震荡，但普信债在票息优势的支撑下维持较强韧性，本周呈现从普信到二永的轮动特征，后半周长端品种表现更优值。

值得关注的是，本周传统的配置品种和交易品种行情有所分化，7年、10年国债等配置盘偏好的品种上半周调整幅度相对较大，后半周下行动力也有所欠缺；而10年国开、30年国债等交易品种表现则相对更优，上半周在震荡行情中逆势回暖，后半周债市上涨过程中，也基本领涨其他期限品种。

2、聚焦：负债端迁移与债市行情轮动？

开年以来，1月配置盘驱动的特征较为突出，主要受益于保险、银行等负债端增量带来的结构性配置诉求，短端和中长端各品种均各有其买入力量的支撑，7年、10年国债等配置盘较为关注的品种领涨其他期限。

2月风格似乎出现了切换，前期领涨的配置型品种进一步下行动能放缓，而表现相对滞后的10年国开，以及近期窄幅震荡的30年国债，在本周反而迎来可较为可观的修复行情。

2.1为何开年配置盘强于交易盘？

配置盘买入力量较强，背后主要是负债端流入释放的刚性配置诉求，为利率债和特定期限信用品种提供了较为稳定的买盘。

交易盘的买入力量主要集中在票息资产，包括短信用、短政金、存单和二永等，一定程度巩固了信用品种的韧性表现；对具备交易属性的利率品种做多动能相对有限，在股市偏强、供给担忧、通胀隐忧等多重压制之下，交易盘情绪相对偏谨慎，负债端也仍存在赎回担忧，开年国开-国债、30年-10年利差仍处于近一年来高位，或形成一定印证。

2.2资金流向再平衡的可能印证

尽管开年债市呈现较强的配置盘驱动特征，但部分交易盘负债端的变化，或隐含着资金流向再平衡的潜在可能：

（1）开年理财规模增势或相对温和，背后可能是存款“开门红”诉求下理财资金的回表现象，或对冲一部分存款“搬家”带来的规模增量，而这一过程或也直接增强了银行表内的债券配置能力；

（2）不同类型理财规模增长势能的分化，固收类理财规模变动相对有限，而混合类理财规模逆势增长，说明理财回表和存款“搬家”两条逻辑可能主要体现在固收类产品上。混合类产品的扩容更可能是市场风险偏好提振后的主动选择，而尽管这部分资金仍对债券类资产也有配置诉求，但可能更倾向于选择高流动性的品种；

（3）固收+产品扩容，赎回压力带来的边际影响愈发增加，周中股市波动，一度触发市场的赎回担忧，形成股债“同跌”格局。二永的表现尤为凸显，或因保险等机构在赎回担忧之下，存在预防性抛售二永的行为。

2.3本周行情非资金流向再平衡的直接体现

更多是利率在接近关键点位、多空因素交织下配置盘和交易盘的博弈，配置品种进一步下行阻力增加，交易品种在买入的支撑下表现较优：

一方面，配置盘延续稳定买入节奏，但随着10年国债收益率逼近1.8%市场心理关口，交易盘可能存在阶段性的止盈诉求，弱化了配置品种的进一步下行动力；另一方面，或出于假期前的持债过节需求，交易盘主动增加对于20-30年国债、10年政金等传统交易品种的买入力度。

3、展望：春节前后债市怎么看？

当前债市多空力量较为均衡，支撑因素在于：（1）1月PMI数据超预期走弱，基本面延续“供强需弱”格局；（2）开年银行、保险、理财等负债端流入，以及摊余债基的开放，仍将释放配置诉求；（3）节前央行呵护流动性，本周开启14天逆回购投放，3M买断式逆回购转为净投放。

压制因素可能在于：（1）关键点位的止盈压力，本周10年、30年国债再创阶段性新低，交易盘可能有止盈诉求，构成向上压力；（2）当前10年国债利率尚未突破震荡区间，节前“求稳”心态可能会降低市场波动，弱化进一步下行动力；（3）尽管市场对于资金平稳的预期较强，但节前扰动亦存在；（4）节前处于政策和数据的真空期，债市更易受到短期因素的扰动。

