什么是价值投资？

著名价值投资人段永平先生说，投资只有一种方式，投机的方法有很多种。投资并不比投机更高尚，但每个人适合投资方式是不一样的，有人适合投资，有人适合投机。投机会带来乐趣，但投机不可以压上身家。你去澳门赌场可以试试手气，你不能压上身家去赌。投资与投机没有特别鲜明的边界。股市中大多数是在投机，但我们自己必须分清我们是在投资还是在投机。投资时可以下重手，投机时只能是小仓位玩玩而已。

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中是这样定义投资的：“投资以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报，不满足这些要求的业务就是投机。”格雷厄姆先生同时指出投资与投机有一个重要的区别，投机者是预测股价的，通过预测股价然后低买高卖来实现获利；投资者不预测股价，他们只在股票便宜时买入股票，并不对短期的股价进行预测。投资者认为短期股价没有任何人可以准确预测，因为股价只有三种走势，上涨、下跌和平盘，但大多数股票上涨的时间仅5%，下跌和平盘的时间达到95%。

投机并不是一个贬义词。市场上投机的人占大多数（90%以上），著名价值投资人李录说，在成熟的美国股票市场，坚持价值投资的比例不到5%，在以散户为主的中国股票市场，坚持价值投资策略的人占比可能还不到5%。当然，一种投资策略坚持的人越少，它的有效性就会越高。如果坚持价值投资的人过多，其有效性也会打折扣。

我不排斥投机。投机没有什么不好，但我们不可能在投机中压上身家，小赌怡情，大赌伤身。偶尔手痒了，做一把T，搞一点投机试试手气也会增加生活的乐趣，但你不可能在投机中压上大的筹码。据段永平说，巴菲特也会偶尔投机，但绝不会在大账户中玩短线投机。

对价值投资每个人都有自己的理解。定义价值投资，要么简化成一句话，买股票就是买公司，如同段永平先生说的，句号！要么至少三条，买股票就是买公司，安全边际，能力圈。 反对只说两条：股票就是买公司，安全边际。虽然如李录等著名投资人定义价值投资时只有“买股票就是买公司、安全边际”这两条，但我本人认为这种说法并不严谨。

安全边际不可以单独地说出来，因为离开了能力圈和护城河，安全边际可能就是一个骗局。安全边际是指花四毛钱买价值一块钱的股票，但80%以上的人不知道这只股票到底值不值1块钱。虽然我们都说一只股票的估值是这家企业未来现金流的折现，但巴菲特先生从没有用计算器计算过一家企业的现金流折现值。估值只能是个人对企业价值的毛估估。

因为大多数人无法准确判断一家企业的估值，所以说安全边际，你必须加上巴菲特先生对价值投资的一个重要创新，那就是能力圈。只有在能力圈以内的股票，我们才可以相对比较准确地判断它的估值；离开了能力圈，你就无法判断它的估值，也就谈不上安全边际了。所以，无论巴菲特还是段永平都反复强调能力圈的重要性。当然如何没有护城河，这家企业也不值得长期持有，因为没有宽广护城河的企业，你对它未来的预测可能都是错误的。

我对价值投资的定义是六条。一是买股票就是买公司；二是安全边际（花4毛钱买价值1块钱的股票）；三是市场先生。四是钟摆理论。五是能力圈。六是护城河。

（1）买股票就是买公司。

这是价值投资最重要、最核心的一条，离开了这一条就无所为谓价值投资。格雷厄姆说，股票并不仅仅是一个交易代号或电子符号，而是表明拥有一个实实在在企业的所有权，无论你持有这家企业的全部股权还是仅持有部分股权，企业的内在价值都不依赖于每天波动的市场价格，它只与这家企业的长期经营业绩正相关。

以我本人投资经历看，2024年获利约310万元（收益率200%）、2025年获利约240万元（收益率49%），主要是逆向投资了宁波银行取得的。2024年9月24日，上证指数在国家队做多、各项利好兑现的情况下，走出了一波6天上涨28.3%（上证指数从2863点快速上涨至3674点）的快速拉升行情，被简称为924行情。在924行情前，我满仓满融了宁波银行股票，9天上涨50%以上。

有必要说明的是，如果我们理解了买股票就是买公司，那么其他一切问题都变得简单了。原来我们看图、看线的冲动将不再影响我们的决策。我们唯一需要关心的是我们投资企业的未来，我们拥有部分股权的这家企业是不是优秀的企业，它的产品是否具有鲜明的差异化特色，它的经营是否有明显的护城河，它有没有优秀的企业文化，它未来十年能不能一直保持核心竞争力，等等。

