七年等待，第二股仍旧“难产”：酒类流通商的资本困局

酒类流通商上市或资本化，并非易事。

文 | 易鑫

2019年1月，华致酒行在深交所敲钟，成为A股“酒类流通第一股”。当时，这一消息传出，让更多谋划IPO和资本运作的白酒经销商看到了希望。

七年过去，“流通第二股”依然虚位以待。酒仙网几次递交招股书后未果，名品世家摘牌新三板拟转战港股，1919创始人杨陵江控股上市公司，百川名品被传拟赴港股IPO等，白酒经销商的资本化之路，呈现出一幅曲折的图景。

在行业深度调整期、消费市场变迁的背景下，经销商对资本的需求更为迫切，但通往上市的道路却并不太顺利。从新三板的热闹挂牌到纷纷摘牌，从冲击A股到想要转战港股，白酒经销商上市的尝试背后，折射出传统流通行业在资本化进程当中的探索与困惑。

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上市路径变迁，从新三板到拟赴港股的曲线尝试

随着白酒行业在过去黄金期的快速发展，白酒经销商有不少体量和规模都达到了上市的要求，但真正成功上市的却寥寥无几。其资本化探索，在过去经历过几个较为明显的阶段演变。毫无疑问，新三板曾是酒类流通企业登陆资本市场的首选跳板。

2014年至2016年间，1919、酒仙网、酒便利、名品世家等一批知名酒类流通企业相继在新三板挂牌。这一时期，行业正处于快速扩张阶段，线上线下融合的新零售模式备受资本关注。

这些企业通过新三板获得了初步的融资渠道，实现了规模扩张，如1919挂牌8年多时间融资超过27亿元，门店从不足50家发展到超过3000家。

然而，新三板的局限性也逐渐显现。由于市场流动性不足、成交量低迷、自身业务亏损等原因，难以满足企业进一步发展的需求。2017年，酒仙网率先从新三板摘牌；2023年，1919也终止挂牌；2024年初，名品世家摘牌。这些企业的先后摘牌，共同指向新三板无法满足其长期发展需求的现实。

后来，企业们逐渐将目光转向A股，这也成为了第二阶段的目标。华致酒行的成功上市，给行业巨大鼓舞。酒仙网在2017年摘牌新三板后，明确瞄准创业板，在2021年先后递交四版招股书，2022年向深交所递交新招股书拟募资10亿元用于智能仓储、智慧零售等项目。

百川名品2021年在安徽证监局备案辅导，拟申报创业板。京糖酒业也通过混合所有制改革推动上市进程。

但这一阶段的尝试普遍遭遇挑战。酒仙网在经历一轮问询、两次中止后，于2023年6月主动撤回上市申请，理由是“基于白酒类企业现行上市环境的不确定性”。

2022年12月30日，深交所发布《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》的通知，规定酒、饮料和精制茶制造业原则上不支持其申报在创业板发行上市，这为酒类流通企业登陆A股设置了更高门槛。

于是，转战港股成为近年来的新趋势。名品世家摘牌新三板后，曾表示“已与多家保荐人建立联系，瞄准香港主板上市”。百川名品近期被传招募董秘负责港股IPO，公司对此的回应是公司短期内并无IPO相关规划，但不排除在为更长期的资本战略做筹备。

此外，1919创始人杨陵江个人控股港股上市公司怡园酒业也颇受关注。2025年12月，杨陵江收购怡园酒业73.63%股份，成为实际控制人；2026年2月3日，怡园酒业发布联合公告委任董事，其中，四位新任董事拥有1919任职经历。这一系列动作被业内解读为1919曲线登陆资本市场的策略布局。

不仅如此，股权变动与资本介入也构成了另一条路径。酒便利的案例提供了不同视角。2025年底，河南侨华所持酒便利约51%股份通过司法拍卖易主，专业股权投资机构共青城创东方华科成为新的控股股东。该机构同时投资酒仙网，并与酒仙网合作成立“酒快到”新零售平台。这种通过股权转让引入战略投资者的方式，为经销商提供了另一种资本化可能。

02

上市困境，商业模式与政策环境的多重制约

虽然白酒经销商们的动作频频，但从案例来看，其上市之路仍然较为崎岖，这背后主要是商业特性与资本市场要求之间的深层矛盾导致的。

首先是商业模式的天然短板。

正如酒类分析师蔡学飞所言，从产业结构来看，白酒经销商上市困难的核心在于其商业模式存在天然短板，比如高度依赖上游名酒资源导致供应链稳定性弱、溢价能力不足。

中国酒业独立评论人肖竹青也表达了类似的观点。他认为，白酒经销商的商业模式“通道化”，盈利能见度低。经销商大多靠名酒配额赚钱，商品定价权、市场投入权都在酒厂，毛利率常年 8%–12%，且随酒厂政策剧烈波动，证监会很难相信其“可持续盈利能力”。