临近春节，债市可能在多空力量交织下维持震荡格局，但若交易盘基于持券过节需求而继续加大买入，不排除市场在配置盘的稳固基础上走出阶段性偏强行情，需要关注交易盘买入的持续性以及10年国债是否能够突破1.8%关口。30年品种继续下行的动能或放缓，尽管后半周再度迎来大幅修复，但更多仍是交易力量的推动，年前进一步突破下行的动力或有限，关注波动放大的可能。

拉长时间维度看，需要进一步聚焦资金流向再平衡的逻辑：

一是2月存款“开门红”的持续性，关注银行与理财间的资金流动，若银行表内资金持续回流理财，叠加高息定存到期后的“搬家”效应，或推升理财规模，释放对短端信用二永的配置诉求；而随着银行负债端资金的流出，或将增加7年、10年国债等配置品种继续下行的难度，债市行情也将逐渐轮动至理财关注较多的短信用和二永。

二是股市“春季躁动”、3月两会政策预期对风险偏好的提振，关注权益市场对债市资金的分流。历史上春节过后往往出现股市上涨的现象，节后临近两会，也是“十五五”规划正式落笔的节点，市场政策预期较强。季节性规律与“十五五”规划开局之年的共振，可能使得今年股市“春季躁动”的基础更为扎实，若显著提振市场风险偏好，除了驱动存款直接流入股市之外，或也将推升固收+、混合类理财等产品的规模，或提振其对于二永以及存单等高流动性资产的配置诉求。

在上述资金流向再平衡的过程中，资金在银行、理财与股市之间的流动会导致不同期限品种债券的强弱分化。在关注轮动机会的同时，也需要对交易拥挤、利差过窄的品种保持谨慎，对于二永、 30 年期国债等交易型品种，一旦其信用利差或期限利差被压缩至历史较低分位，交易的安全边际将显著收窄，继续追涨的赔率与胜率均会下降，市场波动可能随之放大。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

1

复盘：债市先抑后扬

本周，从窄幅震荡到几乎全线回暖，10年国债活跃券再度逼近1.80%市场心理关口，30年国债活跃券在前期大幅修复近9BP后再度走强，长端表现整体优于短端，曲线走平，分阶段来看：

周一至周三，债市震荡特征较为凸显，股债一度“同涨同跌”，主要源于债市短期内缺乏明确方向，在长端利率接近关键点位后，多空因素交织致使行情反复，30年国债活跃券基本围绕2.25%上下震荡1BP以内，10年国债周初下破1.81%后基本维持在1.81%-1.82%区间。

周四起，债市走出独立回暖行情，银行、保险等配置盘持续稳定买入的同时，基金、证券等交易盘买入力量回归，各期限国债收益率几乎全线回落，长端、超长端单日下行幅度达到 1-2BP ，周五 10 年、 30 年国债活跃券一度触及 1.8000% 、 2.2220% 的阶段低点。

结构行情方面，尽管上半周利率有所震荡，但普信债在票息优势的支撑下维持较强韧性，本周呈现从普信到二永的轮动特征，后半周长端品种表现更优：

（1）周一-周二，股市调整行情一度触发固收+产品赎回担忧，二永品种调整幅度较大，而普信债受益于票息优势，在震荡行情中依然有增量资金流入，走出偏强表现；

（2）周四-周五，交易盘买入力量回归，作为交易盘更为偏好的品种，二永、国开大幅回暖，表现优于普信，普信品种多数上涨，5年、7年有小幅调整。

值得关注的是，本周传统的配置品种和交易品种行情有所分化，7 年、 10 年国债等配置盘偏好的品种上半周调整幅度相对较大，后半周下行动力也有所欠缺；而 10 年国开、 30 年国债等交易品种表现则相对更优，上半周在震荡行情中逆势回暖，后半周债市上涨过程中，也基本领涨其他期限品种。

2

聚焦：债市风格在切换吗？

1、开年以来的行情轮动

回顾开年以来的债市，1月配置盘驱动的特征较为突出，主要受益于保险、银行等负债端增量带来的结构性配置诉求，短端和中长端各品种均各有其买入力量的支撑，7年、10年国债等配置盘较为关注的品种领涨其他期限。