大多数参与股市投资的朋友更关心股价的短期变化，对股票背后的企业关注很少，或者基本不关注，认为上涨的股票才是好股票，而下跌的股票是差股票。事实上，如果真正理解了买股票就是买公司，我们应该不希望自己持有的股票短期大幅上涨，因为我们就失去了低价买入更多股数的机会。

买股票就是买公司，看上去很简单，但真正理解起来是非常困难的。因为我们每天都被短期股价的波动所影响，大多数股民上涨了开心，下跌了丧心，对股票背后的企业缺乏深入的分析研究，这也导致大多数股民没有赚到钱，七亏二平一赚的规律一直在股市重复。

（2）安全边际。安全边际通俗地说，就是花4毛钱买价值1块钱的股票。这听上去很容易理解，买在低点就可以了。许多入市的新股民理解成低买高卖，买的股票要尽可能价格便宜。这确实是看上去很正确的观点。著名私募基金经理韩广斌说，他早期听老股民说低买高卖，就这四个字让他赚了很多钱。所以，许多朋友不可避免地看图、看线，研究分析哪些股票在市场低位、哪些股票在市场高位，哪些股票在横盘整理，通过图形来判断股票的顶部和底部。巴菲特在1950年读到《聪明的投资者》这本书以前，也是一个技术分析者，研究股票走势8年，一直没有进入投资的殿堂。1950年，偶然读到格雷厄姆写的《聪明的投资者》后，深受启发，决定到哥伦比亚大学追随格雷厄姆学习，从此开启了价值投资辉煌的一生。

格雷厄姆对价值投资的贡献，在实际操作中，最有用的是安全边际。比较经典的是捡烟蒂策略。1925年，格雷厄姆与美国州际商业委员会合作，对石油管道公司的年报进行了深入研究，他发现该公司拥有至少价值每股80美元的高等级债券，而当时该公司的股价仅为65美元。于是，格雷厄姆买进了该股票，3年后股价上涨至110美元，格雷厄姆卖出。

著名银行股投资人董宝珍老师是比较认同捡烟蒂策略的，他通过研究发现，大多数投资的获利来自估值的修复，而不是企业利润的增长。这被称之为价值投资1.0版本。

价值投资2.0版本则是巴菲特提出的，低价买入优秀的高成长公司长期持有。这被称之为价值投资2.0。无论价值投资1.0版本、还是价值投资2.0版本，你都必须低价买入，也就是必须有安全边际。

段永平直接定义安全边际是你理解生意的深度。我当然不是这么理解的。我理解的安全边际表面是每股净资产减去市价，实质上是未来现金流折现，更是同行业几只股票的比较。
有人说，你买的股票咋不涨啊？没到时候啊！我想拿十年，你想买了就涨。巴菲特说，复利靠时间。你同时与9个女人结婚，1个月内也生不了孩子。我们并不在意短期股价的涨跌，关注的是企业的基本面。好股票、必须好价格买。没有好价格，高价买入好股票，你会很痛苦。在30年的投资实践中，追高买入的恶果，我也经历过。2001年，高价买入过电广传媒（000917），当时电视湘军在媒体上特别流行，被一些券商的研究报告吸引，我全仓在高位买入电广传媒，后低位止损出局，损失35万元，将1997年至2000年赚的钱50%还给了市场。从此，我给自己立了一个规矩，永不追高，再好的股票，只做左侧交易，不再做右侧交易。

（3）能力圈。

一个重大的现实难题出现了，你怎么知道这支股票值多少钱？如果你能知道你将买入的股票值多少钱，你想象的花4毛钱买价值1块钱的的股票有可能花4毛买入了价值1毛钱的股票，因为你可能陷入了估值陷阱。

对这个问题，巴菲特的研究是超越他的老师格雷厄姆的，巴菲特提出了价值投资的能力圈原则，即不懂的不做。同时，巴菲特提出，如果你一生只做不超过20支股票，你的投资业绩将会变得更优秀。

能力圈原则是巴菲特先生对价值投资的创新，他这创新让他的投资业绩和财富远超他的老师格雷厄姆，当然巴菲特先生对格雷厄姆的尊敬从来没有改变过。

段永平先生说，我在美国股市亏损过数亿美金，每一次亏损都是因为没有遵循巴菲特先生的教诲，其实主要是没有看懂生意。

我本人投资股票30年，既发生过止损电广传媒，一只股票亏损35万元的惨痛教训，也发生过卖飞中国平安、中海油、兖矿能源等痛苦的经历。总结，我自己的经验和教训，没有看懂生意，没有坚守能力圈是我亏损或没有赚大钱的主要原因，这也是2022年以后一直专注投资银行股的主要原因。