其次是上市的合规性和门槛问题。酒类流通企业面临较为特殊的行业监管环境。产品保真、价格管控、跨区域销售限制等行业特性，使得经销商的业务模式更加复杂，增加了合规难度和审核关注点。

更具体来说，如肖竹青所言，酒类流通长期现金交易、多开票主体、费用代垫、库存异地寄存，导致收入确认、成本结转、税负匹配三大科目都是审计“重灾区”。

此外，酒厂压货模式下，经销商存货周转2–3倍于酒企，一旦价格倒挂，库存减值一次性吞噬数年利润；同时代垫市场费用形成巨额应收，现金流持续为负，不符合“持续盈利+健康现金流”的IPO硬门槛。

再者，政策环境的变化增加了不确定性。2022年底深交所修订的创业板申报规定，对食品饮料企业上市有一定影响。2023年有多家食品饮料企业IPO终止，证监会指出这些企业主要存在控制权稳定性不足、业绩下滑等影响持续经营能力的问题。

除此之外，对于现在的酒类企业而言，瞄准港股是一个很现实的选择。香港资本市场有着相对宽松的行业限制和更加国际化的投资者基础，为其提供了上市的可能。

但港股市场的流动性和估值水平等与A股还是存在较为明显的差距。香港市场对酒类企业的认知度和关注度相对有限，这可能会影响企业的融资效果和后续资本运作，考虑到这些因素，企业需要在上市机会和市场表现之间做出权衡。

03

未来出路，从外部依赖到内生性增长

要突破白酒流通商面临的资本化困局，其核心在于需要摆脱对上游资源与政策的单一依赖，转向以服务、品牌和效率为核心的内生性增长。

从根本上来说，“破局的关键是从传统‘搬运工’转向‘服务商’。”蔡学飞如此认为。

他表示，通过数字化供应链、自有品牌孵化、圈层营销等高附加值服务建立竞争壁垒，提高产业附加值，提升资本的关注度，同时可以探索以“供应链+数据服务”的科技叙事登陆港股，而不是依附单一分销模式，可能会更加有利于流通渠道资本化。

能够看到，目前白酒经销商已经在探索多元化的突围实践。例如，1919探索“F2B2C”模式整合产业链，酒便利打造“互联网平台+呼叫中心+实体门店+20 分钟配送”的线上线下一体化的服务经营模式等，这些创新尝试旨在突破传统经销商的局限，锻造可持续的内生增长能力。

在中国酒业独立评论人肖竹青看来，白酒经销商要资本化，主要有四条路径。第一个是“华致路径”，即先做成品牌运营商，后再上市。

吴向东 2005 年从五粮液大商起步，但 2010 年前后反向 ODM“荷花”“金内参”等自有精品酒，把经销收入占比降到 60% 以下，毛利结构改善后 2019 年登陆创业板，成为目前唯一成功样本。

第二个是“珍酒李渡路径”，即经销商反向收购酒厂，变身生产型酒企。吴向东 2009–2021 年连续收购珍酒、李渡、湘窖等 4 家酒厂，2023 年以“珍酒李渡”身份港股 IPO，募资 53 亿港元。流通商一旦拥有酿造资产，就可按“消费品制造业”估值，摆脱纯渠道低 PE 魔咒。

第三个是“区域深耕+加盟连锁”，即对标“酒便利/1919”走服务品牌路线。把本地网点、会员、配送、鉴定做成标准化输出，靠加盟费、供应链价差、数据服务创造多元收入，用“零售服务业”故事打动资本市场。

据他透露，目前多家区域大商已在辅导期。

第四个是“并购整合”，即被上市酒企或平台公司控股，曲线证券化。对合规基础薄弱但销售规模 30–50 亿元的大商，可让渡控股权给已上市酒企或跨界平台，通过增发收购实现资产证券化的同时，保留原团队运营；2024年起已有区域酒企公告拟收购核心大商 51% 股权案例。

从新三板的热闹到冲击A股的挫折，再到转战港股的尝试，酒类流通商的资本化探索，折射出传统渠道模式与资本市场标准之间的矛盾。上市之路的坎坷，本质上是对经销商商业模式抗风险能力、盈利可持续性与合规透明度的拷问。

未来，行业或许会有企业成功上市，或通过并购重组实现资本化。但无论是向上游延伸打造品牌，向下游深耕构建服务网络，还是借助科技赋能供应链，核心都在于告别简单的“搬运”角色，在产业链中创造不可替代的附加值。只有完成从“外部依赖”到“内生性增长”的转变，酒类流通商才能真正走出资本困局，赢得市场与投资者的长期认可。

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