然而进入2月，风格似乎出现了切换，前期领涨的配置型品种进一步下行动能放缓，而表现相对滞后的10年国开，以及近期窄幅震荡的30年国债，在本周反而迎来可较为可观的修复行情。

• 阶段一：长端大幅调整，背后是萦绕市场已久的供给压力与通胀隐忧，在寻得现实依据后加速兑现，期间，交易盘集中卖出，30年国债、10年国开的调整幅度相应更大。
  

• 阶段二：短端韧性、中长端修复、超长端偏弱，短端和中长端主要受益于银行、保险等配置盘开年负债端增量流入带来的结构性配置诉求，而长端、超长端的买入力量相对薄弱。
  

• 阶段三：30年国债开启补涨行情，背后是配置盘加力买入与交易盘主动做多形成的共振，交易盘做空动能减弱，而随着交易情绪的好转，基金也逐渐释放对长端利率的配置诉求。

• 阶段四：交易盘买入力量回归，银行、保险等配置盘也在稳定买入，利率迎来新一轮下行，10年、30年国债活跃券创阶段新低，而此前表现相对滞后的10年国开也迎来大幅修复。

那么，利率债内部各期限、各品种间强弱关系的切换，是市场交易情绪在假期前、利率接近关键点位等特殊节点的短期波动，还是资金正在逐渐从以银行、保险为主的配置型机构流向基金、理财等机构的“再平衡”过程？

2、资金流向再平衡的可能印证

2.1为何开年配置盘强于交易盘？

开年以来，配置盘买入力量较强，背后主要是负债端流入释放的刚性配置诉求，为利率债和特定期限信用品种提供了较为稳定的买盘：

银行方面，或因年初高息存款到期后留存于银行体系的占比较高，加之其对于负债端成本的改善，叠加结售汇规模大幅增长等因素，存款“开门红”整体表现或整体优于贷款，银行年初△EVE等考核指标的压力也相对有限，或推升对于中长期限国债的配置意愿。

保险方面，分红险产品的保费流入或推升资产端对 15-20 年、 20-30 年地方债和 3-5 年普信二永的配置意愿。

而开年基金、理财的买入力量主要集中在票息资产，包括短信用、短政金、存单和二永等，一定程度巩固了信用品种的韧性表现：

基金方面，对于5年以内普信二永的买入力量不弱，一方面，当前摊余债基仍处于集中开放期，主要释放对于3-5年普信债的配置诉求；另一方面，震荡行情中或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

理财方面，高息定存集中到期后或有部分资金“搬家”至理财，开年主要增配3年以内信用、1年以内二永政金和同业存单。

与此同时，对具备交易属性的利率品种买入动能相对有限，在股市偏强、供给担忧、通胀隐忧等多重压制之下，情绪相对偏谨慎，负债端也仍存在赎回担忧，开年国开 - 国债、 30 年 -10 年利差仍处于近一年来高位，或形成一定印证。

2.2资金流向再平衡的可能印证

尽管开年债市呈现较强的配置盘驱动特征，但部分机构负债端的变化，或隐含着资金流向再平衡的潜在可能：

第一，开年理财规模增势或相对温和，尽管受益于高息定存到期后资金的流入，但开年理财规模环周增长幅度或相对有限，背后可能是存款“开门红”诉求下理财资金的回表现象，或对冲一部分存款“搬家”带来的规模增量。

而这一过程在抑制理财规模扩张幅度的同时，或也直接增强了银行表内的债券配置能力。

第二，不同类型理财规模增长势能的分化，固收类理财规模变动相对有限，而混合类理财规模逆势增长，说明理财回表和存款“搬家”两条逻辑可能主要体现在固收类产品上。

混合类产品的扩容更可能是市场风险偏好提振后的主动选择，而尽管这部分资金仍对债券类资产也有配置诉求，但可能更倾向于选择高流动性的品种。

第三，固收+产品扩容，赎回压力带来的边际影响愈发增加，周中股市波动，一度触发市场的赎回担忧，形成股债“同跌”格局。二永的表现尤为凸显，从图5和图20可以看到，周初二永债调整幅度较大，与普信和利率行情不同程度背离，或因保险等机构在赎回担忧之下，存在预防性抛售二永的行为。