能力圈原则是投资最重要、最核心的原则，离开了这个原则，我想其他的价值的原则，比如安全边际就无从谈起。能力圈是什么？是职业经验吗？不是！是干过这一行吗？也不全是！芒格说，能力圈是懂人性。巴菲特说，能力圈是理解生意模式、护城河。银行业在我的能力圈范围内，我的策略是深耕银行业，长期拿住优秀的长三角城商行股权收股息，偶尔切换一下。
（4）护城河

帕特多尔西著的《投资护城河》一书中，将护城河总结为四个特征。一是公司拥有的无形资产，如品牌、专利权或者法定许可权等，这些能使公司销售其竞争对手无法企及的产品或服务。二是企业出售的产品或服务让客户很难割舍，这就形成了一种让企业拥有定价权的客户转换成本。三是一些幸运公司可以从网络效应中获得好处，这是一种非常坚实的经济护城河，可以长期将竞争对手拒之门外。四早依靠特殊的工艺、地理位置、规模或独特的资源获取渠道，有些企业具备了明显的成本优势，从而能够以低于竞争对手的成本提供商品或服务。一个显而易见的问题是，我们投资股票是预判企业的未来，如果一家企业没有宽广的护城河，那么我们主观上预测的业绩增长可能就是虚幻的、不靠谱的。所以，我们要研究护城河，或者只投资有宽广护城河的企业。护城河是企业固有的结构性特征，一个残酷的事实是，某些企业天生就比其他企业更优秀。优质产品、高市场占有率、高效的执行力和卓越的管理，这些并不能创造长期的竞争优势。拥有这些特征的确能带来好处，但还远远不够。结构性竞争优势的四个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。如果你能找到一家拥有稳健资本回报率和上述四个特征之一的公司，你就找到了一家拥有护城河的公司。

(5) 市场先生。市场先生是格雷厄姆的创造，它不是一个具体的人，也可以理解成除你本人以外，其他所有参与市场的人的总和。技术分析派一直在试图分析预测股票的短期走势，根据我通过30年的股票投资经验，我认为股票的短期走势是无法预测的，任何试图预测短价的行为都是徒劳的。市场先生就是一个醉汉，他今天喊一个价格，明天喊一个价格，你根本不需要理他。但你可以利用他一下，当股票价格高的离谱时卖出股票，当股票价格低的离谱时买入股票。

(6)钟摆理论。市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。聪明的投资者是现实主义者，他们向乐观主义卖出股票，从悲观主义者手中买入股票。钟摆理论也可以理解成股价始终沿内股票的内在价值波动。

我不荐股，也不指导别人的买卖，经常挨骂。因为问心无愧，所以无所畏惧。
能力圈坚守起来挺难的，粉丝群许多朋友买了佐力、格力，我还是四年如一日坚守江宁杭。
有同学让我分析行情，行情挺好，量化挺狂，我们持有银行股挺安心。

巴菲特第二次买盖克保险是在盖克保险从61元跌到3元左右时，当时是有很大风险的。
巴菲特与盖克保险新任CEO聊了几个小时后，第二天就开始慢慢买入盖克保险，后来盖克保险一路上扬。巴菲特更新了估值的理论，虽然他的老师格雷厄姆说估值是自由现金流的折现，但是巴菲特说他从来都是毛估估。巴菲特估值理论是定性与定量的结合，定性是第一位的。定性的理论就是加入了能力圈和护城河。没有能力圈和护城河，估值就没有太大意义。

我不认同价值投资3.0。昨天，出版社让我推荐一本新书，我开始同意了。网上搜作者视频，听了十分钟，他讲了价值投资1.0 2.0 3.0。价值投资1.0是捡烟蒂，2.0是拿住成长股，这些讲的还挺好，我是认同的。

但说到价值投资3.0，我就不认同了。有人2000年买亚马逊发财了，你就升级巴菲特的思维，这说明你还不理解巴菲特。价值投资核心6点，最核心的是4点，买股票就是买公司，安全边际，市场先生，能力圈，其次是钟摆理论和护城河。如果你不懂生意，你就无法判断估值，也就不存在安全边际。如果一家企业没有护城河，那么你这预测也是胡思乱想。所以，单说安全边际没有意义，必须懂。你这价值投资3.0拿一个孤例，证明可以给企业几百倍市盈率，严重背离了芒格说的，任何企业都不可以给出超40PE的估值。这不是对价值投资的升级，而是以价值投资的名义对价值投资的基本定义进行了背叛。