「冷萃研报」摩根大通：中国互联网与AI春节展望——开启多年度Token增长新起点

摩根大通2026年2月6日发布的研报《中国互联网与AI：春节展望》指出，中国互联网平台正通过春节营销战役加速AI应用普及，推动推理Token消费进入长达数年的高速增长周期。报告核心判断是：AI正从“叙事”转向“实务”，补贴大战背后是平台对AI作为新流量入口的战略卡位。

第一，春节营销揭示三大平台战略分野：社交、交易、搜索三条轨道

腾讯以10亿红包推“元宝”，延续社交裂变玩法，借助微信关系链快速起量，但同时也受平台治理约束（2月4日微信因诱导分享限制部分链接）。这表明腾讯AI推广需从链接驱动转向产品功能留存。

阿里30亿“礼遇计划”聚焦“交易习惯养成”，战略目标是“从AI界面发起交易”。Qwen已整合淘宝、支付宝、飞猪、高德等场景，春节补贴旨在高频消费时段培育用户用AI完成决策的习惯，若成功，Qwen可能成为新的流量分发层。

百度5亿补贴嵌入搜索场景，走“意图驱动”路线，优势在于用户搜索时已带明确问题意识，AI可自然融入查询-解决流程，侧重服务深度而非纯粹拉新。

第二，中国AI推理Token消费展望：2025-30年CAGR约330%，结构显著演变

报告预测，中国AI推理Token消费将从2025年约10.5万亿Token激增至2030年约3867万亿Token，CAGR约330%。增长由两大向量驱动：用户渗透率提升（AI成为默认界面）和单会话Token消耗因场景深化而增加。

Token消费结构演变明显：

• 对话式AI：占比从47%降至8%，反映交互深度有限。
• 知识工作者代理：成为最大类别，2030年占比约35%，支持多步骤推理和文档工作流。
• 生活场景代理：从个位数提升至18%，随个性化和实时数据融合而增长。
• 多模态AI：从15%大幅攀升至38%，凸显图像、音频、视频工作负载重要性。

报告特别强调，Token增长不等于芯片需求线性增长。芯片需求取决于模型效率和单芯片算力，两者均随时间提升（如英伟达Blackwell相比Hopper提升4倍LLM推理性能）。软件优化也能在不增加芯片下提高Token服务能力。

第三，投资观点：平台估值重估逻辑与风险

• 阿里巴巴：维持“超配”，目标价215美元。市场对短期盈利压力已充分定价，AI驱动云业务加速和平台可选性（agentic commerce）尚未充分估值。关键风险在于补贴后习惯留存率和AI输出可信度。

• 腾讯：维持“超配”，目标价750港元。视为“基本面+期权”组合，核心业务稳健，AI提供上行期权。其谨慎推广节奏意味当前“AI定价”较低，若证明执行力则存重估空间。风险包括游戏监管、宏观影响广告。

• 百度：维持“超配”，目标价200美元。正进入AI转型轮廓更清晰阶段，早期迹象显示用户采纳、产品整合和运营效率改善。搜索与AI协同、自动驾驶、云业务进展是看点。风险来自广告复苏不及预期、云市场竞争。

总结

摩根大通报告传递清晰信号：中国互联网平台AI竞赛已从“秀肌肉”转向“抢入口”。春节补贴本质是平台支付的“市场教育费”，一旦习惯形成，AI将成为新流量分发与价值创造层，推动Token消费进入数年增长轨道。

对投资者的关键启示：

1. 关注“习惯留存”而非“补贴峰值” ：假日DAU飙升只是表象，真正考验是补贴结束后用户是否将AI作为日常工具。
2. 理解Token增长的非线性映射：AI推理需求爆发不等同芯片采购等比例增长，模型效率提升和软件优化将放大单芯片Token服务能力。

2026年春节或正是中国AI应用从“尝鲜”走向“常用”的转折点，平台战略差异、Token消费结构演变及估值重估逻辑值得深度审视。

免责声明：「冷萃研报」是精选的券商研报精读系列，每天会挑选若干来自不同类型金融机构、财经媒体，关于宏观、行业、个股的研报。核心定位是将复杂的专业研报摘要记录。本文仅为研报纪要记录，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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作者：陆经平|编辑：栗加

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