2.3本周行情非资金流向再平衡的直接体现

尽管后半周的行情主要由交易盘驱动，但并不直接体现为机构资金流向再平衡的结果，更多是利率在接近关键点位、多空因素交织下配置盘和交易盘的博弈，配置品种进一步下行阻力增加，交易品种在交易盘买入的支撑下表现较优：

一方面，配置盘延续稳定买入节奏，但随着10年国债收益率逼近1.8%市场心理关口，交易盘可能存在阶段性的止盈诉求，弱化了配置品种的进一步下行动力；

另一方面，或出于假期前的持债过节需求，交易盘主动增加对于20-30年国债、10年政金等传统交易品种的买入力度。

3

展望：春节前后债市怎么看？

当前债市多空力量较为均衡，支撑因素在于：第一，1月PMI数据超预期走弱，基本面延续“供强需弱”格局；第二，开年银行、保险、理财等负债端流入，以及摊余债基的开放，仍将释放对各期限品种资产的配置诉求；第三，节前央行呵护流动性，本周开启14天逆回购投放，3M买断式逆回购转为净投放，释放较强呵护信号。

压制因素可能在于：第一，在关键点位的止盈压力，本周10年、30年国债再度创阶段性新低，交易盘可能有止盈诉求，构成向上压力；第二，当前10年国债利率尚未突破震荡区间，节前“求稳”心态可能会降低市场波动，弱化进一步下行动力；第三，尽管市场对于资金平稳的预期较强，但节前扰动亦存在；第四，节前处于政策和数据的真空期，债市更易受到短期因素的扰动。

临近春节，债市可能在多空力量交织下维持震荡格局，但若交易盘基于持券过节需求而继续加大买入，不排除市场在配置盘的稳固基础上走出阶段性偏强行情，需要关注交易盘买入的持续性以及10年国债是否能够突破1.8%关口。30年品种继续下行的动能或放缓，尽管后半周再度迎来大幅修复，但更多仍是交易力量的推动，年前进一步突破下行的动力或有限，关注波动放大的可能。

拉长时间维度看，需要进一步聚焦资金流向再平衡的逻辑：

一是2月存款“开门红”的持续性，关注银行与理财间的资金流动，若银行表内资金持续回流理财，叠加高息定存到期后的“搬家”效应，或推升理财规模，释放对短端信用二永的配置诉求；而随着银行负债端资金的流出，或将增加7年、10年国债等配置品种继续下行的难度，债市行情也将逐渐轮动至理财关注较多的短信用和二永。

二是股市“春季躁动”、3月两会政策预期对风险偏好的提振，关注权益市场对债市资金的分流。历史上春节过后往往出现股市上涨的现象，节后临近两会，也是“十五五”规划正式落笔的节点，市场政策预期较强。季节性规律与“十五五”规划开局之年的共振，可能使得今年股市“春季躁动”的基础更为扎实，若显著提振市场风险偏好，除了驱动存款直接流入股市之外，或也将推升固收+、混合类理财等产品的规模，或提振其对于二永以及存单等高流动性资产的配置诉求。

在上述资金流向再平衡的过程中，资金在银行、理财与股市之间的流动会导致不同期限品种债券的强弱分化。在关注轮动机会的同时，也需要对交易拥挤、利差过窄的品种保持谨慎，对于二永、30年期国债等交易型品种，一旦其信用利差或期限利差被压缩至历史较低分位，交易的安全边际将显著收窄，继续追涨的赔率与胜率均会下降，市场波动可能随之放大。

30年国债是否能够持续突破下行，或需要关注以下催化因素：（ 1 ）货币政策的进一步宽松信号；（ 2 ）股市和基本面超预期走弱，或对交易情绪形成提振；（ 3 ）配置盘的持续加力买入，推动行情由交易驱动转向配置驱动。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260208：负债迁移与债市风格切换》

对外发布时间：2026年2月8日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004