中图科技IPO：价格战困局与现金流隐忧

来源：投资者报

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　　‘账上资金近3亿元。’

　　作者|张伟

　　2025年12月，半导体材料制造商广东中图半导体科技股份有限公司（下称“中图科技”或“公司”）的上市（IPO）材料被受理。时隔四年，公司再次向科创板IPO发起冲刺。今年1月，中图科技的IPO状态变更为“已问询”。

　　中图科技前次IPO时被三轮问询，涉及核心技术先进性、股权高度集中、关联交易等20多个问题。受行业变化、竞争加剧等因素影响，公司核心产品单价大幅下滑，且经营现金流承压。中图科技能否通过上市改善相关困局，还有待观察。

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　　实控人家族控股近八成

　　2013年12月，在东莞松山湖高新区，聚光电子出资100万元设立中图科技。谁也没有想到，这家注册资本仅100万元的小公司，会在十几年后成长为全球图形化衬底领域的霸主。

　　据了解，图形化衬底是氮化镓LED芯片的关键主材，通常指在硅片、蓝宝石、氧化铝上进行特定图案化处理后的基底，用于芯片制造、光电器件制造等领域。

　　成立之初，中图科技瞄准了图形化蓝宝石衬底赛道。彼时图形化衬底技术被日本、韩国等企业垄断，国内LED芯片厂在关键材料上受制于人。中图科技通过自主研发，突破了纳米级图形化加工等核心工艺，成功打破国际厂商的技术垄断。

　　关键转折发生在2015年。 随着国内LED产业爆发式增长，中图科技迎来高速发展，产能迅速攀升。到2021年首次IPO时，中图科技的产能超过1300万片，一跃成为全球规模最大的图形化衬底供应商之一。

　　伴随公司发展壮大，中图科技的控股股东和实控人也发生了变更。

　　中图科技成立时，由聚光电子100%控股。聚光电子由陈健民家族控制，该家族主要经营房地产相关产业。2016年8月，中图科技引进了通宝基金。

　　通宝基金是蓝宝石晶体加工企业奥瑞德（600666.SH）及其实控人左洪波成立的并购基金。通宝基金投资中图科技整合蓝宝石产业链。交易完成后，通宝基金与聚光电子分别持股57.97%和42.03%。左洪波取代陈健民成为中图科技的实控人。

　　但在2018年6月，通宝基金又将其持有中图科技的全部股份转让给了余江民熙。据奥瑞德公告，该交易的背景为左洪波及其配偶褚淑霞面临严重财务困难。股权信息显示，余江民熙由陈健民实际控制。

　　也就是说，不到两年时间，中图科技再度由陈健民家族掌控。就这样，在2021年首次IPO时，陈健民家族合计控制中图科技超96%的股份。本次IPO前，中图科技引进了晶盛机电（300316.SZ）、深创投、国信证券、达晨基金等上市公司或投资机构。陈健民家族拥有79.66%的表决权，股权结构仍相对集中。

　　02

　　市占率第一也面临价格战

　　从IPO申请获受理，到进入问询阶段，前后不足1个月时间，中图科技第二次IPO的速度明显加快。但时过境迁，半导体材料行业竞争格局发生了变化，中图科技面临的挑战或许比几年前更加复杂。

　　中图科技专注于氮化镓（GaN）外延所需的图形化衬底材料的研发、生产与销售，产品主要为图形化蓝宝石衬底（PSS）、图形化复合材料衬底（MMS）。2022年至2025年上半年（下称“报告期内”），PSS产品、MMS产品合计的营收占比达99%。另外还有少量受托加工业务，其营收占比不足1%。

　　据LEDinside统计数据测算，2023年中图科技图形化衬底产品在全球市场的占有率约33%，且连续多年稳居行业第一。然而市占率的“护城河”并未带来定价权，中图科技也面临核心产品单价持续下滑的挑战。

　　《招股书》显示，报告期内PSS产品均价从71.26元/片降至52.79元/片，降幅约26%；MMS产品均价从75.55元/片下滑至56.4元/片，降幅超过30%。

　　所幸由于终端市场需求量提升，让中图科技的产品销量增长，业绩保持稳定。报告期内公司营收分别为10.63亿元、12.08亿元、11.5亿元、5.32亿元，归母净利润分别为4220.32万元、7412.78万元、9446.06万元、4213.24万元。

　　值得注意的是，虽然处于价格下行周期，中图科技的产品毛利率却呈现“逆周期”走势。报告期内公司主营业务毛利率分别为11.86%、16.25%、20.72%、22.51%。中图科技表示，通过供应链管理和技术降本，成功抵消了部分价格压力。

　　此外，中图科技还面临产品单一、客户集中的风险。报告期内PSS产品为中图科技贡献超过60%的主营收入。在技术迭代迅速的半导体材料行业，过度依赖单一成熟技术路线，可能会增加公司经营风险。

　　销售端明细显示，前五大客户对中图科技的销售贡献率超过70%。中图科技表示，公司产品已进入苹果、三星供应链，若主要客户未来需求变化或其自身原因导致对公司产品的采购需求下降，或转向其他供应商，将对公司经营产生不利影响。

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　　账上资金充足仍募资“补流”

　　本次IPO，中图科技拟募资10.5亿元，包括7.5亿元用于扩大产能、1亿元用于研究中心项目、2亿元用于补充流动资金。为何大额募资“补流”？或与中图科技的经营现金净流出较大有关。

　　报告期内，公司经营现金流净额分别为-3.69亿元、1.36亿元、-1.07亿元、5672.63万元，合计净流出2.83亿元，与净利润总额（2.52亿元）形成反差。

　　有分析认为，中图科技的利润未能转换为现金流，其根源在于被应收账款、存货双重挤压。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.99亿元、3.89亿元、4.95亿元、4.93亿元，在各期营收中的占比从28%升至43%。特别是2024年，还出现了“应收账款增速高于营收增速”的背离信号。

　　除图形化衬底业务外，中图科技还从事退役半导体设备改造及贸易业务，存货中近九成为半导体退役设备。报告期内公司存货在6.58亿元至7.84亿元之间。存货居高不下，未来若不能有效去库存，计提减值可能会进一步侵蚀公司利润。

　　不过，中图科技似乎病不差钱。

　　截至2025年上半年末，公司货币资金为2.9亿元。2025年6月，中图科技还分红2000万元，这是两次IPO期间公司唯一一次现金分红。在账上资金充足又突击分红的情况下，中图科技仍募资“补流”的合理性及必要性，可能会被监管关注。